報告要點
政策層定調2019年年內的財政政策將持續發力以穩增長，同時央行已經宣布降準，銀行體系流動性得到補充。若2019年4季度財政支出有所增加，四季度內資產荒局面是否會有所轉變？信貸增速會大幅度走升嗎？針對以上問題，我們認為未來可能出現的財政擴張可以“穩增長”，但依舊沒有解決目前“資產荒”的問題，信貸增速大規模反彈預計不會出現。
若2019年4季度財政支出有所增加，四季度內資產荒局面是否會有所轉變？信貸增速會大幅度走升嗎？本文詳細的梳理了全球範圍內的“財政-貨幣”協同實踐經驗，而目前恰逢中國“積極財政”與央行降準同時出現，因而信貸增速能否在四季度反彈成為了壹個值得關註的問題。
全球經濟體均進入了低速增長的新常態，令全球政策層發現了貨幣政策的局限性。 美、歐、日、中的經濟增速與無風險利率均產生了趨勢性下降，同時，貨幣政策上的寬松也從未停止。回顧美國日本的經驗，“財政-貨幣”協同對支持經濟增速有壹定幫助。通過擴張性財政政策配合擴張性的貨幣政策，甚至通過央行直接購買政府債券的方式來創造總需求是美國日本的“財政-貨幣”協同路徑。觀察美國兩國財政赤字與經濟增長的歷史數據，我們發現單壹的貨幣刺激往往效力不足。
貨幣政策在私人部門經濟活動不活躍的時期遇到了困難，但我國並不完全具備“財政貨幣化”的條件。 私人部門信貸需求不足的問題困擾著各個主要經濟體。因此，“財政-貨幣”協同問題開始被大家重視。但常規意義上的“財政-貨幣”協同更依賴於私人部門去杠桿背景以避免大規模的財政擠出。中國目前下行的信貸需求指數與3季度不亮眼的金融數據都說明中國信貸促進措施在面對信貸需求問題時均有無法解決之處，但同時我們也不能確定中國私人部門已經進入去杠桿進程，因此“貨幣支持財政”這壹理論在我國的應用值得商榷。
四季度寬財政預算空間有限。 多個省份公布的四季度地方債發行計劃中，暫無新增內容。 其次，假若四季度政府選擇加杠桿融資，會面對壹定的“擠出效應”。 財政政策擴張可以在總需求弱化的時期為經濟提供消費、投資需求，但如果財政擴張的承諾是暫時的，財政擴張在當期的購買就會改變私人部門的跨期決策，引發財政的“擠出效應”。 最後，積極財政項目投放則需要解決信貸配套問題。 雖然2019年以來地方債發行與財政支出雙雙前置，但由於社會資金的參與度不夠，基建投資仍難未明顯好轉，這也是當前專項債高增而基建和經濟雙雙疲弱的主要原因之壹。
債市展望： 我們認為，如果四季度要實現財政擴張，需要財政政策在地方項目上發力：但收入側在預算空間和發債余額上有所承壓，同時社會資本的參與積極性也是壹大難點。首先，四季度寬財政預算空間有限；其次，假若四季度政府選擇加杠桿融資，則會面對壹定的“擠出效應”；最後，積極財政項目投放則需要解決信貸配套問題，但專項債作項目資本金的項目覆蓋不廣泛。 我們認為四季度寬財政的變化大概率不會改變優質資產缺乏的局面，對信貸需求的判斷依舊以中性為主，依舊重視觀察13%的信貸增速判斷(由降準金額推算)。綜上所述，我們維持前期判斷10年期國債到期收益率區間在2.8%~3.2%的判斷。
正文
9月4日，金融委會議提出“金融部門繼續做好支持地方政府專項債發行相關工作”；同期國務院召開常務會議，明確提出“按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”。政策層定調2019年年內的財政政策將持續發力以穩增長，同時央行已經宣布降準，銀行體系流動性得到補充。觀察公***財政支增速與信貸增速的關系：全國政府性基金支出增速、公***財政支出增速與信貸增速似乎近來出現了壹定的相關性。那麽近年來在國際範圍內較為火熱的“財政-貨幣”協同問題值得研究(“財政-貨幣”協同在弱需求時期的成功使得相關討論較為火熱，包括布蘭查德《公***債務與低利率》、伯南克“直升機撒錢”理論等。這也使得部分聲音認為在財政投放的大力支持下，四季度信貸有望實現反彈)。
