研究背景
股利分配政策是上市公司分配或留存利潤進行再投資的決策問題，對公司的經營起著至關重要的作用，關系到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求以及資本結構的合理性。合理的股利分配政策壹方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另壹方面可以為企業樹立良好的形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富的最大化。因此，上市公司非常重視股利分配政策的制定，通常會在綜合考慮各種相關因素後比較不同的股利分配政策，最終選擇符合公司特點和需求的股利分配政策實施。
紅利分配政策的發布也將對市場產生重要影響。由於股利分配政策與公司價值有很強的相關性，它必然傳遞壹些價值信息。“信號傳遞”理論認為，公司的股利分配政策不僅是壹種分配方案，而且是壹種有效的信號傳遞工具。股利分配政策的變化往往是公司經營狀況變化的信號，這些信號對市場的影響既有正面的，也有負面的。資本市場越有效率，效率越高，成本越低。因為投資者認為，管理層作為內部人，掌握著目前公司業務發展最真實、最全面的信息，他們會通過分紅向投資者證明自己的經營能力。由於投資者具有不同的股利偏好特征，他們會選擇圍繞適合自己股利偏好的上市公司群體進行積累。因此，公司可以通過設計和修改股利分配政策以及在股利分配政策中包含更多的信息來吸引投資者。
在國外成熟的資本市場，上市公司的股利政策壹般可以分為四種方式:現金股利、股票股利、財產股利和債務股利，其中現金股利應用最為廣泛。在中國股票市場上，公司常見的股利分配方式有三種:現金股利、紅股和公積金轉增股本。考慮到上述方法的混合使用，所有股利分配政策可分為八種:不分配、現金分紅、分紅、現金分紅加分紅、現金分紅加分紅、分紅加分紅、分紅加分紅、分紅加分紅加分紅。本文希望在結合國外研究方法和中國股票市場具體情況的基礎上，通過2002年上市公司的數據來檢驗中國上市公司制定股利政策的相關因素和市場反應。
文獻評論
在國外的類似研究中，有許多因素被證明對上市公司管理層的股利分配政策有影響。朱莉·安·埃爾斯頓(Julie Ann Elston)在壹項關於美國上市公司股利分配政策影響因素的研究中，考察了股利分配政策、流動性約束和公司投資機會之間的關系——“分開的政策和投資:來自美國面板數據的理論和證據”。結果表明，在不完善的資本市場中，這種聯系是非常可能的。當公司現金狀況不佳或投資機會較多時，通常會考慮停止或削減分紅。Michael和Anjan研究並發展了股利政策選擇和投資者偏好理論。雖然資本利得有稅收優惠，但實證結果表明，大多數個人投資者仍然希望支付較少的現金股利，保留未來潛在的增長機會，或者通過資本市場回購實現較大的回報。在研究中，Sudipto假設外部投資者對公司盈利能力的信息不足，現金股利稅負高於資本利得，並檢驗了股利函數的壹些相關因素。結論表明，股利函數受到預期現金流的顯著影響。
股利分配政策作為上市公司期末分配收益的政策，通常會引起二級市場的股價波動。國外有很多關於股利分配政策與股票價格關系的研究。Miller和Modigliani在1961中提出的MM定理認為，在完全資本市場條件下，公司股利的增減引起股票價格的變化，是因為股利分配政策中包含了有關企業未來經營的信息。Lintner在1956對其進行了實證研究，結論支持MM定理。而且證明了公司管理層不願意因為利潤的短期波動而改變年度分紅水平，努力在未來較長時間內保持穩定增長的分紅水平。Aigbe和Stephen對保險公司樣本的研究表明，保險公司通過調整股利分配政策來創造獨特的信號傳遞機制。本研究采用事件研究法和對照組來檢驗股利增加後股價的相應變化。結果表明，股價顯著正向變動，橫截面分析表明，股價變動與公司特征和主營業務無關。
國內在這方面的研究較少，有的《不完全市場與我國上市公司股利政策》(1997)、和華的《我國上市公司股利政策研究》(1997)、陳曉和陳的《我國上市公司首次股利信號效應的實證研究》(1998)。
本文基於西方股利政策理論中的相關因素模型，利用2002年的數據定量研究了我國上市公司股利分配政策的相關因素和市場反應。
研究設計
壹、股利分配政策相關因素分析
1.公司規模。公司規模是實力的象征，代表著公司的資產、歷年積累的利潤和可支配的資源，因此會影響股利分配政策的類型。可選指標是凈資產額。
2.公司的盈利能力。盈利能力是公司在特定時期利用自身資源創造利潤的能力，直接影響當期利潤分配。可選指標為每股收益和凈資產收益率。
3.現金狀況。上市公司的股利分配政策與其現金狀況密切相關。當利潤增加，現金流充裕時，公司支付現金的意願通常很強。可選指標為貨幣資金和經營活動現金流入。
4.企業資產的流動性。資產的流動性是指公司資產轉化為現金的難易程度。公司資產的整體流動性越好，支付現金股利的能力越強。如果公司將大部分資金投資於固定資產和永久性營運資金，其流動性將大大降低，不會優先支付現金股利而偏好股票股利。可選指標有流動比率和速動比率。
