經驗研究表明，名義利率與住宅價格之間呈負向關系?如，Arcelus和Meltzer(1973)認為抵押貸款規模對住宅供給和需求影響不大，但具有較高的住宅供給和需求彈性;Kau & Keenan(198)認為利率與住宅需求呈反比關系，提高利率將導致投資和住宅價格同時下降;Agarwal和Phillips(1984)為降低利率而額外付款的抵押模式降低了抵押貸款的利率效率，並降低了對住宅價格的影響，兩者之間呈負向關系;Harris(1989)通過計量經濟分析發現名義利率是影響住宅增值預期的主要變量，通過預期的影響，名義抵押貸款利率與住宅價格呈反向關系;Reichert(199)認為美國地區房價與抵押利率存在負向關系;Dongchul Cho(24)也認為住宅的租押價格取決於實際利率，實際利率越低，租押價格上升得越快?
與此同時，其他學者也對利率與住宅價格的關系做了深入研究?如，著名城市經濟學家Muth(1986)在估算抵押貸款函數時發現，住宅價格與長期利率關系密切;Baffoe-Bonnie(1998)認為住宅市場對抵押貸款沖擊非常敏感?Adrian Cooper(24)利用牛津經濟預測(OEF)模型對英國房地產市場進行研究時發現，自2世紀8年代以來英國抵押貸款利率與長期利率的聯系制度使得房地產價格波動幅度減弱，但是近期該利率機制卻是房地產價格持續上升的主要原因?但2世紀9年代以來，壹些文獻還對利率與住宅價格的關系提出了另外壹種觀點，如Pozdena(199)，Painter和Redfern(22)認為金融創新和違規操作使得利率與住宅價格間的關系已經被弱化;Goodman(1995)和Kenny(1999)在研究中發現住宅需求和利率間存在正向關系?
國外學者對利率與住宅價格的關系研究比較充分，但他們的研究觀點仍然存在壹定差異，而且忽略了匯率與住宅價格的關系研究?當前我國房地產價格持續高漲，為降低房地產金融風險，中國人民銀行於24年1月29日和25年3月16日兩次調整住房貸款政策，貸款利率分別上調.27個百分點和.2個百分點?同時，近期美元持續下跌，我國經濟長期看好和較高投資回報預期與人民幣供求結構上的不平衡，使得我國面臨著人民幣升值的壓力?然而，國內貨幣政策和國際金融環境變化將對我國房地產價格有何影響呢?下面將從理論和實證兩個層面，對該問題做細致研究?本文第二部分將通過構建利率?匯率與房地產價格關系模型，解決三者理論關系不確定或研究不充分等問題;第三部分對實證分析涉及的相關數據進行描述;第四部分利用理論模型對我國房地產市場進行實證研究;最後得出結論及基本對策?
二、理論模型
在開放經濟條件下利率和匯率的不斷波動，使資本在各產業之間頻繁轉移，對資本品收益和價格產生了深刻影響?由於房地產是壹種重要的資本品，而且其開發和銷售都與金融支持有密切聯系，利率和匯率的變化都會對房地產資金鏈產生重要影響，使得房地產價格變動與利率和匯率有著更直接的關系?
由於房地產業金融依賴度極高，房地產價格隨著金融支持力度的變化而波動，當房地產價格增長率超過銀行貸款利率時，將形成價格繼續上漲的預期，導致房地產群體投機行為，最終使房地產價格上漲的預期得以實現?在上述這種機制作用下，我們可以認為房地產預期價格的形成主要受兩個因素影響:(1)房地產所有者從物業的使用中獲得的收益，其中假設資本收益預期為零;(2)房地產所有者預期的增值收益?下面將沿著該思路推導出房地產價格與利率?匯率的理論關系?根據前面的分析，我們假定房地產價格由兩部分組成:
Pt=Pmt+Ht(1)
期中，Pt代表t期的房地產價格;Pmt代表房地產僅為自身使用時的房地產價格;Ht代表房地產作為投資品而獲得增值收益的現值?很顯然，房地產預期增值收益的現值可表示為:
Ht=H*t+1/(1+it) (2)
期中，H*t+1代表下壹期預期增值收益;i代表t期的利率?
