遠 坡
我國證券市場超常規的高速發展，掩蓋了其內在的、深層次矛盾的激化及各方利益的沖突。近幾年在錯誤理論的指導下，無休止、不顧及市場承受能力的擴容，及潛在擴容的預期誘發了股市危機的總爆發。據不完全統計，我國證券市場總市值已從四年前的峰值縮水了數萬億，流通市值財富流失近萬億元。證券市場的價值中樞逐年下移，包括機構及個人投資者在內的全行業虧損，證券市場的融資、再融資及資源配置功能喪失殆盡。
對我國證券市場存在現狀及發展趨勢的檢討與反思，已成為管理層、投資者及市場無法回避的課題。
壹、證券市場的下跌趨勢與我國國民經濟的高速發展相悖
股市是國民經濟的晴雨表，股市的漲跌受制於國民經濟發展的制約，即證券市場的正相關效應。但在比照我國證券市場的運行軌跡，與國民經濟十幾年持續穩定高速成長的曲線，卻很難得出同樣的結論。
我國證券市場創建正值國民經濟發展的起飛階段，從證券市場為切入點證實二者相關的經濟學家，曾對經濟高速發展的真實性提出質疑，國家統計局公布的相關數據成為被關註的目標。事實證明，盡管帶有壹定的水分，中國經濟高速發展及綜合國力的整體提高是毋庸置疑的。問題回到證券市場的本身，壹些人又提出“證券市場與經濟發展滯後相關”的論點。96年-2000年的持續牛市為此提供了足夠的佐證；但隨後的長達4年幾近達到西方成熟資本市場股災標準的下跌趨勢，最終使其陷入無法自圓其說的處境。
今年上半年，證券市場在大多數市場人士上升的預期中，出現了逆轉，有些人提出本輪下跌受到國家宏觀調控政策的影響，證券市場與經濟發展走向壹定的趨同性，即所謂“單向相關性”。立論過於武斷，也缺乏縝密的科學論證：
1、宏觀調控政策的出臺是在國民經濟供大於求總體格局未有明顯改觀的背景下，針對部分傳統性、高耗能的行業投資過熱及銀行信貸政策失控采取的主動措施，對國民經濟總體增長影響有限，對證券市場的影響也僅限於表層面。
2、從2003年10月起，股市上升趨勢是壹次恢復性上升，並未出現過熱跡象。行情的發動是由場內存量資金為主體，並未有大量銀行或信貸資金流入股市的跡象。
3、管理層並未釋放出明顯幹預信號，包括中小企業版不適時的推出，擴容速度有增無減。今年1-9月累計融資、再融資高達800億元，創下了近年股市下跌以來的新高。
4、受到宏觀調控政策制約：包括銀行、鋼鐵，汽車等行業的上市公司，采取與宏觀政策逆向操作的方式，加大了在證券市場融資或預期融資、再融資力度。
綜上所述，如果我們能夠從國家大局出發，堅決執行國家有保有壓的產業政策，對股市的擴容適時進行調控，本輪的下跌或許可以避免。
遊離於國民經濟發展之外，無序地、循其自身的規律運行，而呈現出的與國民經濟發展的非相關性，是我國證券市場不成熟性的主要特征之壹。盡管缺乏合理的詮釋，甚至傳統的經濟學家過於悲觀地作出較為偏激的評述，這種非相關性存在於證券市場發展的全過程，在可預期的未來也只能逐步地加以調整。
二、我國證券市場現行制度與國外成熟市場的固定模式相悖。
我國證券市場的制度性缺陷近幾年來備受市場關註，壹些機械性照搬西方成熟資本市場模式的“專家”、“市場人士”，把股權全流通的問題奉為解決中國證券市場所有問題的唯壹途徑。忽視了現有制度的合理性及政策的延續性，低估了解決問題的復雜、困難程度。
我國證券市場的創立盡管帶有壹定的實驗性，但其宗旨是明顯的：保持國有經濟的主導地位及絕對的控制權。證券市場的定位及制度設計都沿循著這壹基本準則。
