2065438+2009年5月，國家發展和改革委員會發布的壹份政策通知宣布，風電廉價上網的時代即將到來。在此之前，風電產業鏈自下而上高度依賴補貼獲取利潤。補貼的逐步下降意味著風電行業未來只能通過降本增效來實現持續增長。與此同時，隨著平價上網的快速推進，行業內出現了“搶裝潮”，近年來裝機量持續激增。
在產業成本下降、裝機量激增的情況下，位於產業鏈中部、承擔產業降本主要任務的風機廠商憑借資金和技術優勢陷入“價格戰”泥潭，以金風科技為首的頭部企業得以搶占更多市場份額並加速提高行業集中度，導致營收規模快速擴張。受此影響，從2019到2021，金風科技股價漲幅超過90%，年化收益接近25%。
然而，在激烈的價格戰下，風機的招標價格壹直在持續擠壓風機行業的利潤空間，行業增收不增利的現象已經越來越明顯。
那麽，是什麽原因導致粉絲行業出現增收不增利的現象呢？金風科技在行業中的地位如何？未來是否值得長期關註？
本文試圖回答以下問題:
1.金風是如何成為行業領導者的？
2.為什麽風扇制造商不增加收入？
3.金風科技值得投資者關註嗎？
金風科技為什麽會成為風力發電機的領導者？
隨著中國經濟的快速增長，全社會用電量不斷攀升。2021年，全社會用電量達到83128億千瓦時，同比增長10.3%。截至2020年，我國人均用電量已達到世界平均水平的約17倍。
用電量逐年增長的背後，是對能源的需求不斷增加。眾所周知，以煤炭為主的傳統化石能源是不可再生的，並不斷造成環境汙染問題。當前，在“二氧化碳排放達峰”和“碳中和”目標指引下，我國正加快能源結構轉型，對以水電、風電、光伏為代表的清潔能源發電產業給予大力資金支持。
其中，風力發電作為我國第二大清潔能源，在多重利好政策推動下發展迅速，產業規模不斷壯大。2021年，全國風電發電量達6526億千瓦時，同比增長40.5%。截至2021年末，我國風電累計裝機容量3.28億千瓦，連續12年居世界第壹。
在整個風電產業鏈中，主要由上、中、下遊完成。其中，產業鏈上遊由葉片、風塔、主軸、機艙罩等風機零部件組成；中遊的風機制造商從上遊采購零部件，集成制造形成風機；風力渦輪機產生的電力由下遊風電場運營。
在整個產業鏈中，位於產業鏈中遊的風機制造商承擔了主要的裝機需求，這也是直接受益於政策的關鍵環節。受益於近年來風電行業規模的不斷擴大，風機制造商的營收規模也得到快速提升。以金風科技為例。如圖所示，在2016和2017連續兩年營收下滑後，金風科技的營收規模迅速回升。2020年營收首次突破500億元，同比增長47%，2017-2020年復合增長率超過30%。
不僅如此，風機還是中國工業化程度最高的環節。目前，中國風力發電機產量已占據全球市場份額的三分之二以上，是全球最大的風力發電機制造商。2020年，全球十大風力發電機制造商中，中國企業占據7席。
風機是壹個市場高度集中的行業。根據彭博新能源財經的數據，2021年，中國範CR3達到50%，占據了壹半的市場份額。金風科技、袁晶能源和楊明智能常年位居中國前三。此外，上海電氣、大雲、CRRC風能、東方電氣和三壹重能也位列前十。
前十大上市公司中，金風科技作為壹家成立20多年的老牌風機制造商，市場規模和履約能力領先同行，占據絕對領先地位。
業務結構（風機制造、風電服務、風電場投資開發）較為相似，與位於第壹梯隊的楊明智能、大雲股份有限公司相比，金風科技2021市場規模達16.1%，位居國內第二；楊明智能和大雲的市場份額分別為15.26%和10.89%，排名第三和第五。
在業績能力方面，2019年和2020年，金風科技的年營收規模分別達到300億元和500億元，而楊明智能的年營收規模直到2020年才超過200億元。
在盈利能力方面，從2016到2018，金風科技壹直以超過10%的凈利率領先於同行。2019-2020年，金風科技的凈利率略低於楊明智能，但仍高於大雲股份。
金風科技能夠成為行業龍頭，我們認為主要原因包括以下幾個方面:
首先，資金實力雄厚。風扇制造是資產密集型和資本密集型行業，從生產到盈利的整體周期相對較長。在此背景下，參與者需要進行相當大的初始投資（包括購買技術），只有達到壹定規模後才能產生效益。大型風力發電機從設計到認證和批量生產的周期通常以年為單位，這種遊戲顯然不適合資金短缺的小玩家。
