房地產是我國國民經濟的重要支柱產業，也是防範化解系統性風險的重要領域。2020年8月，住建部與央行召開12家重點房企座談會，明確要求增強房企融資的市場化、規範化和透明度，對外傳達了“三道紅線”融資新規，即“房企剔除預收款後的資產負債率不得大於0.7、凈負債率不得大於1倍、現金短債比不小於1倍”，並據此將試點房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，對企業有息負債增速進行限制。“三道紅線”新規在傳統財務指標的基礎上根據房企的金融風險特征作出了相應調整，是近年來監管部門健全完善住房市場供給體系、穩妥實施房地產長效機制的壹項積極舉措，對於遏制高負債房企的盲目擴張具有重要意義。
房企對標“三道紅線”新規踩線劃檔總體情況
在開發建設周期中，房企投資規模大且高度依賴外部融資，其“高杠桿”特征蘊含著巨大的金融風險。壹旦房企的金融風險暴露，容易引發債務違約事件和行業負面連鎖反應，加劇市場預期和經濟波動。政府高度重視房企的資金監管問題，“三道紅線”融資新規對房企的激進擴張行為進行了約束，但也出現部分房企融資成本上升和資金鏈循環不暢等結構性問題，市場主體難以對未來房地產市場的發展狀況形成穩定預期。為全面客觀反映房企債務風險的變化動向，本文基於“三道紅線”監管指標，以2010年壹季度至2022年二季度滬深A股上市的房企季度數據作為研究樣本，對房企的踩線劃檔情況進行測度。本文主要數據來源為國泰安（CSMAR）數據庫，***3979條房企有效數據。
剔除預收款後的資產負債率
剔除預收款後的資產負債率是樣本房企踩線比例較高的壹項指標，其計算公式：（總負債-預收款項-合同負債）/（總資產-預收款項-合同負債），監管要求房企該比值不得大於0.7。根據樣本房企的計算結果顯示（見圖1），2010年以來房企剔除預收款後的資產負債率基本穩定在0.6—0.7，並呈現出2010年至2016年間“上升—下降—再上升”及2016年後總體高位運行的特征。2022年二季度房地產企業平均的剔除預收款後的資產負債率為0.66，與“三道紅線”新規出臺前相比基本不變。
從企業達標情況來看，2022年二季度的80家樣本房企中，有35家剔除預收款後的資產負債率大於0.7，該指標踩線企業數量較2020年二季度的40家有所下降，但未達標企業比例仍然較高。房地產企業高負債為長期累積問題，短期降杠桿難度較大。從房地產調控目標來看，企業降杠桿和降負債仍將是壹項長期性的常態化工作。進壹步分析2022年二季度不同資產規模企業的風險情況發現，相較於小型和較小型企業，中等規模以上房企剔除預收款後的資產負債率更高，且超過0.7監管門檻的企業數量占比更大。考慮到大型房地產企業債務風險更容易加劇市場預期不穩，其防範化解風險形勢更為嚴峻，行業風險的結構性問題需要引起高度重視。
凈負債率
“三道紅線”新規中，凈負債率反映了房企有息負債相對規模和資金鏈的安全程度 ，其計算公式：(有息負債-貨幣資金)/凈資產。當凈負債率過高時，表明房企每期需要支付相應增加的利息費用，利用高杠桿尋求股東的高回報，企業經營風險也隨之提升。按照監管要求，房企凈負債率不得大於1。
圖1 房地產企業“三道紅線”指標變化趨勢
數據來源：根據國泰安數據庫整理計算
根據計算結果（見圖1），2010—2015年，房企平均凈負債率呈快速上升趨勢，2016年後開始震蕩回落，但總體仍然處於較高水平。2022年二季度數據顯示，80家樣本房地產企業平均凈負債率為1.52，較2020年二季度的0.86有明顯上升，其中27家企業沒有達到凈負債率小於1的監管要求，相較於2020年二季度24家未達標企業的數量有所上升。與剔除預收款後的資產負債率分布情況相似，中等規模以上的房地產企業凈負債率更高，踩線企業數量占比也更大，行業分化程度明顯。由於信息不對稱，相較於小型房地產企業，中等規模以上企業往往具有較強的信貸談判能力且面臨更小的融資約束，其有息負債規模的擴張累積風險更大。
現金短債比
