想必許多股票投資者都有這樣的困惑：為什麽壹些股票的PE比較高，另壹些股票的PE比較低？
比較流行的解釋是：前者具備較高的成長性，享受高PE；後者不具備較高的成長性，PE較低。
但是，這套解釋在碰到貴州茅臺和保利發展這種具體的跨行業估值對比時，就有些乏力。
今年上半年股市行情不太好，為什麽貴州茅臺的PE壹直沒有跌破40倍，保利發展漲了大半天才7倍PE？
這實際上是壹個極其有挑戰性的問題，但很多人渾然不覺。因為他們有壹系列模糊的解釋——白酒行業格局好vs地產行業格局差等等。
事實上，這都是壹些“知其然”式的解釋，妳可以把貴州茅臺貼上標簽a，保利發展貼上標簽b，並聲明貼標簽a的高PE，貼標簽b的PE。
這種解釋就是循環定義，貴州茅臺和保利發展的PE就應該不壹樣。
那麽，如何向上攀爬壹步——知其所以然呢？我們需要知道標簽a和標簽b的聯系，這種聯系越緊密，解釋的效率越高。
從分類的框架來看，知道a和b不壹樣是“知其然”，要解釋“其所以然”需要知道用以分類的標簽的內部聯系。
也就是說，“知其然”只有對立沒有統壹，“知其所以然”是對立統壹的。
思維的起點——超長信用債
現在，我們已經把解釋的標準拔得很高了，那麽，我們該如何給高低PE問題找壹個“知其所以然的解釋”呢？
為了獲得這樣的解釋，我們需要借助信用債方面的知識，給我們壹些直覺上的誘導。
我們都見過30年的國債，以票面利率為3.35%的30年國債為例，其現金流結構如下（ps：12期之後省略）。
如上圖所示，第三行數字為每壹期現金流的貼現值，第四行數字則是每壹期PV值占總PV值的比率乘以對應期限。
把第四行的所有數字加起來就是這只國債的久期，其久期為19.37。
不難發現，久期所反饋的信息是預期現金流結構。
30年國債很常見，但是，30年信用債卻極其罕見。在座的各位，有誰見過30年的信用債嗎？
事實上，在地產行業最烈火烹油的時候，大家也沒見過30年的地產債，那時候，萬科、恒大最長也就發個五年左右的。
這又是為什麽呢？因為企業的平均壽命太低了，比狗的平均壽命還低。隨機抽取壹個企業，在30年的尺度裏，註定是要出幺蛾子的。
如果妳硬要發壹個30年的地產債，也是可以的，不過貼現率要極高。
也就是說，債券期限是壹回事，投資者所預期的企業平均壽命是壹回事。投資者會依靠極高的貼現率把債券的久期壓縮至企業平均壽命以內。
如上圖所示，即便壹個地產企業發了壹只30年信用債，投資者也會要求這只債的久期不超過5，於是，這只債的利率要超過25%。
又有哪個冤大頭非要用25%的利率發壹只30年信用債呢？
如上圖所示，我們平時所看到的現象實際上是有偏的，沒有壹個企業會發期限超過其期望壽命的債券。
於是，我們根本觀察不到期望壽命的強約束作用。
也就是說，期望壽命會限制債券久期，但我們無法通過已知樣本發現這個規律。
我們能看到的現象是：所有信用債的期限比較低，久期比較低，自然地，利率也比較低。
股票的超長信用債本質
雖然我們無法在債券市場觀察到30年信用債，但我們卻在股票市場裏遭遇了燈下黑。
這是因為每壹只股票的期限都超過了30年，因為他們的號稱壽命是永遠。
於是，我們不得不把“期望壽命會限制債券久期”這個規律運用到股票之上。
我們會驚奇地發現：PE和貼現率實際是等價的。
如上圖所示，壹只久期在4.99的30年信用債，其貼現率為25%，對應PE值為4。
下面我們增加壹點景氣變化。假設這個企業最近發展得比較好，其期望壽命會上升，久期上升至6.99，於是，其貼現率下降至16.5%，市盈率提高到了6.06，估值攀升了51.52%。
不難發現，雖然每只股票的號稱壽命都是永遠，為了方便計算，我們可以把他們的號稱壽命設置為30年，真實影響其估值的就是其期望壽命。
也就是說，PE也好，貼現率也罷，都是壹回事，是期望壽命的結果。
於是，我們可以得到下圖：
不同企業的期望壽命是不壹樣的，越短的越要給低PE，越長的PE越高。
以地產行業為例，其業務模式高杠桿高風險，所以，期望壽命就低，我們已經在去年見識到了這種內生性的信用風險了；但是，高端白酒卻不同，沒什麽杠桿，高毛利，自由現金流極其充沛，更不要說toc以及品牌護城河了。
也就是說，雖然大家的號稱壽命都是永遠，但是，妳相信壹個頭部的消費企業比頭部的地產企業要活得久，畢竟壹個穩如老狗，另壹個壹直在冒險。
顯而易見的錯誤
沿著超長信用債的思路往下走，我們會發現，絕大部分研究員用了錯誤的貼現率。
