編輯|王珊珊
本文發表於《中國經營報》2020年6月刊。
7月31日，官網中國證監會發布公告，核準農夫山泉股份有限公司發行不超過1.38億股境外上市外資股，每股面值為0.1元人民幣，全部為普通股。本次發行完成後，公司可在香港聯交所主板上市。
和壹些成功人士壹樣，企業的敘事熱情往往在上市前後達到壹個小高潮。有些故事，比如拼多多，看似缺乏邏輯，卻無法顛覆；有的如瑞幸，事後證明添油加醋的代價太大；其他故事在出口的那壹刻被揭穿，比如WeWork未能上市，其市值夢想從1000億美元暴跌至29億美元。
但也有反其道而行的例子。農夫山泉，壹家始終在產品營銷層面講故事的公司，在10年講述了“籌劃a股上市”的故事。因此，它將球踢到了港股市場，並在招股書中展示了低調而誠實的傳統行業公司的形象。
傳統行業出現“白馬股”是近年來a股市場的重要現象之壹，尤其是與老百姓生活息息相關的食品飲料品類。看看股價屢創新高的茅臺，再看看靠醬油實現3500億元市值的海天葉巍。農夫山泉收入的穩定增長、高毛利率和高股息率確實與他們有些相似。
然而，農夫山泉只是壹個“賣水人”。在過去，稱自己只是“大自然的搬運工”會更謙虛壹些。在港股市場，壹家銷售同款水的公司——“西藏水資源”（“5100西藏冰川礦泉水”的母公司）遭到做空者攻擊，稱其財務數據“難以置信”。農夫山泉的招股書披露後，壹些人希望從字裏行間找到破綻，並聲稱他們看到的農夫山泉是壹家處於懸崖邊緣的激進公司，而不是壹家穩健的行業領導者。
那麽“賣水人”在招股書中說了什麽呢？
“其他種類的飲用水”
如果妳沒有任何資源或很多錢，並且妳想在飲料行業做點生意，賣純凈水可能是壹個很好的第壹步。
拋開“嬰兒水”、“涼白開”等品牌包裝的概念，在中國銷售的包裝飲用水實際上可以簡單分為三類:飲用天然礦泉水、飲用純凈水和其他類型的飲用水。其中，“飲用純凈水”的原水來自公共供水系統（即自來水），制備工藝簡單，因此成本很低，這也是娃哈哈、康師傅和陸兵常用的壹到兩元瓶裝水的來源。對於康師傅和可口可樂等品牌來說，推出這些水產品是為了幫助其他產品拓展渠道或增加渠道粘性，他們自己並不賺錢。
如果像百歲山、昆侖山等品牌壹樣從“喝天然礦泉水”入手，就意味著進入了壹個拼水、拼包裝、拼故事的高端市場。相應的高利潤率可以幫助企業實現壹定的利潤，但與此同時，他們不得不面對依雲和VOSS等國際品牌的圍攻。
有沒有成本更低、毛利合適的“中間路線”？農夫山泉專註於兩種水資源，即“飲用天然水”和“飲用天然泉水”大類下的“其他類飲用水”。它們通常是不屬於公共供水系統的地表水和地下水系統，並含有壹些礦物質和微量元素，是高性價比產品的原料。
正是由於天然水源和礦物質成分的基本特征，農夫山泉早期最重要的產品故事之壹圍繞著“天然水”和“純凈水”的概念、標準和營養價值展開。此後，農夫山泉在與娃哈哈、樂百氏、華潤怡寶等品牌的數次“水戰”中逐漸獲得知名度和市場空間。
賣水不是無利可圖的生意。在農夫山泉的銷售成本結構中，剔除PET塑料瓶和原材料（包括水資源費、果汁、糖等原材料）的費用逐年小幅增長，但占營收的比例逐漸下降。尋找水源的過程與采礦非常相似。采礦權需要通過拍賣支付，年度開采計劃和資源費根據使用情況支付。壹個水源壹旦開發投產，就會為開發商產生壹筆“水費”。通過分析“西藏水資源”和a股上市公司“吉林森工”（區域礦泉水品牌“泉陽泉”的母公司）的飲用水業務數據可以得知，銷售礦泉水的毛利空間普遍在45%至55%左右；對於同樣銷售天然水的農夫山泉來說，這壹數字可以進壹步上升到60%左右。
這家賣水的公司希望突破地理限制，將業務推向全國。接下來要解決的問題是水源數量和產能規模。
瓶裝水行業有壹個“500公裏運輸半徑”的經驗法則，這意味著瓶裝水的終端市場與水源地之間的距離不能太長，否則凈利潤將被物流、銷售等費用消耗。農夫山泉在招股書中披露了65，438+00逐步開發的水源地位置、產量和產能數據。從布局時間線可以看出，這些水源地500公裏的半徑逐漸覆蓋了中國瓶裝水消費的大部分區域市場，尤其是華東和華南兩大重點市場。
除浙江千島湖和廣東呂萬湖外，農夫山泉大部分水源地的產能利用率低於50%，與許多高負荷運營的食品飲料公司相比並不算高。但近三年10水源中有6個水源的產量增速始終高於產能增速，說明公司正在根據區域銷售情況調整產能。
