研究報告全文:政策驅動的綜合修復市場穩步延續。上周以來，政策、經濟、匯率、地緣環境預期全面快速改善。市場已經從情緒恐慌交易轉向基於政策預期的博弈交易。綜修市場的正確買點已經確定，節奏穩健，配置持續靈活。壹方面，從前期的幾個制約因素來看，在政策方面，“二十大”之後，各部委密集表態，具體的政策圖景變得更加細致清晰；經濟上，防疫措施不斷細化，更加精準，未來經濟復蘇可期；匯率上，人民幣對美聯儲加息脫敏，資本外流恐懼迅速緩解；從地緣上看，近期密集的外交接觸釋放出積極信號，地緣政治環境有望迅速改善。另壹方面，從投資者的行為特征來看，北向資金流出趨勢已經逆轉，6月5438+00以來活躍私募持倉維持低位，市場具有主動資金定價的特征。私募和交易型外資回流是重要的邊緣力量。市場目前處於政策驅動的全面修復行情的上半場，預計下半年基本面和估值切換驅動的行情將接力。
從上周開始，政策、經濟、匯率、地緣環境有望全面快速改善。
1)20大之後，各部委密集表態，具體政策圖景更加細致清晰。165438+10月4日，中華人民共和國副總理劉鶴在《人民日報》發表署名文章，提出要把實施擴大內需戰略與深化供給側結構性改革有機結合起來，並提出七點重點。各部委也對二十大的方針給出了具體的工作和改革方向。財政部部長劉昆發表題為《完善現代預算制度》的署名文章，明確了進壹步深化財稅體制改革的關鍵舉措。兩會對完善政策體系、保持幣值穩定、促進經濟增長、提供高質量資本市場服務、高水平科技自力更生、防範化解重大金融風險等問題給予了明確指導。國家發改委強調深入實施創新驅動發展戰略，建設現代產業體系，穩步推進“雙碳”，保障糧食、能源資源和重要產業鏈供應鏈安全。商務部明確提出，擴大內需，推進現代流通體系建設，增強消費對經濟發展的基礎作用，對外推進高水平對外開放，加快建設貿易強國。二十大後各部委的學習態度，充分體現了“發展是黨執政興國的第壹要務，經濟發展的著力點在實體經濟”。
2)防疫措施不斷細化，更加精準，未來經濟復蘇可期。11.5，國務院聯防聯控機制召開主題為“科學精準防控疫情”的新聞發布會，強調了科學精準防控疫情問題，要求提高科學精準防控水平，防止簡單化、壹刀切，堅決整治層層加碼。最近，為了更加科學和準確，避免不分青紅皂白的控制和限制，全國許多地方都修改了防疫政策。例如，內蒙古強調“不能無歧視地無休止地控制和限制城市，使其逐漸恢復活力”，河南強調“要科學準確地劃定風險區域，不能因為個別疫情的‘燃點’而無歧視地長期封閉整個社區，使城市逐漸恢復活力”，甘肅強調“疫情防控不能簡單化、壹刀切、層層加碼”。防疫政策修訂的實際落地水平在核酸頻次、機場和火車站檢查、風險區域精準劃分等多個方面進行了密集調整。整體來看，隨著防疫措施的不斷細化和精準化，近期疫情對經濟的負面影響有望緩解，未來經濟復蘇可期。
3)人民幣對美聯儲加息脫敏，資本外流擔憂迅速緩解。盡管本次FOMC會議顯示美聯儲繼續保持鷹派立場，但未來的加息路徑圖已經變得更加清晰。中信證券研究部海外宏觀組預測，6月5438+2月加息將放緩至50bps，本輪加息的高度可能在5%以上。美聯儲加息會議並沒有導致人民幣匯率再次貶值。從6月5438+10月開始，中美股市結束了同樣的波動。目前，人民幣匯率和a股更依賴於市場對中國經濟的預期，而不是美聯儲的行動。配置外資快速凈流出階段性結束，6月5438+065438+10月1至4月累計凈流入33.4億元，資金流出恐懼迅速緩解。從中美經濟周期的位置來看，中國經濟極有可能在今年第四季度逐步好轉，結束持續1多年的下行周期。為了出清供需明顯失衡的勞動力和就業市場，抑制通脹，美國可能需要繼續加息直至衰退。明年年初，中美有很大概率會再次出現周期錯位，中國上美國下。此輪人民幣匯率貶值趨勢基本結束。
