2017九月13？
作者:姜瑜
中泰證券發布最新研報，維持2017年初對水泥行業景氣趨勢“淡季小幅回落，年內高位震蕩上行，價格見頂在四季度”的判斷。預測後期庫存繼續回落，旺季提價超市場預期，繼續推薦估值低、安全邊際高、最受益供給側改革的海螺。
淡季平穩度過，水泥價格開啟全面上漲模式。
水泥行業在各地區企業對產量的自發約束下平穩度過淡季；雖然在淡季期間，由於長時間的雨水和高溫，全國水泥價格出現小幅回調，但由於夏季有序實施錯峰限產，庫存水平仍維持近年來同期最低水平。
隨著9月份需求的逐步恢復，全國水泥價格近期開啟全面上漲模式。據統計，全國各大省份均出現普漲，漲價幅度普遍達到30-50元/噸，且落實到位。當前水泥價格的上漲，基本彌補了很多地區淡季水泥價格的下跌。同時，目前水泥庫較往年下降約10%，不少地區熟料供應明顯偏緊。各地企業開始醞釀新壹輪漲價。
新壹輪錯峰限產方案已在各地啟動，水泥行業產量約束將繼續加大。
在目前的低庫存水平下，全國各地的產量控制並沒有放松，反而繼續增加。壹方面，在政府的行政幹預下，從上遊原料來源到產能的監管都在加強；另壹方面，協會推動、行業自發進行的錯峰限產在全國範圍內不斷加強；與此同時，行業自身抑制產能的意願和能力也在不斷加強。
近日，山西、河北、山東、河南四省首次引入秋季錯峰，山東率先將全省冬季錯峰時間提前至10月份的115。中泰證券認為，未來各地更嚴格的錯峰限產方案的實施將會提出，水泥行業的產量約束將繼續加大。
工業倉庫的運營中心不斷下移。
觀察近年來水泥庫存的整體情況發現，隨著企業對生產管控的不斷增強，近年來行業整體倉庫運營中心明顯下移。
中泰證券認為，低倉倉的運行狀態對企業穩定心態、自發調整產量極為有利。目前減產的進壹步收緊將再次降低明年行業庫存運行中樞，使得淡季和旺季切換時更有可能出現供需錯配，為進壹步漲價埋下伏筆。
水泥價格可能在第四季度大幅上漲。
從目前的價格漲幅來看，今年水泥價格反彈幅度較大，而且是全省範圍內的大範圍上漲(過去只是個別地區)，說明企業之間的協同性增強，導致價格上漲的同步性和執行力明顯好於以前；從供需後續關系看，全行業水泥、熟料庫存明顯低於往年，同時產量控制明顯增強。同時，環保監管等意外因素導致的暫時停窯，也會帶來產能的實際減少。
中泰證券認為2017四季度水泥供需關系將較2016四季度偏緊，後期水泥價格仍有明顯上漲動力。漲價可能在三輪左右，幅度為每輪30元/噸。到第四季度，很多水泥價格會突破今年第二季度的高點。
關註水泥供給側改革的預期差異
雖然相比煤炭、鋼鐵等行業更直接的行政手段，水泥的供給側改革力度不大，這也是目前市場預期不高的核心原因。不過，中泰證券認為，在水泥供給側改革的邏輯閉環中，所有參與者的手段都是有效的，他們的訴求都能得到滿足，可以充分調動參與者的積極性；解決問題的方式更加長遠，也非常符合水泥行業市場化的現狀。
因此，中泰證券認為，行業盈利能力好、市場化程度高不能成為阻礙水泥供給側改革的因素；相反，在各方訴求的共振下，水泥供給側改革有望超市場預期，值得關註。
近期各地積極響應水泥供給側改革方案。率先在省級層面成立的遼寧雲頂水泥投資集團，未來將具備水泥行業產能銷售、去產能基金協同管理等多種功能。這個進度明顯快於市場預期；隨著大企業之間合作交流的頻繁增加，未來會看到更多的水泥供給側改革案例。
行業價值屬性逐漸增強。
隨著供給側改革的持續實施，我們有望看到水泥行業整體屬性的變化。目前，水泥行業的特點是區域集中度高。如果地方水泥投資公司逐步建立，行業並購推進，行業整體集中度將進壹步快速提升，水泥有望成為中遊制造業中第壹個進入壟斷格局的行業。這將帶來行業整體對上下遊議價能力的提升，帶動行業價格中樞上移。
國際上，由於充分競爭和產能過剩，中國水泥行業價格壹直較低(許多國際水泥價格在100美元以上)，隨著行業結構的改善，中泰證券認為，中國水泥行業有望逐步擺脫“價格窪地”。同時，行業的ROE中樞也會提升，波動會逐漸收窄。行業的資本支出將再次下降，現金流將進壹步改善。龍頭企業提高分紅率也是大勢所趨。此外，水泥行業的屬性也將發生明顯變化，周期性逐漸減弱，價值屬性明顯增強，行業龍頭的估值中樞有望得到提振，目前正處於這些變化的起點。
資本提案
短期來看，中泰證券繼續維持2017年初對行業景氣趨勢的判斷，即“淡季小幅回落，年內高點震蕩上行，四季度為最高價”。預計後期庫存將繼續回落，旺季價格漲幅將超出市場預期。中期維度，建議市場充分關註水泥供給側改革的預期差異，看好供給側改革加速對行業整體景氣度帶來的改善。
中泰證券繼續推薦估值低、安全邊際高、最受益供給側改革的海螺，以及漲價行情靈活的華新水泥、祁連山；關註華北龍頭冀東水泥、東北龍頭亞泰集團，行業結構未來有望明顯改善。
風險提示事件:宏觀經濟風險，供給側改革未能達到預期。