上市公司的股權被劃分為國家股、社會法人股、境外法人股、內部法人股、社會公眾股，並分別在各自限定的市場內依法流通或不流通，即所謂股權分置、四地四市現象。這種股權結構的設計及可控制的流通，有其歷史必然性及存在的合理性：
1.保證了國有經濟在金融資本市場中的主導地位。
2.我國屬於經濟欠發達國家，資金匱乏是最大的制約因素。人民幣非自由兌換及股權的可控制的流通，實際上是從國際、國內兩個不同側面，保障社會穩定、經濟持續發展不可逾越的底線。1997年由國際遊資引發的亞洲金融危機，為其提供了足夠的反證。
3.為國有企業改制、解困提供了資金保障。國有企業的轉軌是壹個艱難復雜的過程。由證券市場註入的無償、高信用度的資金，為上市公司帶來了新的生機，使上市公司成為國有企業中最具活力的群體。
4.單向風險屏蔽的職能。可控制的流通隔絕了金融市場的波動對企業生產經營的沖擊，限定了金融風險單向的傳遞性，保障企業在壹個穩定的外部環境中運行。
5.最低限度的資源配置成本。不同的行業的景氣度具有時間的差異，可控制的流通保障了煤炭、石化、鋼鐵、汽車類上市公司平穩地過度了其行業周期的低點，最大限度避免倒閉及重置所造成的資源浪費，使其重新走上正常經營軌道。
同時，證券市場的發展進程中，制度性缺陷所帶來的弊端也逐步顯現。我國證券市場偏重於融資的功能，卻忽略了資源配置及價值發現。價值發現功能的弱化及由此帶來的價值體系的紊亂、價值信號的失真，成為證券市場難以逾越的障礙。
2002年的股市全流通的大辯論，為解決證券市場的制度性缺陷開拓了壹定的思路，但實際上意義不大，在我國現階段股市全流通的時機遠未成熟。
①全流通釋放出的巨大擴容能力，證券市場內的存量資金根本無力承受。在未有充裕資金供給的狀況下，盲目出臺重大的政策措施，只會進壹步侵害社會公眾投資者的權益，造成市場各方利益***輸。
②現有的綜合國力尚不足以對社會公眾投資者進行補償，補償的標準難以界定，也缺乏法理上的支持，為壹種虛構的模式而造成實際利益損失也違背全流通的本意。
③全流通涉及“四地、四市”跨國度、不同的證券市場，涉及不同的市場規則及法律規範，且價值差異過於懸殊(如美國市場近100美元的股價及B股不足1元人民幣)，定價缺乏統壹的價值尺度。技術操作難度大，前期工作未見啟動跡象。
④政策的走向使全流通的預期進壹步延遲。2002年我們錯失A、B股並軌的良機。近期傳聞交通銀行H、A股兩地的同時上市，以及中石油等海外上市公司國內再融資，實質上都是對全流通的基本規則(同股、同權、同價)的再次否定。
我們應該俚清壹個基本的事實，2001年政府出臺的是“國有股減持”的政策。全流通的詮釋帶有壹定的歧解，全流通探討應限於理論層面，避免對現實市場的沖擊以保護社會公眾投資者的利益。全流通是我國證券市場的或有選項，但並不是唯壹選項，這壹點必須予以明晰。
三、制度、新股發行模式的缺陷，造成證券市場中不同投資者的利益相悖
股權分置的先天性缺陷，造成了非流通股的持有者及流通股的投資者不同的價值取向。價值取向的相悖，深層次地引發不同投資者之間的利益沖突，現行的新股發行制度，客觀上加劇了沖突力度，增加了解決矛盾的困難。
我國證券市場的投資群體大致可劃分為
1、隱性的投資者：包括國有股、社會法人股的持有者及上市公司，經過評估而持有非流通股權的投資者。
2、直接的投資者：在證券市場上實際投入資金，持有流通股股權的社會公眾投資者。
3、潛在的投資者：遊離於市場之外資金，未入市或待批的陽光資金圖謀分享中國經濟發展壹杯羹的國外投資者。
不同投資者利益的此消彼漲，決定股市的方向。