5.公司的成長。各公司應根據自身發展階段和財務狀況制定相應的分紅方案。壹般來說，那些處於成長期、資金需求量大的企業，在股利分配政策上傾向於留存利潤；剛剛進入成熟期，業績穩定，增長緩慢的公司，可以給股東穩定的現金分紅。可選指標為“主營業務利潤增長率”
6.公司的再投資能力。股利分配政策很大程度上受公司再投資能力的影響。如果公司有更多有利可圖的投資機會，往往采取低分紅高留存利潤的政策；反之，如果投資機會較少，則有可能采取高分紅政策。當然，在采用低股利分配政策時，公司管理層必須向股東充分披露留存利潤以投資高利潤項目，以獲得他們的信任和支持。在選擇指標時，由於企業要擴大生產規模，必須增加長期資產，資產負債表中長期投資和現金流量表中投資活動反映的現金流出就會大大增加。同時，通過查閱當年各公司披露的投資活動公告，可以計算出各公司全年披露的投資項目總額。與行業平均水平比較後，可以設置壹個虛擬變量為“投資機會”。如果高於行業平均水平，則該值為1，否則為0。
7.公司治理結構。我國上市公司大多由原國有企業改制而來，國有股“壹股獨大”導致公司的股利分配政策往往只考慮大股東的利益，其他股東根本無法影響公司的最終決策。目前我國大部分上市公司的股權結構中，非流通國有股和法人股仍占多數，處於控股地位，而流通股僅占很小比例，兩者的持有成本相差很大。如果采用現金分配政策，非流通股股東的現金份額遠高於流通股股東。這些大股東的利益無疑是影響企業分配政策的重要因素。
8.公司所屬的行業。股利分配政策具有明顯的行業特征。壹般來說，成熟行業的股利支付意願和比例高於新興行業，比如公用事業公司的股利支付率高於其他行業的公司。
二、股利分配政策的市場反應
公司制定了相應的股利分配政策後，如果在年報中披露，會得到不同的市場反應。股利分配政策的制定應與上市公司的長期發展戰略相結合，讓廣大公眾投資者通過股利分配獲得合理回報。如果分紅過多，公司留存利潤減少，或影響公司未來發展，或因借款、發行新股導致資金成本增加，最終影響公司未來收益；如果支付的股利過低，雖然公司可以留存更多的發展資金，但會違背公司股東的意願，導致股價下跌，損害公司形象。
同時，需要考慮的壹個重要因素是投資者對股利政策的偏好。由於中國股市的不成熟，投資者長期缺乏價值投資意識。他們最關心的不是公司派發的現金紅利，而是公司股本的不斷擴大和二級市場形成的權重效應。因此，普通投資者對股票分紅的偏好不斷加強。分為八類股利分配政策，通過實證研究可以考察不同類型股利分配政策的市場反應差異。
第三，樣本選擇
在2002年4月30日之前，深滬兩市共有65，438+065，438+053家上市公司公布了年報。因為新上市公司股價變動太大，上市不到壹年的新上市公司32家，資料不全的公司242家(資產負債表、利潤表、現金流量表不完整或不壹致，投資項目公告不完整等。)排除在外，最終通過抽樣確定450個樣本。所有財務指標和公告數據來源於中國上市公司信息網、全景網、新股信息網和中國股票市場交易數據庫查詢系統V2.0。
第四，研究方法
1.股利分配政策的八類相關因素分析。
該部分設置的因變量為Y1，Y2，Y3，Y4，Y5，Y6，Y7，Y8“上市公司是否采取不分配、現金分紅、送股分紅、送股分紅、送股分紅的股利分配政策”，共有八個回歸方程。自變量為規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、公司治理結構、行業八大類26個指標。對於分類數據的回歸問題，由於正態誤差並不對應壹個“0-1”的範疇，所以不適合使用正態線性模型。在這種情況下，logistic逐步回歸是壹種重要的可用方法。
Logistic逐步回歸的參數檢驗可以選擇似然比檢驗、評分檢驗和Wald檢驗。三種方法中似然比檢驗最可靠，Wald檢驗沒有考慮各種因素的綜合作用，當因素之間存在共線性時，結果不如另外兩種可靠。對數似然函數的形式為:LnL =∑(LNP)= LNP 1+LNP 2+…+LNPN。通過比較具有不同參數的兩個LNL值，對新的模型參數進行零假設檢驗。使用的統計量是似然比較統計量(G)，即G=2(LnLi+1-LnLi)。因為它服從1個自由度的卡方分布，在α=0.05的水平上，如果G≥3.84，這個因子是顯著的。將顯著因素選入回歸方程，每個影響因素的相對風險按or增加壹級。回歸分析方法包括強迫法、向前法、向後法和逐步法。為了便於研究，本文采用了向前的方法。
2.股利分配政策的八種市場反應分析。
該部分設置的因變量為Z“上市公司公布股利分配政策後首個交易日股價是否上漲”，上漲值為1，下跌值為0。選取八類股利分配政策作為自變量，共九大類34個指標，包括規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、公司治理結構和行業。邏輯回歸方法如上。