最近，隨著經濟企穩的初步跡象，但基礎並不牢固，油價和豬價上漲，股市飆升，壹二線房市回暖。實體經濟融資問題仍然突出，市場對是否繼續降低RRR存在較大爭議。未來貨幣政策空間有多大？我們應該繼續降低精確度嗎？
目錄
貨幣政策:寬信用、穩增長
1.2 2019年貨幣政策主基調:寬信用、穩增長。
2從經濟增長看:經濟有企穩跡象，但基礎並不牢固。
2.1年中經濟見底，市場是否極度繁榮？
2.2供應導向建設有望推動投資企穩。
2.3主動去庫存接近尾聲，經濟從觸底到企穩。
3從通脹角度看:豬周期啟動，油價上漲。
3.1 PPI前景:經濟企穩，石油輸出國組織限產，油價支撐PPI企穩反彈。
3.2 CPI展望:豬周期疊加疫情
4從資產價格來看:股市大幅上漲，壹二線房市銷售回暖。
4.1股市:“改革牛2.0”，資本市場回暖。
4.2住房市場:壹二線銷售回暖，三四線銷售低迷。
5從企業融資環境看:企業分化明顯，中小企業融資難問題仍然突出
未來貨幣政策展望:政策重心由寬貨幣轉向寬信用。
6.1壹季度貨幣政策回顧
6.2未來貨幣政策展望
主體
貨幣政策:寬信用、穩增長
2016下半年，經濟首次觸底反彈，央行縮短擴張時間，開啟去杠桿進程。
2017去金融杠桿，公開市場操作利率三次上調。7天內，OMO利率從2.25%升至2.50%。M2廣義貨幣供應量的增長率連續創下歷史新低，從2065438年6月的10.7%降至2065438年2月的8.1%。
2018年金融去杠桿逐步傳導至實體經濟，融資形勢緊張。疊加監管趨嚴的影響，表外融資不斷萎縮，社融增速從2018年的12.71%持續降低至12年的9.78%。
2018下半年進入量價齊跌的主動去庫存階段，經濟下行和通縮壓力加大，貨幣金融政策由緊轉松。PPI從6月的4.7%大幅下降到65438+2月的0.9%。同時，中美貿易摩擦不斷升級，經濟下行壓力較大。在此背景下，央行三次下調RRR，大型銀行的RRR從17%降至14.5%。中美匯率從6月的6.41貶值到2月的65438+6.86。
1.2 2019年貨幣政策主基調:寬信用、穩增長。
2018下半年中美貿易摩擦、金融去杠桿、房地產調控、主動去庫存疊加，經濟下行壓力加大，政策強化逆周期調節，貨幣政策開始轉向放松。政策目標是擴大信貸和穩定增長。
最近，隨著經濟企穩的初步跡象出現，但基礎還不牢固，制造業訂單在3月份見底，M2和社會融資在6月和2月份見底，油價和生豬價格上漲。自6月5438+0以來，股市大幅上漲，壹二線房地產銷售自3月以來有所回升，但實體經濟融資問題仍然突出。主要原因是前期貨幣政策寬松，基礎設施建設力度開始見效。民營經濟論壇上的講話、“兩會”宣布的減稅計劃以及科技創新註冊制改革提振了民營經濟的信心。
到第二季度，市場對是否應該繼續降低RRR存在很大爭議。未來貨幣政策操作空間有多大？我們應該繼續降低精確度嗎？
2從經濟增長看:經濟有企穩跡象，但基礎並不牢固。
2.1年中經濟見底，市場是否極度繁榮？
我們在2019宏觀展望中提出，2019年宏觀形勢的主要判斷是年中經濟見底，資本市場極為利好。
1）上半年，中國經濟將延續慣性下滑。隨著主動去庫存周期的結束、新的生產周期以及財政政策貨幣效應的顯現，經濟將在年中觸底、下半年企穩，然後在全年前企穩，經濟失速風險將得到緩解。
經濟有自己的運行規律，關註世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治六大周期。