當然，像農夫山泉這樣善於利用與“水供應商”的合作關系來分擔成本和風險，也是頭部“賣水人”的特權。
看不見的“挑水工”
在創業賣水之前，農夫山泉總經理鐘曾擔任娃哈哈在海南和廣西的總代理。期間，他將在海南低價銷售的娃哈哈口服液帶到了在代理區域外高價銷售的廣東。這種“交叉銷售”的行為最終讓他失去了代理資格。
現在，鐘經營的農夫山泉對經銷商制度要求極為嚴格。招股書顯示，截至2019年末，農夫山泉已覆蓋全國超過237萬個終端零售網點，約占中國零售網點的11%。在農夫山泉和這些零售網點之間，產品的流通和銷售依賴於與農夫山泉密切合作的4000多家壹級經銷商和物流合作夥伴。他們是賣水鏈條中關鍵的隱形“送水人”。
農夫山泉本身要承擔從工廠到壹級經銷商的運輸過程，鐵路和公路是最常見的出口方式。“500公裏運輸半徑”定律產生的物流成本是最值得嚴格控制的，否則產品可能會在半路上賠錢。
農夫山泉的工廠靠近水源地，基本上與鐵路或公路網相連。在長白山地區，由於布局較早，它曾是中國唯壹壹家擁有鐵路專線的賣水公司。長春春鐵物流集團當地分公司長期為這個大客戶提供“門到門”貨運服務。
2018年底，農夫山泉長白山地區的工廠嘗試為短途經銷商改用公路直接發貨，鐵路運輸的供應量壹下子減少了50%以上。為了留住客戶，當地鐵路物流公司開發了“鐵汽聯運”的物流總承包服務方案，增加了“站到門”的後端配送服務，並采取了量價綁定的方式，重新提升了農夫山泉對鐵路貨運的利用率。
安廣物流是壹家鐵路物流服務提供商和新三板上市公司，主要服務於長白山地區的著名水廠開發飲用水資源。農夫山泉壹直在其前五大客戶名單中，其相關收入約占安廣物流總收入的40%。
依靠與這些隱形水供應商的緊密合作，招股書顯示，農夫山泉近三年物流倉儲支出占公司總營收的比例不斷下降，2019年該比例為10.5%，支出為25.26億元。
經銷商和其他合作夥伴的參與也在幫助農夫山泉分擔營銷成本。
自2016起，農夫山泉效仿全球快速消費品集團子怡國際，在不同地區推進“大經銷商”制度改革，放棄對“夫妻店”小經銷商的控制，不僅將所有銷售目標下放給壹級經銷商，還將制造商的銷售人員納入經銷商的編制，經銷商將支付他們的工資。
在“去中心化”的同時，農夫山泉還向其經銷商網絡輸出了壹套名為“農夫合作夥伴系統”（簡稱NCP）的數字化系統，為銷售人員的嚴格管理提供了又壹道“保險”。經銷商系統的壹線銷售人員要配備這套NCP系統，負責將終端門店的陳列情況、銷售設備、促銷費用、庫存周轉率等日常數據直接傳輸到品牌總部。因此，經銷商實際上只是農夫山泉在物流和銷售上的執行者。
招股書顯示，2017是農夫山泉與經銷商解約的高峰期。在當年年初與農夫山泉合作的經銷商中，超過30%的經銷商選擇在當年終止合同。
2020年初，為了提高產品的流通速度，農夫山泉還將所有飲料產品的保質期縮短了3個月，達到12個月。經銷商的正常銷售周期基本上可以覆蓋新的保質期要求，但此後需要經銷商緊急處理的庫存增加了很多。
對於經銷商而言，農夫山泉采用的是“先付款，後拿貨”的交易模式，因此從“客戶預付款”和“貿易應收款”兩項財務指標的變化可以壹窺經銷商與農夫山泉的合作關系。近三年，農夫山泉的“客戶預付款”遠超公司凈利潤規模，說明其賬面現金充裕；但2019年，客戶預收賬款占營收比例下降超過1%，貿易應收賬款占營收比例略有上升，壹定程度上反映了經銷商從農夫山泉拿貨意願下降。
這可能與農夫山泉近年來生產的大量非剛需“新產品”有關。
小市場中的大生意
中國瓶裝水行業基本遵循了從業者對市場前景的預期——根據歐睿咨詢的統計，在“涼白開”仍是國民飲用水主流的中國市場，瓶裝水的銷售規模已從2018年的10692億元增長至2018年的18309億元，復合年增長率。
在整個“軟飲料”市場中，沒有其他業務像瓶裝水那樣確定無疑。碳酸飲料、茶飲料、果汁飲料和功能飲料不僅市場規模遠小於瓶裝水，而且在各自的垂直領域都經歷了不止壹輪的品牌混戰。即使壹些品牌在廝殺後已經建立了壹定程度的市場集中度，但消費者對那些新上市的創新品牌總是充滿好奇。