他們拿無風險利率+信用利差來貼現，但是，這個信用利差卻是5年以內信用債的信用利差（ps：因為可得性）。
然而，他們真正該用的是對應行業30年信用債的貼現率。可是債券市場上根本沒有這樣的標的。
於是，研究員們系統性地給了壹個過高的估值——妳用了過低的貼現率，妳看什麽都會覺得超級便宜。
理解清楚這壹點，妳會發現：如果選錯了貼現率，與其用dcf估值，還不如直接用歷史行業PE估算來得準確。
雖然那個只是“知其然”，但好歹經歷了歷史檢驗，總比這種似是而非的“知其所以然”靠譜。
真實和虛假的價值投資
價值投資有壹個模糊的定義：越便宜，越買。
借助信用債這個拐棍，我們會發現，我們需要區分讓股票便宜的兩種不同原因：1、無風險利率變動；2、信用風險。
對於30年國債而言，當然得越便宜越買，這是沒有信用風險的東西。長期來看，逆勢投資總是對的。
但是，對於信用債就不是如此——出現信用風險了，妳需要跑路。
譬如，恒大出信用風險了，債券跌到20元，妳會基於價值投資的理念沖進去抄底嗎？妳不會的，妳知道這是信用風險，說不好這個企業能不能挺過去。
不少人能理解信用債，但是，壹旦把題目變化成股票，他就不會了。
股票的本質是超長信用債。
相對於信用風險的變動，無風險利率的波動是微不足道的東西。2021年是利率債的牛市，但卻是地產債的大熊市。
所以，對股市來說，景氣才是至關重要的，行業景氣度高，預期壽命會拉長，貼現率會降低，估值當然會擡升。
於是，我們可以對成長、價值、弱周期和強周期有壹個十分明確的分類。成長是預期壽命長的企業，價值是預期壽命短的企業。相應的，針對單位景氣度的變動，成長股的預期壽命伸縮較少，展現出弱周期性；價值股的預期壽命伸縮較大，展現出強周期性。
在現實中，我們能找到三類有確定成長性的標的：
1、三十年國債；
2、消費行業的頭部標的；
3、壹二線城市核心地段的房產；
說它們三個是成長標的是極其反直覺的，因為我們總是被新、創新所糊弄，覺得新的東西才成長空間巨大。
這真的是望文生義，企業活的久不久跟新不新關系真的不大，業務模式才是核心。
盡管有些反直覺，但老鳥們都知道，長期拿著這三類東西好像沒怎麽吃虧過，最後都是掙錢的。
久期不會騙人的。
於是，我們能得出壹個概括式的結論：高久期的東西才能價值投資，長期持有；低久期的東西只能趨勢投資，跟著景氣行動。
壹個不得不提的“反例”
關於這個分類框架，有壹個同業曾提出壹個反例：四大行！
他說，沒有壹個人會覺得四大行會倒閉，為什麽四大行的估值那麽低呢？所以，妳的這個分類框架有問題。
事實上，他這個“反例”提得非常非常好，給這個模型提供了巨大的延展空間。
當下銀行最大的問題並不是倒閉不倒閉的問題，而是缺資本的問題。
也就是說，很多銀行需要增發來補充資本，低PE只是告訴妳它缺資本，不補充資本它會面臨很大的問題。
現實中，我們會發現，越缺資本的銀行，估值越低；不那麽缺資本的銀行，反而，估值高壹些。
從這個角度來看，我們就能理解為什麽要觀察以下幾個指標：
1、自由現金流狀況；
2、再融資需求；
3、杠桿情況；
說實話，銀行股的投資很難，門檻極高，需要梳理清楚很多彎彎繞，但是，這類標的又天然地具備了低PE、高股息率等特點，吸引了眾多“價值投資”的擁躉。
但是，從理論模型的搭建上，銀行股卻是壹類有助於拓展理論拼圖的標的：不會倒閉，但是，時不時需要強制股東補充現金流，因此，它的久期也很短。
結束語
綜上所述，我們就清楚什麽是真正的價值投資了——即適合逆市抄底的投資標的到底是什麽：那就是壹切高久期的資產。
我們需要警惕兩類底層邏輯有bug的價值投資：
1、價值投資價值股，即亂抄底低久期資產，低久期資產是給妳順勢而為的；
2、價值投資偽成長股，即亂抄底那些曾經享受過高PE的資產，預期壽命是看未來，並不是看過去；
最後，我想說的是，投資的難點並不在於獲得信息，而在於如何處理信息。
我們身處壹個信息爆炸的時代，聽到10個理論有9個是錯的，每個投資的任務是把那個1找出來，並把這些1聚合在壹起。
然而，不幸的是，這些1躲藏在壹個黑洞裏——妳不知道妳不知道。
我們都是幸存者，我們所處的環境都是被篩選過了，所以，我們能拿到的數據肯定是有偏的。
（ps：參考舊文《我們都是幸存者》）
我們根本不曾看到任何壹只30年信用債，但它又對我們的dcf大廈極其關鍵，所以，我們只能退而求其次訴諸壹些看得見但錯誤的利率——無風險利率+信用利差。