房地產市場跟股票市場壹樣，消費者具有買漲不買跌的投資心理?壹旦部分消費者預期房地產價格將上漲，其他消費者會匆忙跟進，從而造成房地產市場非理性繁榮?因此，我們可以認為房地產增值收益與前壹期的收益相關，即與房地產價格增長率有關?由於房地產開發建設?銷售都離不開銀行貸款，使得利率變化對未來房地產增值收益有很大影響?同時，貨幣升值將使國際遊資迅速向獲利性好的產業轉移，在較短的時期內完成貨幣買入賣出的置換，吸納這些遊資的行業不會是汽車業，也不會是國內的消費品生產行業，而最大可能是有較長久消費需求支持的房地產業?這些“熱錢”會像吹氣球壹樣很快地把房地產業炒熱，導致房地產價格迅速上升?因此，下壹期房地產增值收益可表示為:
H*t+1=f(gt，it，Et) (3)
其中，gt表示房地產價格增長率，E表示匯率，上述公式說明H*t+1是由過去價格的增長率?利率和匯率***同決定?
由於方程(1)中Pmt代表房地產僅為自身使用時的房地產價格，即消費者從房地產的使用中獲得的效用，因此我們可以認為此時房地產價格僅與收入Y和利率i有關?這是壹種簡化的描述，收入Y可以代表消費者的需求能力，利率i代表金融支持程度，同時也是壹個宏觀變量?因此，自身使用時的房地產價格可表示為:
Pmt=f(Yt，it)(4)
將方程(3)?(4)代入方程(3)，可得到如下表達式:
Pt=f1(Yt，it)+f2(gt，i，E)/(1+i)(5)
通過上面的理論分析，可以清楚地了解到影響房地產價格變動的若幹因素，分別是可支配收入?過去房地產價格實際增長率?利率和匯率?根據方程(5)建立近似線性方程如下:
pt=αo+α1Yt+α2it+α3gt+α4Et+ui(6)
由於房地產折舊速度非常慢，實際利率是租賃價格的主要部分?承租人支付給房東的房租中，絕大部分是對房屋所占用的資金的補償?如果妳自己擁有壹所住宅，那麽年成本的主要部分就是抵押貸款的利息?所以，在總需求的所有組成部分中，房地產投資對實際利率最為敏感，貨幣緊縮或者是其他原因使利率提高時，房地產投資將會下降最多?房地產投資下降，意味著房地產需求下降，最終會導致房地產價格下跌?因此，房地產價格與利率在經濟上呈負相關關系?
由於匯率與利率之間呈正相關關系，匯率下跌即貨幣升值出現時，利率將下降，房地產價格也會隨之上漲?如果壹國貨幣升值時國內出現通貨膨脹，那麽隨著進口產品的增加，進口產品的價格也會隨著上升，將進壹步推動國內商品價格的上漲，房地產價格也不例外?因此，房地產價格與匯率之間呈負相關關系?
三、數據選取及說明
在以往的研究中學者們經常用年度數據分析房地產業運行狀況，殊不知房地產作為壹種投資品，價格在壹年內將發生顯著變化，僅用年度數據難以反映這種變化，應盡量使用季度或者月度數據?同時，在研究房地產價格波動狀況時用全國整體的數據並不能反映局部的差異，使用城市級數據是最佳選擇?
本文在對房地產價格與利率關系進行計量分析時，為了準確判斷利率對各地區房地產價格的影響，將以21年9月-25年12月期間的季度面板數據為基礎，對北京?天津?上海?南京?重慶?杭州?寧波?青島?沈陽?深圳?成都?武漢等12個房地產價格上漲較快的城市進行實證分析，所包含的變量有房地產價格P?可支配收入Y?房地產價格實際增長率g?由於選取的是12個城市的截面數據，樣本量很大?
我國實行的是有限彈性的固定利率制度，中國人民銀行根據市場走勢決定利率漲幅，使得市場利率呈現間斷變化，但我國銀行間拆借業務發展較快，拆借利率市場化程度高?另外，1994年匯率並軌以後，我國實行以市場供求為基礎的?有管理的浮動匯率制度?為緩解人民幣升值的壓力，25年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎?參考壹籃子貨幣進行調節?有管理的浮動匯率制度?為深入探討利率?匯率對房地產價格的影響，本文將以21年9月-25年12月期間銀行拆借利率?匯率數據為基礎進行實證研究?
