機理分析
CICC:港股流動性和持股量分析
我們嘗試從資金流向的“迷局”、機構季度持倉信息、宏觀等層面來分析近期港股市場的資金流出情況。整體來看，南向資金延續了年初以來的穩定流入態勢，而主動型資金自7月份開始加速流出。我們認為，此輪資本外流可能受到美聯儲激進加息導致的全球金融狀況收緊和部分資金配置減少的影響。此外，港股的做空交易也較近日大幅增加。從持股和籌碼來看，自下而上匯總的機構投資者季度持倉數據顯示，三季度境外機構持倉比例下降。我們註意到，此輪外資流出的絕對規模小於2018-2019，但對股價的影響似乎更大，反映出資金流向與股價不是線性關系。在悲觀假設下，我們認為如果國外主動型基金減少跟蹤指數的中國配置，很可能會給市場帶來壓力。展望未來，如果美聯儲年底的政策能夠有所退讓，有望成為緩解壓力的第壹次機會。
7月以來，香港股市在多重不確定性下持續走弱。恒生指數在6月初65438跌破2011以來的最低點，主板成交清淡，賣空占比創歷史新高，市場情緒較為低迷。在外部金融條件持續趨緊、地緣形勢更加復雜的背景下，部分投資者擔心是否存在較大的資本外流壓力。
在具體分析過程中，現有可用數據不完整(如EPFR基金數據僅涵蓋“基金”等投資者)和HKEx持股不穿透的客觀約束，使得試圖把握港股整體投資者結構和高頻資金流向變化更加困難。為了解決這個問題，我們嘗試從資金流向的“拼圖”(如互聯互通的南向資金、EPFR資金流向、做空交易)、機構季度持倉信息、宏觀(港M3、總結余)等方面結合相對全面的信息。基於最新的變化，我們有以下發現。
資本流動:南向資本持續流入，海外活躍資本減弱。
南向資金:在波動中保持流入，近期甚至加速。雖然近期港股市場承壓，但南向資金延續了年初以來的穩定流入態勢，自6月5438+00以來基本保持每日凈流入態勢。不僅如此，近期南向資金流入規模甚至逆勢加速。上周(10，17-21)整體流入達257億港元，為3月中旬以來周度最大流入(14-18，263億港元)。具體流向也是逆勢加倉的特點。自10月份以來，騰訊、美團、姚明生物和李W等新的經濟領導者壹直是主要的流入者。所以可以看出，南向資金並不是這輪市場波動的主導因素。
海外資金:7月以來主動型資金流出加速。自7月份以來，海外主動型基金的整體流出規模已達45億美元。從幅度上看，本輪較3月中旬(三周流出35億美元)仍屬溫和，但本輪流出時間較長，從7月15開始已持續14周(較3月中旬、4月至6月11周流出約36億美元)。從基金類型來看，新興市場主動基金(流出30億美元)和除日本以外的亞洲主動基金(流出6543.8+0億美元)流出較多。相比之下，今年以來被動資金持續流入，但從結果來看對股市定價的影響相對較小。
圖表:近期新興市場主動基金和除日本以外的亞洲主動基金流出海外中概股較為明顯。
圖表:南向資金常年保持流入，近期有所加速。
圖表:今年以來，海外中國股市經歷了三波外資流出。
綜合來看，我們認為此輪資本外流可能是受全球金融狀況收緊以及美聯儲激進加息導致部分資金配置減少的影響。首先，8月份以來美聯儲再次加息的預期加劇了全球美元流動性的收緊，推動資金從整體新興市場向發達市場回流。近期美元走強，主要新興匯率貶值也可以得到印證。年初至今，新興市場主動基金和除日本以外的亞洲地區主動基金凈贖回規模大幅上升，分別達到6543.8+059億美元和76億美元。其次，通過對EPFR數據的計算，我們發現海外主動基金在中國市場的整體配置明顯低於被動基金，這反映出主動基金可能存在壹些低配置行為。其中全球(除美股外)基金和除日本外的亞洲基金配置明顯不足，不排除與近期地緣政治緊張有壹定關系。
圖表:EFPR數據顯示，機構持續減持中國配置，主動型基金凈贖回是中國資金流出的主要原因。