非流通股的持有者，其股權取得成本較為低廉，但卻不能流通。不斷被推高的股價，與對其潛在利益的損害及股權變現的欲望呈正相關，故不斷地通過各種再融資手段從市場獲取資金來稀釋其取得成本。同時，客觀上被平抑的股價，對流通股的投資者造成實際的利益傷害。由於非流通股在股本結構中的比重過大，其實現全流通的內在需求成為拉動股價下行的重要因素。從理論上推斷，只有股價低於其發行價格時，要求全流通的欲望才會被抑制。
流通股的投資者其股權的取得成本畸高，由於得不到合理的回報，其利益只能靠市場中推升股價的過程中實現。接力式的股價不斷推高，意味著其股權取得成本增高，孕育著風險的不斷增大。價格的高企對非流通股持有者的潛在利益侵害，以及非流通股、流通股投資者取得成本逐步增大的剪力差，形成了強大的反制力，使最後的接棒者成為市場中最大輸家。而潛伏在市場中，巨大的、低取得成本的、已被激發的非流通股變現欲望，制約著我國證券市場在可預期將來，長期保持穩定的低迷狀態。
不同投資者的取得成本的差異的主要原因在於我國證券市場新股發行制度。從上市公司組建的前期費用：包括評估、宣傳費用、過會費用及支付給承銷上市證券公司的傭金，壹級資本市場零成本投資者的獲取利潤，到上市首日高達100%甚至更高的投機利潤，最終所有的風險都轉移給社會公眾投資者，其利益被最大限度的侵犯。相對於股權分置的制度性風險，新股發行制度頗有點苛政猛於虎的味道。
即將出臺新股發行制度應包含以下內容：
1、采用市場詢價應確保低溢價發行的實際結果，從制度上保障不同投資者取得成本的最小差異。
2、抑制過度包裝、保證上市公司的質量及上市後業績的穩步增長。
3、上市首日實施漲跌停板限制及更為嚴格的連續漲跌停控制，以抑制過度的投機。
同時，為減少新股發行制度出臺對市場的沖擊，應采取預防或補救措施，以保障不同發行制度平穩過渡。
1、應制定壹定的新股停發的緩沖期，讓市場有充分的時間，自發地調節其價值中樞，以適應新股發行制度變更帶來的新價格體系架構。
2、對已過會未上市企業可予以緩期、國外上市、發債、重組已上市公司的優先權作為補償。
3、對承銷未上市公司的證券公司損失，用激活證券市場來擴大自營收入及經紀收入予以補償，根據不同情況實行短期的稅收優惠。
四、社會公眾投資者的投入與得到的回報相悖
據統計，近三年90%以上的中小投資者都處於虧損狀態；虧損金額超過50%約占投資者人數的60%以上。另據網上報道，建設銀行將原值為300多億美元的不動資產的處置權，以價值8億美元轉讓給海外某外資企業銀團，揭開四大國有銀行上市的序幕。
1、國有銀行的上市目的何在？壹次性不良貸款的剝離就高達2000多億人民幣的資金缺口，現存的證券市場能否承擔。
2、銀行能否以真實價值向社會公眾投資者轉讓，社會公眾投資者能否享受到真正的“非國民待遇”。
3、存有疑點的優質資本上市是否帶有轉移其他行業風險的故意，誘發處於弱市狀態的證券市場新的壹輪巨大波動。
問題的提出，揭示了長期困擾著我國證券市場的“主體錯位”以及由此衍生的對中小投資者的利益歧視。
由於國有資產的所有者缺位，我國的證券市場主體定位實質上是在上市公司及社會公眾投資者之間選擇。制度的設計、政策的制定、運作的模式都帶有壹定的傾向性。上市公司無節制的單向索取帶有明顯的不合理性，鄙視社會公眾投資者的利益，將直接危害證券市場的生存與發展。
7000萬投資者、近2億的城市人口、上萬億的財富流失，30年改革開放的成果是我國證券市場的重中之重。與此相比，任何人、任何企業、任何利益集團都渺小到極致。正確地回歸到以社會公眾投資者為本位，保障其權益的合理回報是證券市場的當務之急，也是證券市場發展的基石和新的出發點。