若2019年4季度財政支出有所增加，四季度內資產荒局面是否會有所轉變？信貸增速會大幅度走升嗎？我們認為：首先，2019年四季度財政預算內赤字空間有限，預算外舉借地方專項債的額度也有限，政府在四季度大幅加杠桿有壹定阻力；其次，若四季度通過政府加杠桿與財政項目發力的方式穩經濟，政府加杠桿會引起銀行資產配置的擠出效應；財政項目發力效果需要關註，但仍需要解決社會資金參與度不高的問題。 我們認為未來可能出現的財政擴張可以“穩增長”，但依舊沒有解決目前“資產荒”的問題，信貸增速大規模反彈預計不會出現。
為何關註“財政-貨幣”協同問題？
全球經濟體均進入了低速增長的新常態，令全球政策層發現了貨幣政策的局限性。 美、歐、日、中的經濟增速與無風險利率均產生了趨勢性下降，同時，貨幣政策上的寬松也從未停止。日本、美國、歐盟紛紛觸及零利率下限，但經濟並未恢復長期增長。隨後，美聯儲的量化寬松行動，日本央行的QQE+YCC(量化加質化貨幣寬松+收益率曲線控制)以及歐洲中央銀行的資產購買計劃均未明顯奏效，單純的貨幣政策似乎無效。而長期低於經濟增速的名義利率也令發債的成本不斷被稀釋，財政擴張主導的經濟刺激似乎變的越發有利可圖。
回顧美國日本的經驗，“財政-貨幣”協同對支持經濟增速有壹定幫助。 通過擴張性財政政策配合擴張性的貨幣政策，甚至通過央行直接購買政府債券的方式來創造總需求是美國日本的“財政-貨幣”協同路徑。觀察美國兩國財政赤字與經濟增長的歷史數據，我們發現單壹的貨幣刺激往往效力不足：美國僅在2007年次貸危機爆發後存在降息政策+聯邦財政大額赤字的“財政-貨幣”協同，而2017年特朗普減稅計劃則遇到了美聯儲的加稅周期，使得該輪財政刺激並未實現持續的經濟反彈。
日本在“財政-貨幣”方面始終走在前列。為了提高日本通脹和改革日本經濟，日本首相安倍晉三在2012年的12月射出了“三支箭”——大膽的貨幣政策、機動的財政政策、改革經濟。盡管“安倍經濟學”的三支箭確有效果，每壹輪財政放松也都會帶來經濟增速的上行，但日本至今並未放棄財政正常化的努力。這種政治上的反復使得刺激效果不佳：日本政府宣布10月1日起，日本將消費稅稅率從8%提高至10%，這再次增加了居民對日本經濟前景的不安，並開始消解前期財政擴張的努力。
貨幣政策在私人部門經濟活動不活躍的時期遇到了困難，但我國並不完全具備“財政貨幣化”的條件。 傳統的貨幣政策手段(持續降息、投放回購)抑或非常規貨幣政策(資產購買計劃、QE)均可以補充銀行體系資金，但便宜的信貸供給並不意味著信貸增長。私人部門信貸需求不足的問題困擾著各個主要經濟體。因此，“財政-貨幣”協同問題開始被大家重視。 但常規意義上的“財政-貨幣”協同(財政政策借由貨幣當局購債發力)更依賴於私人部門去杠桿背景以避免大規模的財政擠出。 中國目前下行的信貸需求指數與3季度不亮眼的金融數據都說明中國信貸促進措施(小微信貸促進、LPR改革)在面對信貸需求問題時均有無法解決之處，但同時我們也不能確定中國私人部門已經進入去杠桿進程，因此“貨幣支持財政”這壹理論在我國的應用值得商榷。
四季度的財政擴張能否拉動信貸？
我們認為四季度如果要實現財政擴張，可能需要財政在地方財政項目上發力：但收入側在預算空間和發債余額上有所承壓，同時社會資本的參與積極性也是壹大難點。
四季度寬財政預算空間有限。 “財政-貨幣”協同要求財政政策在貨幣政策的支持下直接增加政府支出，而我國目前預算內赤字余額已然不多：全國人大財經委批準2019年中央政府預算財政赤字規模2.76萬億元，截止8月財政赤字規模已達到2.18億元，僅剩余5800億元額度。預算外部分，根據財政部數據，目前全國36個擁有發債權的地方(即省、自治區、直轄市、計劃單列市)中，北京、遼寧、大連、上海、浙江、寧波、福建、江西、廣東、深圳、廣西、四川、新疆、廈門已經完成了今年新增債券發行任務。根據各省份公布的政府四季度債券發行計劃表數據，包括寧夏、四川、浙江在內的多個省份暫時還沒有新增專項債發行內容。因此，即使四季度提前發行2020年專項債，債務總額也可能有限。