做空交易:港股的做空交易也較近日大幅增加。除了資金流向，港股做空交易占比也持續上升。彭博數據顯示，7月以來港股市場做空交易占總成交額的比例逐漸上升，9月底以來壹直維持在20%左右的高位，並在10的前十日達到24.5%的單日高點。此外，香港證監會披露的淡倉(空倉)申報顯示，淡倉也有所增加。截至6月65438+10月，有空倉的港股約680只，空倉占總流通市值的比例為1.38%，高於前壹周的1.09%，較8月中旬的高點1.66%相對穩定。
圖表:港股做空交易占比繼續上升。
股權結構變化:中資配置基本穩定，外資配置有所下降。
從持股和籌碼的角度，我們自下而上總結了各大機構投資者的季度持倉情況，顯示三季度海外機構持倉比例下降，而中資機構持倉比例上升。由於HKEx的持股數據無法穿透投資者，我們通過匯總大型機構(包括養老金和對沖基金)的季度持倉數據，梳理出排名前100的海外中概股(包括港股和美中概股)的投資者結構。初步調查結果如下:
1)在港股持有的股份中，中國中介機構的持股比例壹直在增加。港交所披露的信息顯示，中資中介機構的市場份額從2021年末的11.3%上升至目前的12%，也高於3月中旬11.6%的高點。與此同時，國際中介機構股票市值占比持續下降，從2021期末的45.3%下降到目前的43.3%。如果粗略假設內地資金通過更多的中國中介，海外投資者通過更多的國際中介，這種比例的變化可以間接證明部分海外資金的流出。進壹步對比市值的變化，也可以得出類似的結論。例如，中國中介公司股票市值的跌幅小於中國內地和香港的海外和本地中介公司。
圖表:持有港股的中資中介市值占比近期也有所上升。
圖表:從香港中介機構持股總量變化來看，賣出主要集中在境外和中國內地及香港本地中介機構。
2)三季度海外機構持股比例為34.1%，仍是整體跌幅最高。自2021以來，境外機構持股持續下降。三季度境外機構持股65438美元+0.46萬億，占樣本公司總市值的22%，占流通市值的34.1%，較2021期末分別下降1.1和1.2個百分點。相比較而言，三季度中資機構持股總體穩定，占樣本市值和流通市值的比例分別為7.7%和4.9%，與2021年末基本持平。
3)養老基金和主權基金持股比例下降，但規模較小，共同基金仍是主體。最近，壹些海外養老基金、主權基金甚至戰略投資者可能減少對中國的敞口的報道引起了關註。在上述樣本中，我們發現海外養老基金、主權基金等各類投資者的持股確實有所下降，從年初的3.3%下降到三季度的3.1%，但占比和規模都較小。相比較而言，共同基金仍占主導地位，持股占流通市值比例為28.6%，較年初下降1.3個百分點。由此可見，潛在敞口調整對部分養老金實際規模的影響可能相對有限，或者更多體現為情緒上的擾動，或者單筆規模較大帶來的短期影響。
圖表:外資持股最近有所下降，主權基金和養老金在海外華人持股中占壹小部分。
圖表:近期境外機構持股存量持續下降。
港元與流動性:來自美聯儲持續收緊和全球“廉價貨幣”減少的壓力
在美聯儲加息的背景下，資金外流導致香港金管局總結余下降。在美聯儲加息周期下，香港與美國利差擴大導致資金流出壓力。自2022年5月港元觸發弱擔保以來，香港金管局多次出手幹預維持匯率，也導致銀行總結余3000多億港元跌至目前的6543.8億港元，Hibor利率也有所上升。與2015-2018的美聯儲加息周期相比，本輪總結余回落較快，但當前總結余仍高於2015-2018的低點。整體來看，香港銀行間的港元流動性依然充裕，疊加銀行持有較多外匯票據，為港元流動性提供了下行保障。