現金短債比指標反映了房企的流動性和短期償債能力，能夠在壹定程度上刻畫該企業在短期內的現金流壓力和安全性。其計算公式：貨幣資金/短期有息負債，監管規則要求房企現金短債比不得小於1，即房企持有的貨幣資金須覆蓋短期有息負債。
如圖1所示，2010年以來，房企平均的現金短債比變動明顯，但樣本時期內平均指標值均大於1，總體滿足監管要求。2020年以來，房地產企業平均的現金短債比總體呈現出先上升後下降的“倒U型”趨勢。2022年二季度該指標平均值為1.47，其中有36家企業未達標，踩線企業較2020年二季度有所增加，中等規模企業的踩線數量比例更高。相較於剔除預收款後的資產負債率與凈負債率，房地產企業可以以更低成本通過加快資金回籠和調整長短債結構等方式改善現金短債比，實現“三道紅線”的逐步達標。現階段房地產企業償債壓力突出，若貨幣資金主要用於支付到期債務，企業財務靈活性受限制，日常投資運營將受到影響。因此，如何盤活現金流和穩定資金鏈，把握開發銷售節奏，提前監測預警經營現金流，穩定資產變現能力，直接關系到房地產企業的財務狀況和抗風險能力。
當前房企債務的形成原因分析
房企的債務問題與房地產行業屬性及其“高杠桿”運行模式有很大關系。由於房地產開發前期需要大量資金購置土地、拆遷安置，覆蓋建築成本，因而資金鏈被視為房地產開發企業的生命線。在房地產市場的高速擴張時期，由於行業利潤率高、資金回籠速度快，市場資金如潮水壹樣，壹波接壹波地湧向房地產開發投資，容易出現“潮湧現象”。在“漲潮”時，每個房地產開發企業對其投資項目均抱有很高的收益預期，地方政府出於政績和土地出讓金的考慮往往提供相關政策支持，金融機構也在“羊群行為”影響下積極為房企提供融資渠道，各類住房需求主體也會傾盡幾代人的儲蓄踴躍購房。而伴隨著2017年以來中央在房地產行業供需兩端的從嚴調控，市場開始逐步向理性回歸，房地產投資開始逐漸“退潮”。房地產行業的整體利潤率逐步走低，而土地成本、勞動力成本、財務成本和拆遷安置費用等開發成本卻在逐步上升，房企的債務問題開始日益凸顯。
從我國房地產開發企業的融資結構來看，間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款）占比壹直在90%以上的高位運行，直接融資（主要包括股票融資和債券融資）占比近年來雖有小幅回升，但仍然在不到10%的低位徘徊。在間接融資中，國內金融機構貸款來源壹直穩居首位。相對於非金融業總體間接融資比例而言，房地產開發企業的融資結構失衡問題更為嚴重。房地產開發企業的間接融資特別是信貸占比過高，過度依賴銀行金融機構的融資結構導致了其抵禦債務風險的能力較弱，並使得行業的債務問題容易在銀行金融機構系統傳導擴散。新冠肺炎疫情以來，由於房地產行業內普遍存在的債務期限不合理，以及部分地區停貸斷供所引發的預售資金回籠問題，進壹步增加了處於集中償債期房企的資金鏈風險。
高度重視並著力防範化解有關風險
房地產金融具有系統性，房企的債務問題很容易轉化為銀行機構的經營風險，處置不當就可能形成區域性或系統性風險。在“三道紅線”融資新規監管壓力下，“降杠桿”成為所有房企未來面臨的最大考題和任務。2022年3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，指出“關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。因此，必須高度重視“三道紅線”融資新規及其後續影響，並以此為契機倒逼房企發展模式轉型，加快推進房地產市場穩健均衡發展。
提高房地產企業融資策略的前瞻性，優化融資結構，拓展多元化融資渠道。 鼓勵房地產企業擴大直接融資比重，加快推進房地產資產證券化，推動房地產信托投資基金步入規範化軌道，支持企業合理的債券、信托及基金等融資需求，減少融資環節的政策扭曲。銀行業金融機構做好重點房地產企業風險處置項目和並購金融服務，落實推進將並購貸款和保障性租賃貸款等從房地產開發貸款中單列出來，按市場化原則形成有效的激勵機制，調動房地產企業的收並購積極性，加快當前出險房地產企業項目的處置速度，促進風險化解和市場出清。房地產企業爭取長債置換短債，控制成本費用和融資成本支出，引入專業的資產管理公司，選擇性地出售項目回籠資金，爭取時間和空間，實現債務重組、展期與兌付。盤活銷售回款和監管賬戶資金，修復企業資產負債表，提高企業再融資能力，加強行業信息披露，穩定市場情緒和行業預期。