四、實證分析
下面根據式(6)進行實證分析?表1中模型1和模型2分別分析了利率與房地產價格的關系?模型1的解釋變量為過去房地產價格實際增長率g?滯後1期的利率I(-1)城鎮居民可支配收入Y和滯後1期的房屋銷售價格指數P(-1)?從模型1的回歸結果可以看出，可支配收入的t統計量不顯著，而且該變量的系數僅有.4，說明在這壹時期可支配收入對房地產價格上漲的推動力極為有限?在模型2中我們去掉可支配收入變量，重新回歸結果如下:過去房地產價格實際增長率每上升1個百分點，房屋銷售價格指數將上漲11.8142個百分點;利率與房屋銷售價格指數呈反比關系，即滯後1期的利率每上升1個百分點，房屋銷售價格指數將下降.786個百分點;滯後1期的房屋銷售價格指數每增加1個百分點，當期的房屋銷售價格指數將上升.9968個百分點?回歸結果說明利率與房地產價格存在負相關關系?
表1中模型3描述了匯率與房地產價格的關系，解釋變量為城鎮居民可支配收入Y?匯率E?過去房地產價格實際增長率g?回歸結果顯示，過去房地產價格實際增長率每提高1個百分點，房屋銷售價格指數將上升59.694個百分點;可支配收入每增加1元，房地產價格指數僅上升.33個百分點，說明可支配收入對房地產價格的影響力較弱;匯率上升1個百分點，房地產價格指數將上升13.449個百分點，說明匯率與房屋銷售價格指數存在正相關關系，人民幣升值將導致房地產價格下降?從上述兩個模型可以看出，利率?匯率對房屋銷售價格有較大影響，進壹步印證了金融支持在房地產價格運動中的重要作用?
表2是利率?匯率對房屋銷售價格的***同影響的實證分析結果，其解釋變量分別為過去房地產價格實際增長率g?滯後4期的利率I(-4)?匯率E?滯後2期的房屋銷售價格指數P(-2)?城鎮居民可支配收入Y?模型a和模型b是對21年9月-25年3月期間數據進行回歸?模型a的回歸結果表明，可支配收入變量的系數值非常小，且該變量的t統計量小於臨界值，進壹步說明可支配收入對房屋銷售價格的影響力弱?在模型b中我們去掉可支配收入變量，重新回歸結果如下:過去房地產價格指數增長率每增加1個百分點，房屋銷售價格指數將上升96.1639個百分點;滯後4期的利率每提高1個百分點，房屋銷售價格將下降5.1351個百分點;人民幣對美元匯率每下降1個百分點，即人民幣每升值1個百分點，房屋銷售價格指數將下降3.2728個百分點;滯後2期的房屋銷售價格指數每提高1個百分點，當期房屋銷售價格指數上升.861個百分點?
模型c和模型d是對21年9月-25年12月期間數據進行回歸?模型c的回歸結果同樣表明，可支配收入對房屋銷售價格指數變化的影響力弱?在模型d中我們去掉可支配收入變量，重新回歸結果如下:過去房地產價格指數增長率每增加1個百分點，房屋銷售價格指數將上升9.264個百分點;滯後4期的利率每提高1個百分點，房屋銷售價格將下降5.831個百分點;人民幣對美元匯率每下降1個百分點，即人民幣每升值1個百分點，房屋銷售價格指數將下降4.2257個百分點;滯後2期的房屋銷售價格指數每提高1個百分點，當期房屋銷售價格指數上升.7999個百分點?
上述各模型回歸結果進壹步揭示了，近期我國房地產價格上漲主要受非收入因素影響，其中對未來價格繼續上漲的預期?利率?匯率都是決定當前我國價格走勢的主要變量，其中利率?匯率對房地產價格有較大影響，在21年9月-25年12月期間這種影響更顯著，說明金融管制放松將對房地產價格產生持續影響?下面，將本文所討論的利率?匯率與房地產價格的理論與實證關系做壹比較，如表3所示?
