首先，我們回顧壹下基差（basis）的定義：基差＝國債現貨價格-國債期貨價格×轉換因子。
這裏的國債現貨與期貨價格使用的都是凈價，轉換因子是現券在特定交割日的轉換因子。在同壹時間，市場上有幾十只國債進行交易，不同的國債有不同的轉換因子；即便是同壹只國債，對應不同的期貨合約，其轉換因子也不同。
案例1
假設國債期貨合約在2020年3月交割，價格為100元，某國債現貨價格為105元，在2020年3月的轉換因子為1.02，則該國債的基差就是105-100×1.02＝3（元）。
所謂國債基差交易，就是將基差作為對象的交易方式。基差最主要的交易方式有做多和做空兩種：
如果認為基差會擴大，就執行做多基差（longbasis）的操作，即買入國債現貨，同時賣出國債期貨；如果認為基差會縮小，就執行做空基差（shortbasis）的操作，即賣出國債現貨，同時買入國債期貨。
可以看出，基差交易的多空方向，與其現貨頭寸的多空方向是壹致的。
基差交易的多頭和空頭操作，其損益情況是截然不同的。這是由於基差交易中隱含了期權的交易模式，多頭交易相當於持有了期權多頭，虧損有限而獲利無限，空頭交易相當於持有期權空頭，收益有限而虧損無限。基差交易中為什麽會隱含期權，這種隱含期權在基差交易中又會起到什麽樣的作用，我們將在之後的章節中進行具體闡述。
在同壹時間市場上有多只國債現貨進行交易，選擇不同的現貨進行基差交易，會有不同的效果：
（1）如果使用CTD券，可以參與交割，對於基差多頭，當基差縮小時可以通過交割的方式避免損失擴大，而當基差擴大的時候可以提前平倉獲利了結；CTD是理論上最適合交割的現貨，會受到市場熱捧，因此交易機會非常少。
（2）如果使用非CTD可交割券，同樣可以參與交割，對於基差多頭，當基差縮小時可以通過交割的方式避免損失擴大；雖然獲利較CTD低，但因為可選擇範圍擴大了，所以交易機會增多。
（3）如果使用不可交割券，則不可以參與交割，對於基差多頭，當基差縮小時不能通過交割的方式避免損失擴大，存在壹定風險，但由於現貨的可選擇範圍更廣，交易機會更多。
可以看出，隨著現券選擇範圍的擴大，基差交易的獲利會逐漸降低，但交易機會會增加，交易者需要在交易機會和收益率之間進行取舍。
基差交易同時在國債現貨和期貨上進行操作，且兩者的頭寸是相反的，因此基差交易實際上是套利交易的壹種。
需要註意的是，在基差定義中，期貨價格還要乘上壹個轉換因子（以下簡稱：CF），因此期貨和現貨的數量比例不是1：1，而是CF：1。這是基差交易與普通的套利交易壹個重要的區別，也是影響基差交易績效的重要因素。
壹張國債期貨合約的面值是100萬元，為了描述方便，在之後的章節中，我們將100萬元面值的國債現貨叫做壹張現貨。
案例2
仍以案例1中的數據為例，現貨的轉換因子是1.02，因此進行基差交易時，現貨與期貨的數量比為1：1.02，最接近的整數比為50：51，即需要50張國債現貨和51張國債期貨。期貨合約價格為100萬元，現貨價格為105萬元，則期貨合約總價值為51×100＝5100（萬元），現貨合約總價值為50×105＝5250（萬元）。
在實際情況中，轉換因子的小數位會很多，很難嚴格按照比例配置現貨期貨的頭寸。這時候就需要在交易精確度和資金量之間進行取舍。
案例3
如果轉換因子是1.022，嚴格按照1：1.022進行操作，則需要500張現貨和511張期貨。如果將轉換因子四舍五入到1.02，則只需要50張現貨和51張期貨。如果將1.022近似為1.025，則只需要40張現貨和41張期貨。如果更極端些，將1.022近似為1，則現貨和期貨數量各需1手即可進行基差交易。
可以看出，對轉換因子進行近似處理，可以大大降低資金的需求。相應地，由於現貨期貨數量沒有完全匹配，交易中會出現壹定的風險敞口。在案例3中，如果將轉換因子近似到1.025，並按此比例配置現貨期貨頭寸，相當於進行了兩筆交易，其中壹筆是按1：1.022比例進行的基差交易，另壹筆是0.003數量的期貨單邊交易（見圖1）。
圖1將近似比例進行分解
在某些特殊行情下，基差交易部分可能會盈利，而期貨單邊交易發生虧損，壹旦虧損部分過大，就會對基差交易的績效造成影響。
轉換因子的近似值與實際值相差越大，風險敞口越大，則基差交易失敗的可能性就越大。因此，交易者需要在交易的精確度和資金量之間進行權衡，根據自身的情況選擇最佳的比例。
不難看出，提高基差交易的準確性和降低風險對資金的需求非常大，而其中最主要的資金壓力來自於現貨部分。為了緩解現貨部分的資金壓力，可以采用債券回購的方式，將國債現貨的頭寸放大，實現杠桿化操作，以提高資金使用效率。
小貼士
所謂回購交易，是指債券持有人在賣出壹筆債券、融入資金的同時，與買方協議約定於某壹到期日再以事先約定的價格將該筆債券購回的交易方式。債券持有人通過回購交易可以獲得資金，可以繼續購買債券，然後再次通過回購交易獲得資金，如此循環，就可以將現貨頭寸放大。
國債回購交易中還有很多的細節需要註意，比如標準券、折算率、套作倍數等。在此，我們舉壹個簡單的例子來說明回購交易如何實現杠桿化效果：
案例4
假設債券持有人原持有100萬元的國債現貨，進行循環回購交易：第壹次融資得到80萬元現金，購買市值80萬元的國債；進行第二次回購交易，80萬元的國債可以融資64萬元現金，用於購買64萬元市值國債；將其中60萬元市值的國債進行第三次回購交易，融資48萬元，購買48萬元市值的國債。三次回購***融資192萬元，全部用於購買國債，加上原有的100萬元市值的國債，***計292萬元市值國債，這相當於將100萬元的國債現貨放大了1.92倍，實現了杠桿化的效果。
回購交易可以使用較少的資金，得到較大的現貨頭寸，但進行回購操作的時候，原來的國債現貨是需要質押出去的，因此交易者手中並不真正持有現貨，不能進行交割。可以用於交割的，只有最後壹次購買的現貨。
如果不能參與交割，則壹旦基差的運動方向與操作相反，交易者不能通過交割的方式控制風險。也就是說：
（1）如果進行債券的回購操作，可以提高資金利用率，但因為不能參與交割，存在壹定風險。
（2）如果不進行回購操作，可以通過交割的方式避免虧損，但對資金的需求較多。
（3）因此，交易者需要在資金壓力與交易風險之間做出權衡。
綜上所述，進行基差交易時，交易者在交易細節上有多種不同的選擇：
（1）基差交易方向上，進行多頭交易或者空頭交易，會產生不同的損益曲線。
（2）現貨的選擇上，使用可交割券或者不可交割券，會有不同的風險和交易機會。
（3）現貨操作上，進行正回購操作或者不進行正回購操作，在資金需求、交易損益、交易風險上也會有所不同。