2）年初M2和社會融資增速觸底，政策底部（2018年三季度）、市場底部（2019年六季度）和經濟底部（2019年中期）將相繼出現。
3）隨著貨幣寬松和周期性輪動，債市、股市、房市和大宗商品將向好。
4）未來宏觀政策既要防止對沖生不逢時、力度不夠，又要防止對沖過猛、重走老路。
5）中國“提速換擋”進入“經濟L型”探底期，三次探底，第壹次在2016年初，第二次在2019年中期。
6）當前面臨三大挑戰:貿易摩擦長期嚴峻；逐漸逼近人口危機；調動地方政府和企業家推動新壹輪改革開放的積極性。
2.2供應導向建設有望推動投資企穩。
判斷經濟形勢的核心是投資，判斷投資的核心是房地產投資（開工和竣工）、基礎設施投資和制造業投資。
2018之前，供給側改革扭曲了投資。2018及之前因供給側改革導致投資分化:1）房地產去庫存導致房地產建設大幅增加。本輪以棚改為主的房地產去庫存政策，房地產庫存絕對面積減少了30%，去庫存周期縮短了50%，廣義庫存去化周期（13個月）已降至本世紀初水平。房地產銷售和施工都有較大幅度的增長，建築面積從2015的底部增長到15億，增長了50%。2）制造業去產能大幅提升中上遊利潤，但投資受到抑制。煤炭、鋼鐵等上遊行業去產能，環保導致的產能收縮，疊加房地產去庫存導致的總需求擴張，使得中上遊企業迎來了史上最長、規模最大的景氣周期，並從中截留了巨額利潤。然而，由於限制性的產能擴張政策，制造業投資僅略有恢復。3）金融去杠桿導致房地產開竣工與基建投資萎縮的背離。金融去杠桿大幅壓縮了表外融資渠道，使得最依賴表外融資的房地產和地方政府融資緊張。因此，房地產企業大大減少了施工並延長了竣工期。房地產行業在開工和竣工之間出現連續偏差的情況很少見。房地產企業已經將資源投入到啟動和預售中，這些資源可以通過高周轉模式帶來現金流。與此同時，基礎設施投資增速大幅下降。
我們預測2019有望看到房地產、基建和制造業投資三駕馬車共振。2019年，去杠桿、去產能、去庫存三大制約投資的力量同時轉向。去杠桿轉為穩杠桿，去產能政策退出歷史舞臺，房地產由去庫存轉為補庫存。隨著供給側改革的退出，周期性力量將再次成為經濟周期的主導力量。過去受到抑制的基礎設施投資、房地產建設/竣工和制造業投資將再次轉向擴張，而房地產建設在低庫存的支持下將有所回落，但仍然不錯。總體而言，在2019年，我們將有希望首次看到房地產開門紅和竣工上行——房地產投資高韌性與基建和制造業投資邊際改善的結合是本輪經濟復蘇周期以來最好的需求階段。這種強勁的投資端本質上是過去幾年房地產庫存不足、竣工交付不足和制造能力不足的重建過程。因此，可以理解為供給側的重構。
2.3主動去庫存接近尾聲，經濟從觸底到企穩。
庫存去化有所放緩，主動去化接近尾聲。3月份原材料和產成品庫存指數分別為48.4%和47.0%，比上月上升2.1和0.6個百分點，但仍低於閾值。產成品庫存增幅明顯低於2016-2018，原材料庫存指數上升主要系采購量增加所致。
目前來看，需求和價格的回升將帶動預期改善，增加采購量。當企業經營者確認需求反彈可持續時，他們將繼續增加生產和采購，去庫存將告壹段落，並向補充庫存過渡。此時，經濟將觸底企穩，預計這將發生在第二季度和第三季度。
3從通脹角度看:豬周期啟動，油價上漲。
3.1 PPI前景:經濟企穩，石油輸出國組織限產，油價支撐PPI企穩反彈。