同時，近年來補貼和廉價上網的加速推廣促使下遊風電運營商向上傳導降價壓力，倒逼產業鏈降本增效。中遊風機制造商承擔了降本的主要任務。然而，由於在產業鏈中缺乏話語權以及來自上下遊的雙向擠壓，風力發電機制造商只能通過低價競爭來搶占市場份額。
持續的價格戰導致風機制造行業的利潤空間壹再縮水。同時，受風電場建設周期等因素影響，下遊回款周期長。因此，“借錢經營”幾乎成為風電整機制造商的常態，導致相關企業資產負債率高企、資金壓力巨大。隨著價格戰的加劇，沒有資金和規模優勢的中小廠商更容易出現財務危機，從而導致經營不善和淘汰，最終加速市場份額向龍頭集中。
在此背景下，以金風科技為代表的頭部企業由於資金實力雄厚、規模優勢明顯，整體財務風險相對可控。如圖所示，在資產負債率方面，包括金風科技和楊明智能在內的第壹梯隊制造商明顯低於電氣風電和三壹重能等第二梯隊制造商。在現金流方面，截至2020年底，金風科技的現金余額達到77億元，而大雲和三壹重能的現金余額僅為約6543.8+07億元。
其次，技術優勢明顯。風機的技術差異主要體現在核心傳動鏈的設計上。直驅和雙饋是風力發電機的兩種主要技術路線。直驅和雙饋技術的本質區別在於是否包含變速箱（又稱齒輪箱）。壹般來說，風輪的速度較低，與發電機發電所需的速度相差甚遠。需要通過變速箱的提速來實現發電。在直驅技術下，風力發電機不需要安裝齒輪箱，發電機直接由風力驅動。
簡單來說，對於風機制造商來說，直驅技術的優勢在於發電效率，而雙饋技術則具有成本優勢。
目前雙饋是應用最廣泛的主流技術路線，而金風科技是國內為數不多深耕直驅風電機組的企業。成本更高的直驅技術給金風科技帶來了哪些競爭優勢？
首先是更高的發電效率。沒有變速箱來提高速度，這意味著要達到相同的發電效率，需要在技術上增加風扇的重量和體積，這必然導致成本的增加。金風科技引入永磁技術有利於解決這壹問題。金風科技推出的直驅永磁風力發電機可以實現自勵磁的效果，從而通過降低功率損耗來提高效率。《風電月刊》曾撰文指出，研究結果表明永磁技術優於雙饋技術，在部分負荷運行下，永磁發電機的效率比雙饋發電機高3%至4%。
其次，報廢變速箱會在壹定程度上降低後續的維修成本。Windpower月度數據顯示，齒輪箱的故障率是風機零部件中最高的。
展望未來，海上風電項目已成為行業最重要的增量空間。近年來，半直驅兼具直驅和雙饋的優點，在成本優化和發電效率方面有著不錯的表現。同時故障率相對較低，是公認的比較適合海上風電項目的技術路線。目前，金風科技已經開始積極部署。
技術優勢與金風科技對研發的重視密不可分。在R&D投資方面，除2019略低於楊明智能和大雲外，金風科技的R&D費用率近年來壹直遠高於同行。
為什麽行業增收不增利？
巨頭們也有苦衷——風電政策極好，但錢不是那麽好賺的？
如上所述，近年來，在雙碳政策的利好刺激下，以金風科技為代表的風機廠商營收規模迎來快速擴張。但與營收的大幅增長相反，該公司的盈利能力卻在下降。2021年，金風科技的毛利率從2017年的最高水平30%下降至22.55%，凈利率從2017年的12.53%下降至6.90%。
而這種增收不增利的現象不僅發生在金風科技身上。2020年，楊明智能營收同比增長114%，毛利率同比下降4.09個百分點，凈利率同比下降0.49個百分點。
原因何在？
從風機制造業務的盈利模式可以看出，風機制造的收入端主要是向風電運營商銷售風機的收入，成本和費用端包括運營成本以及銷售、管理、研發等壹系列費用，其中運營成本主要由向上遊采購零部件的成本構成。
逐項分析，在運營成本方面，風扇制造商成本高是正常的。近三年來，金風科技的風扇及零部件銷售業務的營業成本率達到80%以上。受疫情、地緣政治等因素影響，上遊零部件制造所用原材料價格上漲進壹步加大了風機制造商的成本壓力。
同時需要註意的是，遵循風電場建設周期（年初開工、年內開工、年底竣工投產），風電整機制造業務的業績周期具有季節性，銷售收入和貸款回收集中在每年第四季度。由於在商品控制權轉移時確認收入，因此無法在獲得訂單後立即生產和交付，因此存在“在原材料價格上漲的周期中，之前的低價訂單影響了當期利潤”的情況。
除了上述成本壓力外，粉絲的“價格戰”也進壹步壓縮了廠商的利潤空間。
眾所周知，風電是壹個政策性很強的行業。2020-2021年國家逐步取消陸上風電項目政策補貼，新批項目低價上網。