投資者應為自己的投資行為承擔責任，但對制度性缺陷誘發、無法規避的系統性風險有要求補償的權利。盡管國有股減持至今尚未實施，但補償或以某種變通形式回報中小投資者的投入是必要的、不可或缺的。
市場對國有股減持的過激性反應源於減持所帶來的巨大的擴容壓力，以及市場價格與國有股實際價值巨大的差異。近四年的持續下跌，大多數股票價格已與其價值趨於壹致。客觀上減少了國有股減持的困難程度。如果措施得當，含有補償中小投資者新思維的國有股減持，近期推行是可行的。
國有股減持的幾點基本前提：
1、證券市場穩步地運行在壹個上升的趨勢中。
2、制定長遠的規劃，根據市場承受能力，明確地設定與國民經濟高速成長吻合的15-30年時間期限。
3、確保國有股減持進程中，中小投資者得到合理的回報。
4、暫停或限制新股發行及上市公司再融資行為，確保國有股減持穩步、有序地展開。
國有股減持要做好以下方面的工作：
1、參照國外證券市場的發起人制度，統壹確定發起人股占上市公司全部股權40%，30年期限內不流通。由國有股與企業法人股***同組成，多余股權可進入市場流通。
2、對上市公司國有股及法人股重新進行資產核定，該縮股的縮股、該核銷的核銷，確保減持資產的真實性。
3、國有股減持以個案形式開展，不搞壹刀切。上市公司減持前必須制定社會公眾投資者的補償方案，並征得超過流通股權80%的絕對多數同意通過。
4、采用國家補償及企業補償不同的補償機制。國家對長線投資者實行充足壹次性補償，上市公司對短線投資者予以全額性補償。
五、巨大的擴容壓力與日益縮水的有效投資相悖
市場經濟最基本的準則就是供求關系法則，供求雙方的不平衡制約著市場價格圍繞價值的波動。
從上市公司的角度：證券市場創建初期，上市公司的稀缺導致其價格必然的向上波動，帶來了巨大的投機熱潮；反之，現階段無節制、過濫的上市公司進入證券市場，造成供大於求的嚴重失衡，引導其價格背離其內在價值的下滑趨勢。在價值發現功能被扭曲的情況下，股市的持續低迷與上市公司的質量相關性小，而更在於上市公司的總體數量。帶有掠奪性的擴容應該叫停，新股上市的空窗期是絕對必要的，下跌趨勢的拐點隨著空窗期的延長遲早會出現。
從資金供給的角度：我國證券市場屬於資金推動型，資金的供給更直接決定證券市場的運行方向和力度。
1、社會公眾投資者做為證券市場資金來源唯壹供給方，資金相對匱乏。改革開放30年，積累了巨大的社會財富，但與13億人口基數相比，人均財富值遠未達到小康標準。大多數人尚處於求溫飽的謀生階段，可用於投資的資金不足且大都已經進入證券市場並被蒸發。過高的估計資金的供給能力只能導致決策失誤。
2、由於制度性缺陷，上市公司的融資、再融資意味著單向抽離資金的行為。
3、4年的下跌趨勢吞噬了巨大的社會財富，使中小投資者層層套牢，陷於被動投資的困境。“財富嚴重縮水”效應的實際體驗阻斷了新增資金的流入通道。
4、被“神化”的機構投資者的資金來源仍然是社會公眾財富，在同樣惡劣的投資環境下，深陷困境，巨大的贖回壓力意味著資金隨時流出市場的可能。
5、從技術層面，各個重要點位堆積著大量的套牢籌碼，現有的資金只是少量的僥幸出逃者，能量不足且在壹次次無望的掙紮中不斷衰竭。
在現階段，我們的證券市場處於嚴重失血的狀態。與缺乏信心的詮釋相悖，我國證券市場更缺乏的是資金。問題的關鍵不再是“發展”而是“生存”，2004年9，14行情，市場敏銳地捕捉到這壹點，而管理層的遲鈍頗令人懷疑，政策信息的紊亂掩蓋著錯誤的故意。