在之前的報告（“2019，RRR削減的空間有多大？”——PPI是中國貨幣政策最重要的錨），我們提出PPI是中國貨幣政策的名義錨，是理解貨幣政策周期的重要視角。PPI與中國貨幣政策的四個最終目標密切相關，這主要與中國目前的經濟和金融狀況有關，如國有企業影響力大、經濟對投資的依賴、指標不完善等。在實際操作過程中，無論是無意還是有意，貨幣政策的名義錨更接近PPI。
受石油輸出國組織減產、美國原油產量下降和全球庫存逐步下降的影響，油價支撐中國PPI企穩回升。2月份，石油輸出國組織繼續將日產量減少24萬桶至3068萬桶，6月份（438+10月）將日產量減少79.7萬桶。石油輸出國組織聯合減產的執行率從86%提高到94%。受北美鉆井平臺數量放緩影響，美國原油產量減少654.38+萬桶/日。從目前來看，石油輸出國組織國家已經減產，北美鉆石產量增長放緩，非石油輸出國組織產量下降，庫存有望再次出清，油價支撐國內PPI企穩回升。
值得註意的是，當前全球經濟增速疲軟，油價難以大幅上漲，而PPI也不會大幅反彈。作為世界上最大的經濟體，美國顯示出繁榮的跡象。
3.2 CPI展望:豬周期疊加疫情
除了油價之外，豬價將影響2019年的CPI。中國是世界上最大的生豬消費國，2018年占世界總消費量的49.6%。而且，中國的生豬消費基本上是自給自足的，進口占比不到3%，出口占比不到1%。在穩定且龐大的需求下，國內生豬供給的變化對豬價影響較大。
2018年末，受非洲豬瘟疫情影響，能繁母豬存欄量斷崖式下跌，豬價大幅上漲。非洲豬瘟具有傳播隱蔽、傳播速度快、死亡率達100%等特點。目前沒有有效的疫苗，撲殺是控制疫情的唯壹手段，這是壹個世界性的養豬難題。2018年8月3日，我國發現首例非洲豬瘟疫情。疫情在中國廣泛傳播，導致100多萬頭豬死亡。我國生豬跨省調運量從平均每周200萬頭快速下降到不到654.38+0萬頭。2065438+2009年2月能繁母豬存欄2738萬頭，同比下降19.1%，生豬存欄同比下降16.6%。各地豬肉供應緊張，生豬價格大幅上漲。
雖然受疫情影響需求略有下降，但疫情導致的供給大幅減少，供需缺口巨大。2019年生豬供不應求，價格將繼續上漲，尤其是下半年中秋國慶的季節性需求。在疫情和豬周期的推動下，將推動食品價格和整體CPI上漲。盡管貨幣政策不會因為結構性價格波動而收緊，但持續上漲的價格將壓制貨幣政策的邊際寬松。
4從資產價格來看:股市大幅上漲，壹二線房市銷售回暖。
4.1股市:“改革牛2.0”，資本市場回暖。
2019年初推出的“改革牛2.0”是“改革牛1.0”的升級版，主要靠改革的本質和紅利的釋放來推動。
經過前幾年的試錯和宏觀辯論，最近中國的宏觀調控和改革開放走上了正確的道路，企業信心恢復，經濟出現了企穩跡象，投資者用腳給股市投了票。截至4月4日收盤，上證綜指自年初以來累計上漲365438點+0.69%，從2500點上漲至3200點。成交額也走出了低迷，成交金額翻了壹番。
4.2住房市場:壹二線銷售回暖，三四線銷售低迷。
受春節因素影響，2月住宅商品房銷售面積小幅下降2065438+2009，同比增速為-3.2%。從結構上看，成交好於去年同期的城市主要集中在壹二線城市。前期壹二線城市降低戶籍門檻吸引人才，激發了潛在需求；人口持續流入城市群都市圈；自2016年末以來，壹二線住房市場已全面調整。同時，棚改貨幣化政策的收緊對三四線城市的房地產市場影響很大。其中，CRIC數據顯示，北上廣深壹線城市成交量同比增長33%，北京達到140%。