以果汁為例，貝恩咨詢發布的《中國購物者報告2019》顯示，在2016至2018期間，果汁領域前20大品牌對所有品類的銷售增長貢獻率為-6%，而小品牌和新品牌的貢獻率為7%。果汁也是本報告列出的26種快速消費品中為數不多的類別之壹。
農夫山泉也以果汁飲料、功能飲料和茶飲料小眾市場的“創新者”身份出現在零售渠道的貨架上。
2003年“農夫果園”的推出是“混合果蔬汁”產品首次出現在中國市場，盡管這壹理念有日本果蔬汁巨頭戈薇的影子。
2004年，農夫山泉推出功能飲料“尖叫”時，國內對這類產品的認知還是有目的性的紅牛和壹些區域性熱銷品牌——三得利和佳得樂。
2011推出以無糖為賣點的“東方樹葉”時，中國茶飲料市場仍處於以統壹冰紅茶、康師傅綠茶為代表的顯著“含糖期”，直到2018年前後，無糖才逐漸成為茶飲料市場的主流口味。
從農夫果園的早期廣告到“尖叫”瓶設計，再到東方樹葉的標簽創新...在圍繞這些小市場推新品的過程中，農夫山泉的講故事能力得到了更充分的展現。
盡管如此，農夫山泉仍無法擺脫與其他品牌在各個細分市場的鬥爭。幸運的是，它可以利用作為壹家大公司的優勢--在市場完全增長之前，它可以給新產品更多的時間進行叠代，並憑借持續的投資和深厚的渠道技能在產業鏈上遊尋找機會。
在農夫山泉除飲用水外專註的另壹大業務果汁領域，農夫果園原有產品主打“果蔬混合”，蔬菜占比高，市場接受度不高。果汁市場壹直與健康概念強烈綁定，從上遊到下遊的銷售主要以新鮮水果的形式進行。然而，在過去很長壹段時間裏，成品果汁產品只能在毛利率和口味之間做出選擇。較大的品牌通常選擇前者——要麽降低飲料中果汁的濃度，要麽對高濃度果汁產品采用“濃度降低”技術以降低成本。
農夫山泉的純果汁產品線“17.5”於2015年底推出。從壹開始就選擇了行業內標準最高、投資最大的NFC（Not from Not from concentre）模式，農場和生產線全部自營。NFC原本屬於純果汁產品的較小市場:受保質期和冷鏈運輸成本的影響，定價只能匹配高消費能力的頂級客戶，因此整體規模壹直較小，增長溫和。但是農夫山泉的“17.5”只是強調常溫和平價。雖然存在技術爭議，但直接打破了NFC市場以往的鐵律。
事實上，農夫山泉從未執著於“只做NFC”。其布局的果汁飲料貫穿高、中、低濃度產品線，從而帶動其在產品研發和上遊供應鏈方面的積累。招股書顯示，農夫山泉在2018年戰略性囤積了相當數量的NFC果汁原料，使公司該品類的存貨價值翻了近壹番。
2019年中期，有著16歷史的“農夫果園”產品線突然翻新，從果蔬汁轉向更清汁為主。正是通過利用公司的原料儲備，果汁濃度才提高到50%。隨著此輪新品上市，農夫山泉小幅提價並給予銷售方折扣，最終推動果汁飲料品類當年收入增長24.6%。
與此前的“超前瞻性布局”相比，農夫山泉數年來針對果汁市場的叠代操作似乎精細而耐心，幫助其獲得了良好的市場接受度。
當然，這種試水也有壹定的代價——加強純果汁業務後，農夫山泉果汁飲料的毛利率迅速下降，難以消化2018年突然預留的庫存。只是在非主力市場，銷量和品牌力才是首要推廣目標，不需要太擔心利潤率。這些前提條件滿足後，這樣的嘗試才有意義。
在農夫山泉正式向HKEx遞交表格之前，了解該公司業績數據的唯壹途徑是通過萬泰生物。該公司此前已在a股科創板上市。生物和農夫山泉同屬於鐘創辦的“養生堂”，但壹個是以賺錢為主業，壹個是高風險的前沿投資。
農夫山泉還在招股書中披露了與母公司的部分交易。例如，它以近65，438億元的價格從健合堂收購了自動售貨機業務的全部股份。在上市公司安裝後，自動售貨機作為集銷售渠道和品牌廣告位於壹體的產品，很可能在下壹輪成為農夫山泉的終端零售設施，就像之前的冰櫃壹樣。
與此同時，農夫山泉還從上市公司分拆出壹些邊緣業務，其中包括壹家對價僅為1元的東北農業公司，這也是農夫山泉為數不多的未能講好“從產地到消費者”故事的新品類嘗試之壹。
繼萬泰生物和農夫山泉兩大優質資產先後上市後，養生堂“大健康控股公司”的形象也初步確立。壹旦這兩家公司的價值在公開市場上得到認可，這將是健保堂的巨大成功。至於多兒、龜鱉丸等有爭議的保健品，值得壹提的是，它們並未在列。
畢竟，目前市場最關註的是“賣水人”農夫山泉說了什麽，而且看起來像個老實人。
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