證券市場的下跌趨勢彰顯“雙向擴容”理念的失策。在沒有明顯、穩定的資金實際流入的前提下，抑制資金單向流出是目前解救股市危機的無奈抉擇，應明確明年證券市場融資、再融資總額度不超過200億元，以利於股市的休養生息。而制訂更為科學的“動態總量平衡”的數學模型，確保資金的流入量大於資金流出量，使證券市場正確地回歸到長期、穩定的上升發展趨勢。
“動態總量平衡”模型的基本數據：
1、證券市場{包括深圳、上海A股市場}每年成交金額的總值。
2、融資、再融資的總金額{包括發行新股、國有股減持、配股、增發、可轉債}
“動態總量平衡”的基礎在於供求關系的平衡，以資金的流入量來約速資金的流出量。根據證券市場當年實際成交金額的總值，制定次年融資、再融資的基本額度，兩者為正比例函數關系。並將兩項數據細分到“周”或“月”為基本核算單位，根據股指的不同運行區間，依據相對應的系數進行增減量的微調。成交金額增加，股指上行，融資的額度相應增加，並對股指形成反壓；反之亦同理。
無節制擴容的矛盾簡化為數量模型的精確設計，需要強調的是，融資金額的基本額度、與股指運行區間的基點，是“動態總量平衡”成敗的關鍵。{建議：股指1250點為基點、200億為融資金額年基本額度，股指運行低於1000點停止壹切融資、再融資；高於1750點，額度加倍。}
“動態總量平衡”模型的優點：
1、抑制了過度擴容對社會公眾投資者的侵害；
2、減少了政府幹預行為的力度，充分地調動了市場自發地調節機能；
3、控制融資的節奏，減少融資對市場運行態勢的幹擾；
4、符合市場的“三公”原則，有利於投資者自主的投資決策；
5、有利於管理層根據市場的承受能力、宏觀政策的要求，有序地依據上市公司的輕重、緩急，安排融資規化。
六、政府的幹預行為與市場的投資沖動相悖
證券市場可淺層次的理解為多、空雙方力量的較量及換位。不同投資者的投機或投資決策及行為，表現出的隨機及不可測性是股市的主要特征。我國證券市場的早期是機構投資者與中小投資者的對壘，各路莊家長袖善舞，利用雄厚的資金操控市場、進行瘋狂的炒作，在侵害中小投資者利益的同時，觸動了市場的潛規則。在政府糾偏、大力培育機構投資者的進程中，2003年6，24行情，壹日之間近千億的資金湧入股市，卻僅維持了三天的短命行情，標誌著不同類型機構投資者之間的搏弈，已成為市場的主線。但我國證券市場，更深層次地表現為政府直接或間接的幹預行為與市場非理性投資行為的對弈。
中國的證券市場十幾年習慣性以市場的投機沖動為起點，以政策的幹預為終點，完成了周而復始的循環。面對著政府行為的強勢，任何市場力量都無法與之抗衡，市場的運行態勢從大起大落逐步趨於平緩，最終向管理層預定的目標趨近。
西方市場經濟理論的又壹經典——凱恩斯主義的基本理念：國家應該是宏觀經濟的積極幹預者和管理者，應在貨幣、財政、收入分配等方面，發揮校正市場失靈的能動作用。
我國證券市場的制度設計就蘊育著政策幹預的必然性，盡管與市場盲目的投機沖動相比，政府的幹預往往帶有無奈和被動的色彩。偶發性的直接幹預行為與隱性的間接幹預，交互作用貫穿於證券市場發展的全過程。“無為而治”不過是推卸責任、自欺欺人的障眼法。
通過制定制度、法律、行為準則來規範證券市場的發展，本身就是帶有傾向性的幹預行為。近兩屆證監會通過加大融資、再融資的速度與力度，做大市場的規模，間接推動著市場向下運行的趨勢。特別是利用大型國有企業上市，來平抑市場投機行為的舉措，由於未顧及到市場的承受能力，進而傷害了市場的本身。嚴重的打擊了中小投資者的信心，使社會公眾投資者與管理層漸行漸遠，矛盾趨於激化。