假若四季度政府選擇加杠桿融資，則會面對壹定的“擠出效應”。 財政政策擴張可以在總需求弱化的時期為經濟提供消費、投資需求，但如果財政擴張的承諾是暫時的，財政擴張在當期的購買就會改變私人部門的跨期決策，引發財政的“擠出效應”(“李嘉圖等價”)。9月24日，易綱行長表示“我國珍惜正常的貨幣政策空間，不急於效仿其他國央行的大規模降息或量化寬松政策”。 由於我國貨幣投放機制依然以銀行為核心，而央行釋放準備金、銀行再購債這壹路徑與美日的“財政-貨幣”協同路徑不同，二者不可直接類比： 因為銀行的配置行為會擠出銀行的信貸，觀察2014年以來的數據可以發現，銀行持有的利率債同比與各項貸款余額同比呈現負相關，擠出效應在近期銀行系統準備金相對不足的時期更明顯。同樣的，觀察中國政府部門杠桿率與各項貸款增速的關系：2017年下半年起二者就有比較明顯的負向相關關系——目前中國的政府加杠桿進程的確對信貸增速產生了壹定的壓力。故而我們認為財政四季度加大規模舉債收益較小，出現的概率也較小。
積極財政項目投放則需要解決信貸配套問題。 我們在前期專題《債市啟明系列20190814—沈寂的基建能否重振旗鼓？》中曾指出，雖然2019年以來地方債發行與財政支出雙雙前置(雖然支出慢於發行，後述)，但由於社會資金的參與度不夠，基建投資仍難未明顯好轉，這也是當前專項債高增而基建和經濟雙雙疲弱的主要原因之壹。進入2019年以來，財政存款始終保持對較高的位置，這就是財政支出發力有所困難的表現：社會資金不願參與，那麽信貸需求自然無從談起。
專項債作項目資本金是信貸的利好政策，但目前覆蓋不廣。 2019年6月，《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》明確專項債可作重大項目資本金；9月國常會明確將專項債可作資本金的項目擴展到10個領域。由於專項債涉及項目往往資質較優，該政策無疑是對信貸投放的壹大利好。但依據21世紀經濟報道梳理，目前全國***有9個項目將專項債資金用作資本金，總額度僅68億元，總體來看這壹模式覆蓋面仍不廣。其次，截止2019年9月，全國***發行新增地方專項債供給21297.3億元，已經基本達到了年初定下的發行目標。而上調今年新增專項債限額的流程復雜，收益相對有限，故而我們預計“提前下達部分專項債額度”並非意指四季度專項債將有大額度的新增。預計四季度預算外財政發力的空間不大。
同時在目前看來，中國居民部門、企業部門處於緩慢加杠桿和邊際去杠桿進程中，2019年迄今的財政發力似乎並沒有顯著的帶動私人部門的支出增加，擠出效應可能更占主流，這可能說明“財政-貨幣”協同生效所需的私人部門去杠桿背景可能並沒有在中國出現。綜上所述， 我們認為未來可能出現的財政擴張可以“穩增長”，但依舊沒有解決目前“資產荒”的問題，信貸增速大規模反彈預計不會出現。
債市展望
我們詳細的梳理了全球範圍內的“財政-貨幣”協同實踐經驗，而目前恰逢中國“積極財政”與央行降準同時出現，因而信貸增速能否在四季度反彈成為了壹個值得關註的問題。我們認為，如果四季度要實現財政擴張，需要財政政策在地方項目上發力：但收入側在預算空間和發債余額上有所承壓，同時社會資本的參與積極性也是壹大難點。首先，四季度寬財政預算空間有限；其次，假若四季度政府選擇加杠桿融資，則會面對壹定的“擠出效應”；最後，積極財政項目投放則需要解決信貸配套問題，但專項債作項目資本金的項目覆蓋不廣泛。我們認為四季度寬財政的變化大概率不會改變優質資產缺乏的局面，對信貸需求的判斷依舊以中性為主，依舊重視觀察13%的信貸增速判斷(由降準金額推算)。綜上所述，我們維持前期判斷10年期國債到期收益率區間在2.8%~3.2%的判斷。
（文章來源：明晰筆談）
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