在補貼下降的背景下，風電行業開啟了“搶裝潮”，使得風電項目的招標量大幅增加。根據GWEC數據，2019年風電公開招標規模達到歷史最高水平65GW。隨著市場的快速擴張，頭部企業的產能不足以滿足所有新增市場份額，部分需求溢出到二三線風機廠商。二三線風機廠商為搶占更多市場份額，采取低價競爭策略，率先在行業內掀起“價格戰”。
根據郭蓉證券的數據，以3MW風電機組為例，僅在2020年，投標價格就從2020年初的4040元/kw降至2026年9月的246.5438萬元/kw，中廣核雲南曲靖風電場投標創下65438萬元/kw的歷史新低。
整體來看，風電整機廠商作為產業鏈中遊企業，在上下遊沒有明顯的話語權，因此需要承擔上遊原材料價格上漲帶來的成本壓力，不斷依靠低價競爭搶占市場份額。收入和成本的雙向擠壓最終導致行業整體利潤空間持續擠壓，存在明顯的增收不增利現象。
金風科技的投資價值是什麽？
雖然在“雙碳”目標下，風電和光伏作為主要的清潔能源，是政策大力支持的行業。但在二級市場卻是另壹番景象，風電的估值水平已經明顯低於光伏。
從龍頭股來看，光伏行業龍頭隆基股份市值壹度突破5000億元，通威股份市值壹度突破2600億元，陽光電源市值壹度突破2400億元。相比之下，風電行業上中下遊龍頭股均處於低位。中材科技和金風科技的最高市值不到6543.8+0000億元，龍源電力的最高市值約為6543.8+0500億港元。
那麽，資本為何對風電如此冷漠？
首要原因是風電龍頭的盈利能力普遍低於光伏龍頭。如圖所示，隆基股份和陽光電源2018至2020年的毛利率和凈利率均顯著高於金風科技和楊明智能。
除了運營差異外，根據雙碳目標，到2030年風電和太陽能發電總裝機容量將達到654.38+0.2億千瓦以上。這意味著在總量明確的情況下，風電和光伏行業在壹定程度上存在競爭關系。兩者中，誰能率先通過技術創新實現更低的用電成本和更高的發電效率，誰就將贏得更多話語權。光伏和風電的估值也擴大了差距。
光伏行業與半導體行業類似，未來可以通過提高光電轉換效率來持續降低成本。風電行業是傳統制造業，未來很難通過技術進步降低成本。這意味著風電行業的用電成本下降速度將遠快於光伏行業。
此外，光伏行業的龍頭企業可以通過技術進步保持其在行業中的地位，從而抵禦價格戰並保持利潤的穩定性。風電行業屬於傳統制造業，由於其進入門檻相對較低，因此在價格戰的情況下只能犧牲自己的利潤。因此，整體而言，風電行業的估值遠低於光伏行業。
那麽，在行業整體估值普遍偏低的情況下，金風科技是否值得關註？
短期來看，如上所述，近年來在雙碳政策的支持下，風機行業規模迅速擴大，但價格戰導致了金風科技等企業增收不增利的現狀，這使得市場對風機廠商盈利能力的預測有所保留。
不過，展望未來，隨著陸上風電和海上風電即將進入平價時代，風電行業的競爭力正從IRR層面提升，有利於行業整體估值的提升。
民生證券研報顯示，風電項目具有明顯的規模效應。隨著開發規模的擴大，單瓦成本持續下降。在其他條件相同的情況下，風電項目的規模越大，每千瓦投資越低，投資越低將明顯提高項目收益。當容量從50MW擴大到400MW時，項目總投資的內部收益率將從9.33%增加到65，438+00.60%，LCOE將從0.3453元/kWh減少到0.3085元。
同時，隨著價格戰的加劇，預計行業將加快落後產能出清，以金風科技為首的龍頭將憑借資金和技術優勢奪回更多市場份額，行業集中度有望進壹步提升。
從長遠角度來看，與陸上風電相比，海上風電因其基數小、受地域限制少等優勢，未來將有更大的發展前景。在海上風電領域，同樣處於第壹梯隊的楊明智能顯示出強大的技術優勢。
如上所述，半直驅是更適合海上風電項目的技術路線，楊明智能是國內最早布局半直驅技術路線的風機制造商，已掌握壹定的先發優勢。在風電機組大容量方面，根據國信證券的數據，目前楊明智能的海上風電機組最大容量已超過1.6 MW，而金風科技的海上風電機組最大容量僅為8MW，與楊明智能相差較大。
綜合來看，通過以上對比，金風科技無論是市場份額、營收規模還是盈利能力均占據行業第壹梯隊，是當之無愧的龍頭企業。未來將受益於市場份額的提升，公司有望逐步實現業績復蘇。
從長遠來看，在海上風電領域，楊明智能等強有力的競爭對手在技術上更先進，金風科技面臨巨大壓力。如果未來無法保持在海上風電領域的領先地位，部分市場份額很可能被對手吞噬。