大力培育機構投資者，引導合規資金入市是政府幹預行為的另壹體現，行政力催生的市場怪胎及僵化的投資理念、趨同的價值觀，最終導致其困守孤城、坐以待斃，市場前景不容樂觀。
政府的幹預行為還表現為，自身的公信力與民心的向背。九十年代初期，小平同誌的南巡講話，奠定其作為中國改革開放總設計師的地位。第三代執政團隊所營造的長達三年的牛市，與隨後的國有股減持，被視為功過相抵(限於證券市場範圍)。運用科學的發展觀，切實落實“溫九條”和國務院常務工作會議精神，從中國的現有國情、證券市場的實際情況出發，推動我國證券市場進入穩步的上升通道，是對管理層的智慧及執政能力的最大考驗，對此必須有緊迫感和危機意識。
2005年我國證券市場最大的風險在於政策的風險，證券市場已到達了危機再次爆發的臨界點，任何政策的失誤都會引發股市新壹輪的巨大的波動。年初央行工作會議上強調了加大直接融資的比例的問題。鑒於現階段證券市場的承受能力，2005年應作為“企業債”年。有序地加大企業發債的力度，穩步推出各種不同期限的企業債。並通過考核企業償債的能力，建立企業公開的信用機制，作為證券市場準入、再融資的標準，以堵塞劣質公司包裝上市、及通過造假再融資的弊端，爭取2—3年的緩沖期，作為解救金融危機的突破口。
(1)改善我國資本市場中證券市場與債券市場結構嚴重失衡的現狀。
(2)為超負荷運轉的證券市場減壓，創造壹個寬松的市場環境，用壹兩年時間紮實作好國有股減持的前期準備工作，營造15—30年與國有股減持同步的，緩慢、平穩上升的牛市。
(3)便於企業內部結構的治理，轉變其融資政策取向，抑制無節制融資需求，引導其依靠自身的發展機能作大、作強。
(4)給近期預定上市融資、再融資的企業(含已過會)新的選擇權，規避市場低迷形成的低溢價對企業利益的損害及發行否定的風險。
隨著證券市場中非理性投資沖動力量的衰亡，以及調控目標的基本到位，政府的幹預行為有必要減小力度或淡出市場。新的股票發行制度的詢價機制，賦予機構投資者價格制定權，卻明顯帶有歧視中小投資者利益的故意。作為補救，應將企業發行的最終審批權交還給市場，利用交易所(為保證公正性，可指定第三方)的網絡投票系統，企業的上市申請、上市公司的再融資(包括配股、增發、可轉債)都必須有超過50%的投票多數，方可獲準。給予每個中小投資者充分表達意願的權力，使其權益得到真正的自我保護，既限制了“權力尋租”腐敗現象滋生的空間，也減輕了證監會利益輸送，及縱容劣質公司上市的原罪。
七、舶來的“創新”與我國證券市場的實際相悖
在改革開放政策的大背景下，國外資本持續進入我國的生產、流通領域，為經濟持續多年的高速發展作出貢獻。但在金融資本領域，問題要復雜的多。金融資本特定的逐利性、高流動性，以及四處遊弋、數額達幾萬億美圓的國際投機資本，相對於我國規模欠發達的資本市場，風險遠大於機遇。應對2006年後，我國金融資本市場逐步的對外開放，制訂與國外成熟資本市場相互接軌的制度、法規、運作模式等前期工作有逐步加快的跡象。
證券市場持續四年的下跌趨勢，嚴重地打擊市場抵禦風險的能力，使證券市場的發展倒退5—8年的時間。管理層其間機械性照搬、舶來的“創新”，不為市場投資主體認同。各種舉措在市場中產生的實際負面效應，中小投資者對“海歸”、“洋務運動”理念的抵觸，與管理層的強制推動及帶有明顯傾向性的輿論導向，產生了激烈的對撞。壹方面動搖了投資者對市場前景的信心；同時，證券市場顯現出“方向”的紊亂，處於進退兩難的窘境。