5從企業融資環境看:企業分化明顯，中小企業融資難問題仍然突出
企業融資環境不斷改善。2018下半年寬貨幣、寬信用的雙層政策引導下，企業融資情況在2019年迎來拐點。1-2月數據顯示，社融明顯回升，新增531萬億元，同比多增1.05萬億元，整體回升態勢延續。而且，非金融企業中長期貸款占比保持高位，企業更具活力。
雖然狹義流動性有所改善，但中小企業融資難、融資貴問題依然突出，寬信用政策仍需解決結構性問題。委托貸款、信托貸款等。原本是民營企業重要的融資渠道。隨著資管新規的出臺，影子銀行迅速萎縮，銀行的貨幣創造能力下降，表外融資能力下降。此外，金融機構過度依賴抵押擔保、激勵考核機制不完善、盡職免責落實不到位等制度性因素也加劇了民營企業融資難。為了解決這壹問題，政府主要從融資工具、監管評估和政策搭配等方面開展結構性寬信用。表內貸款規定“2019年普惠型小微企業貸款力爭總體余額同比增長30%以上”，表外融資出臺信托資管新規，未來將邊際改善小微企業融資渠道。
未來貨幣政策展望:政策重心由寬貨幣轉向寬信用。
6.1壹季度貨幣政策回顧
6月5438+10月PPI大幅回落，接近零增長，PMI繼續下行突破50關口，市場對經濟預期不佳。中央銀行宣布將在5438年6月+10月減少RRR 6543.8萬個基點，同時將加大公開市場操作力度。貨幣政策的邊際放松力度相對較大。
3月以來，隨著PPI企穩、PMI回升，央行貨幣政策基調趨於穩定。2月份，PPI停止了下降趨勢，穩定在0.1%。與此同時，3月PMI大幅回升至50.5，預期將有所改善。前期放松的貨幣政策效果顯現，社融觸底回升，房地產和基建投資較好。央行放松貨幣政策的步伐已經減弱。2、3月在不降RRR的背景下，公開市場操作累計回籠資金-681.5億元，2月基礎貨幣同比增速降至-4.62%，為2016年5月以來的歷史新低。此外，央行否認了“4月份起飛和降落”的消息，表明央行貨幣政策的緊平衡。
6.2未來貨幣政策展望
1.未來宏觀政策既要防止對沖生不逢時、力度不夠，又要防止對沖過強、重走老路。
2.繼續適度降低RRR、置換MLF、穩定銀行負債、降低成本。
3.2019年貨幣政策重心應從寬貨幣轉向寬信用，采取結構性貨幣政策，定向疏通貨幣政策傳導機制，支持實體經濟。我們從打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道和預期渠道的角度提出以下建議:1）信貸渠道:適度放松貨幣政策總量，加大結構性貨幣政策實施力度，加大對中小民營和實體經濟的支持力度；推進金融供給側改革，使金融結構與經濟結構相匹配，適度恢復表外融資；減緩銀行不良債權風險，提升風險偏好；創新商業銀行資本補充工具，提高銀行信貸投放能力；完善融資增信機制，提升銀行信貸投放意願；2）利率渠道:推動官方利率與市場利率接軌，特別是貸款利率接軌，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；3）資產價格通道:深化註冊制改革，加強交易全流程監管，繁榮發展多層次資本市場，滿足新經濟融資需求；4）資產價格通道:支持剛需和改善型需求，促進房地產市場平穩健康發展，建立以居民為主體的住房制度和長效機制；5）預期渠道:央行與市場繼續保持積極深入溝通，加強信任，強化貨幣政策傳導的正向引導作用；6）財政政策更加積極，將繼續加大力度支持減稅和基建，減稅優於基建，緩解貨幣政策對沖不足。
（文章來源:澤平宏觀）