積極推動房地產企業向新發展模式轉型，探索行業新增長點，樹立房地產業發展信心。 當前，房地產企業應做好在建工程項目質量和建設成本的平衡，保障資金、勞動力和供應材料到位，以維護住房消費者合法權益為底線，最大程度地推動“保交付”，修復企業品牌形象。積極整合已有資源，開拓企業間合作拿地、合作開發及收並購等模式，提升企業競爭力和市場地位。從可持續發展角度來看，房地產企業應從粗放式開發轉向精細化服務模式，從增量業務轉向存量服務，主動調整拿地力度和經營策略，理性決策投資範圍和業務布局。順應“房住不炒”“租購並舉”政策與市場環境，拓展保障性租賃住房、城市更新、老舊社區改造等項目，關註養老地產、產業地產、文旅地產及物業服務等領域，推動房地產企業從高杠桿高周轉的規模擴張型向“輕資產”穩健運營型轉變。
高度關註房地產企業金融風險的溢出和擴散效應，加強流動性風險預警。 繼續保持調控政策定力，加大對房地產企業表外負債、商業匯票，以及“明股實債”的穿透式監管，防止企業逃避有息負債監管，嚴禁金融機構違規資金繞道進入房地產市場。針對已經出現或可能出現的流動性風險，有關部門可以成立專門工作小組，做好政策引導和風險防控，避免房地產企業剩余資產迅速貶值，盡早將風險控制在合理範圍之內。監管部門應針對風險的溢出擴散機制構建多維視角的評估與處置方案，可在宏觀調控體系中將房地產企業金融風險的異常波動作為調控的信號指標，實現風險早識別、早預警、早化解，積極支持地方城投和國企參與出險項目盤活。加快完善政策性金融體系，通過定向激勵引導金融資源進入實體經濟、保障性民生工程及基礎設施領域，從根本上優化金融機構信貸資金的合理配置。
準確把握和執行房地產金融審慎管理制度，保障房地產業良性循環的合理資金需求。 進壹步完善靈活準確、合理適度的房地產金融政策，防止“壹刀切”和執行過程中“層層加碼”，及時對市場的短期應激反應進行糾偏。防止房地產市場硬著陸，保持信貸的平穩有序投放，滿足房地產供給端資金周轉和需求端的合理購房需求。根據房地產市場摸排情況、調控形勢和企業經營狀況，各地可適度放寬預售資金監管政策、延長土地出讓價款繳納期限、優化土地出讓金支付方式，靈活調整預售證申請條件。對房地產企業在建已預售、短期現金流不足及預期綜合效益較好的項目，可根據新增工程進度撥付預售監管資金，有針對性地提供特殊貸款或優惠政策，適度加快貸款審批和放款速度，減輕企業的財務壓力。發揮中小型房地產企業區域深耕優勢，地方政府可基於產業規劃、競爭格局和城鎮化進程，對符合條件的企業給予壹定的政策支持，重點推動保障性租賃住房建設。
夯實地方政府在房地產調控中的主體責任，持續穩定房地產市場預期，緩解政策不確定性對市場主體的負面影響。 繼續貫徹落實“房住不炒”的調控基調和“穩地價、穩房價、穩預期”的調控目標，密切關註房地產企業金融風險和地方債務衍生風險，因城施策、分類指導、精細化調整政策措施。繼續保持房地產政策的壹致性、連續性和穩定性，加強政策溝通以提高政策透明度，明確階段性調控措施和政策走向，幫助市場形成穩定發展預期。相關部門應及時回應市場關註的熱點問題，做好輿論引導、政策跟蹤工作，積極推進保交樓、治爛尾、樓盤復工工作，堅決防止媒體和中介平臺借機炒作，加大項目建設的督導力度和預售項目的資金監管，整治房地產市場秩序，優化市場營商環境，穩定行業預期。進壹步加強部門間的政策制定和執行協調，形成調控合力，爭取最大調控效應，繼續強化相關配套措施落地出臺，完善住房市場體系和住房保障體系，促進房地產業良性循環與健康發展。
作者：李超 莫東翠，單位：中國社會科學院財經戰略研究院，中國社會科學院大學應用經濟學院