從機制上看，香港的貨幣供應和股票市場同時受到資金流向的影響，兩者高度相關。總結余是香港貨幣基礎的壹部分，資金外流會直接影響香港的貨幣供應。8月份，香港廣義貨幣供應量M3同比增長2.46%，低於去年底的4.26%。我們發現港M3和美元指數的走勢是高度負相關的，這說明當全球風險偏好下降時，會作為整個新興市場流出和回落。同時，香港M3與香港股市的走勢有很高的相關性，這可能反映了全球資本流動的共同影響。
展望未來，考慮到在高通脹的約束下，美聯儲的加息周期尚未結束，全球“廉價貨幣”和美元流動性的收縮可能會持續壹段時間，因此外部流動性收縮甚至流動性流出的壓力也可能會造成壹定的擾動，關註總結余和Hibor的變化。
圖表:美國加息周期推動資金流出中國內地、香港和其他新興市場，香港中國銀行總結余大幅下降。
圖表:香港M3與港股表現高度相關。
壓力測試:悲觀假設下，有多大壓力可能流出？
與歷史相比，這輪資本外流的規模有多大？絕對刻度小於2018-2019。根據EPFR的數據，自2000年以來，中國市場已經經歷了四輪海外主動型基金的流出。分別是:1)2007-2009年金融危機(流出12.35億美元)，2)2011-2013歐債危機(69.9億美元)，3) 2065438+自2021年8月峰值以來，海外主動型資金累計流出100美元同時，在股價對資金流向的影響下，我們估計2020-2021期間流出規模不到流入規模的壹半。
但是資金流和股價的關系並不是線性的，這種輪動似乎對股價的影響更大。據EPFR統計，2065，438+03-2065，438+07期間，中國境外主動型基金配置規模從4053億美元下降36.6%至2571億美元(反映價格下降)，而境外主動型基金配置僅下降5.6%。因此，對股價更關鍵的因素可能是定價權的歸屬。考慮到海外活躍資金已經顯著配置到中國市場(目前配置比例約為28%，已經低於MSCI新興中31%的權重)，我們認為在不考慮其他地域因素的情況下，外資機構進壹步減持動能也可能放緩。
圖表:此輪外資流出絕對規模小於2018-2019，但股價波動較大。
在悲觀假設下，如果國外主動型基金因為各種原因降低基準中的配置比例，可能會帶來多大的流出壓力？如果假設有10%的跟蹤新興市場的投資機構將業績基準改為除中國以外的新興(我們估計約8000億美元的主動投資資金是基於MSCI新興市場指數)，以目前28%的配置比例計算，可能帶來224億美元的資金流出壓力，相當於2021高點以來流出規模的兩倍，將基本回吐2020年以來的流入規模。所以在這種悲觀的假設下，很可能會給市場帶來壓力。
前景:在“三重壓力”下，短期可能維持震蕩，等待拐點。
我們認為，目前港股的資金面狀況反映了市場面臨的“三重壓力”，即美聯儲收緊影響流動性、國內增長影響盈利預期、地緣政治局勢影響風險偏好。短期來看，美聯儲在高通脹壓力下仍將維持鷹派立場，這意味著短期內全球避險情緒仍將持續，而外資主動機構大幅低配港股的現狀將有所緩解或需要在後兩者中尋找拐點。
幸運的是，香港股市已經具備了幾個優勢。比如目前市場已經跌至多年低點，估值已經處於歷史低位，疊加國內寬松政策下的南向資金持續流入。這意味著海外中概股可能會表現出更大的抗跌性。如果內外部環境改善，未來港股市場有望出現更大幅度的反彈。展望未來，如果美聯儲年底的政策能夠有所退讓，有望成為緩解壓力的第壹次機會。後續更多積極催化劑的出現，如大規模穩增長政策的加碼和部分風險的緩解，可能會促進外資機構低配置的緩解和市場風險的重新定價。基於上述判斷，我們認為港股短期內可能維持震蕩格局，但可能處於底部。在配置上，短期以高分紅作為貶值和風險的對沖，但高質量增長，尤其是可能受益於未來內需和政策放松修復的消費增長，可以吸納，等待時機。(來源:CICC)