4)近期密集外交接觸釋放積極信號，地緣環境有望快速改善。二十大後，黨和國家領導人與各國政要頻繁接觸。165438+10月4日，德國總理安格拉·舒爾茨率領壹批商界領袖訪華，很大程度上打消了市場對俄烏沖突後中歐脫鉤的焦慮。此外，從二十大後的外交接觸中可以看出，中國與壹帶壹路沿線國家的合作與交流更加密切。2023年是“壹帶壹路”戰略實施10周年，中國與沿線國家的合作和經濟建設將更加密切。
市場已經從情緒恐慌交易轉變為基於政策預期的博弈交易。
1)北方資金流出趨勢逆轉，私募倉位自10以來壹直維持在低位。6月65438-10月累計凈流入北上資金40億元，其中配置資金33億元，扭轉了之前近兩個月的持續凈流出態勢。外資對其主要交易股票邊際定價的影響近期明顯減弱。11前四個交易日，外資總成交額和賣出成交額分別為12.9%和6.6%，分別比1低3.1和2.4個百分點，已跌至9月前水平。據私募排排網統計，6月5438+10月私募產品整體倉位分布繼續維持中低倉位，6月5438+10月倉位在80%以上的私募產品占比59%，較8月下降超過20個百分點。
2)市場呈現活躍的資金定價，私募和交易性外資回流是重要的邊際力量。三季度末，主動公募中普通股、偏股和靈活配置的倉位分別為89.0%、86.7%和72.5%，整體倉位仍處於中高水平。根據中信證券研究部量化組的計算，三季度末以來，上述三類基金的倉位分別變動了+0.63、-0.04和+1.06個百分點，但並未減少。新基金的公開發行仍處於低迷狀態。6月5438+00，權益類產品發行規模僅為654.38+07.6億元，較9月下降50.654.38+0%，其中主動類產品為654.38+0365.438+0億元，僅為9月發行規模的55.2%。未來市場短期增量資金將更多來自主動私募和交易性外資回流。中信證券渠道調查數據顯示，主動私募倉位已連續三周維持在68%的歷史低位，距離今年4月末的倉位僅3-4個百分點。對經濟復蘇的預期也將催化交易性外資回流北方。從歷史規律來看，在經濟快速復蘇階段，交易性資金單季可以快速流入600-800億元，這也是影響市場的重要邊際力量。
3)目前市場處於基於政策預期的博弈交易階段。2022年a股三季報延續了中報的底部特征，小幅下滑。從目前高頻的經濟數據和部分行業調查來看，四季度是否會有明顯好轉仍有很大的不確定性。目前投資者還很難基於基本面邏輯來驅動投資和配置。年底中央經濟工作會議的調整，明年3月初的兩會，以及後續防疫政策可能的調整，都是需要觀察的事件。此外，在市場流動性方面，主動資本定價的環境特征明顯。在低估值、低倉位的前提下，市場參與者更願意圍繞政策預期博弈。9月下旬新的醫療基礎設施(醫療設備和儀器)，10的自主控制(半導體+創新)，11的遊戲疫情控制放松，都是基於長期預期。
綜合修復行情右側的買點已經確定，節奏持續穩定。
從上周開始，政策、經濟、匯率、地緣環境有望快速改善，預計持續數月的此輪全面修復的正確買點已經確定。目前市場仍處於政策預期驅動的上半年初始階段。預計市場將繼續穩中有進的節奏，配置以政策催化、估值彈性大的品種為主。由基本面和估值切換驅動的市場有望在下半年接力。目前建議關註具體品種的選擇:①成長性和制造業領域，重點關註之前持續調整、明年有估值切換空間的半導體和軍工行業中的白馬龍頭，外部科技領域制裁加大環境下的自主可控領域創新，標簽屬性較弱、估值和性價比較高的化工新材料。②醫藥行業重點關註高性價比的中藥，受益於新型醫療基礎設施的醫療器械，受益於貼息貸款政策的科研儀器，充分消化估值和政策關註的醫療器械和服務。(3)二十大後民生優先、就業優先政策推動的職業教育板塊。
危險因素
當地疫情壹再超出預期；中美在科技、貿易、金融等領域的摩擦加劇；國內政策和經濟復蘇進度不及預期；國內外宏觀流動性超預期收緊；俄羅斯和烏克蘭的沖突進壹步升級。