五?結論及進壹步解釋
房地產業具有第二金融的“美稱”，在強有力的金融支持下才能健康發展，尤其在以銀行為主要融資渠道的國家表現得更為明顯?我國房地產業發展所需資金大部分是從銀行取得的，從理論上看利率?匯率對房地產業的影響應該非常大，它們之間呈負相關關系?
對我國12城市的實證研究結果顯示，房地產價格指數與利率呈負相關關系，利率不斷調整給房地產開發商和購房者傳達了非常明確的信號，即國家將通過降低金融支持力度的手段給房地產業降溫?無疑利率的提高將大幅增加企業和購房者的成本，因此在該信號的指引下，房地產需求下降，開發商提高市場供給的積極性也下降，使得房地產市場逐步走向正軌?25年下半年以來，我國房地產價格漲幅回落，就與利率不斷調整有直接關系?但回歸結果顯示，利率滯後4期對房地產價格有顯著影響，說明我國利率傳導機制不健全，金融體系還不完善?
在房地產與匯率關系的實證分析中，可以看出兩者具有相同的變化趨勢，與理論不相符，這與我國匯率制度的不成熟有直接關系?從經濟理論層面上看，在健全的匯率制度下如果本國匯率下降，即出現升值時，進口會大幅增加，本國貨幣供給將上升，導致市場利率下降?當國外商品大量進入國內市場後，將以比原來更高的價格出售，有可能引起進口量的進壹步增加，並使國內商品市場價格出現普遍上漲，其中，房地產價格也將有較大漲幅?然而，當前我國為規避風險沒有開放資本賬戶，實行盯住美元的固定匯率制度，使得匯率對產品市場?貨幣市場和國際收支的調節作用難以發揮，匯率變化對我國銀行貸款利率的影響非常有限，導致房地產價格與匯率的理論關系和現實關系出現偏差，這也進壹步印證了改革我國匯率制度是壹項重要的課題，否則將難以對經濟政策的效果做出正確的判斷?
實證研究結果還表明，當前房地產價格上漲與可支配收入增加的關系不大，說明此次房地產價格上漲缺乏相應的經濟基礎支持，存在顯著的投機因素?這些結果說明為抑制當前我國房地產價格快速上漲，增加市場透明度和信息對稱性，將有助於消費者形成正確的市場預期，有利於利率調節作用的發揮?至於匯率政策，我們認為在當前的金融制度下使人民幣升值將有利於房地產價格的穩定，但隨著我國匯率制度的完善，匯率政策的實施應更加謹慎?
通過本文的研究揭示了房地產價格與利率?匯率之間的理論關系，並對我國的實際情況作了實證分析?研究結果表明，利率對房地產價格有負向影響，匯率對房地產價格波動有正向影響?為了更好地發揮利率?匯率對房地產業健康發展的調節作用，我們認為應采取如下幾個方面的措施:
1.繼續提高房地產貸款利率?進壹步提高房地產貸款利率，將大幅增加投機購房者的成本，有利於消費者轉變市場預期，有利於培育消費者的理性購房行為?
2.加大公積金覆蓋面，提高公積金貸款額度?公積金制度的實施降低了消費者的購房成本，對投機購房也有抑制作用?因此，加大公積金覆蓋面，提高公積金貸款額度將有利於真實購房需求的發展和房地產價格的穩定?
3.人民幣小幅升值有利於房地產價格的穩定?當前，在我國不完善金融制度下匯率與房地產價格呈正向關系，人民幣小幅升值將有利於房地產價格的穩定?但從長期來看，隨著我國匯率制度的完善，保持匯率穩定將有利於房地產價格的穩定?
4.逐步拓寬房地產融資渠道有利於規避房地產金融風險?當前，我國房地產業發展所需資金主要來源於銀行，風險由銀行獨自承擔是我國融資體制的突出問題?因此，逐步拓寬融資渠道，化解銀行信貸風險，是我國房地產金融體制改革和房地產業保持長期安全運行的必然選擇?
5.增加金融市場的透明度和政策取向的可信度?金融市場的信息不對稱性很嚴重，地方銀行為了吸引更多的客戶，常常降低資質審核，造成了中央政策緊地方政策松的局面?這種逆向選擇行為對消費者而言是壹個誤導，容易導致市場非理性投資行為產生?因此，增加金融市場的透明度和政策取向的可信度也是壹個重要的政策選擇?