股票發行趨勢分析
滬深兩市從6月1998開始，正式試點實施發行新股的融資方式。僅有少數上市公司在6月1998和6月1999進行了增發。2000年4月30日，證監會發布《上市公司公開發行股票暫行辦法》，眾多上市公司紛紛“棄配增”，增發數量迅速增加。從1998到2002年6月30日，* * * 203家公司提出並公告了增發預案。自2001以來，擬增發的公司數量急劇增加，尤其是2001，創下了127的紀錄。
上市公司提出的股票發行方案，經證監會批準後方可實施。因此，實施的增發數量遠少於已公布的增發計劃。1998至2002年，有77家公司增發股票，其中原a股和b股公司13家，原a股公司55家，原b股公司8家，原b股公司1家。考慮到a股市場和b股市場的股價關系，本文只研究了原a股公司(包括同時發行b股的a股)發行a股的情況，這樣有68家a股公司發行了新股。
根據發行日股票發行統計數據，股票發行數量從1998開始不斷增加。
增發對股票價格的影響
從我國股票發行的市場實踐來看，發行壹般會對市場股價產生負面影響，表現為發行意向書公告日股價出現不同程度的下跌。本文試圖運用事件研究法，以事件前後股價行為的變化來考察股票發行對股價的影響。本文將增發意向書公告日定義為基準日(若增發意向書公告日不是交易日，則以公告日之後的交易日為基準日)。然後本文將公告日(基準日)的前40個交易日和後80個交易日作為計算超額收益的事件期。考慮到中國股市的實際情況，本文用市場調整後的超額收益(股票收益與對應的a股指數收益之差)來表示股票在事件期的超額收益(實際上就是假設所有股票的β系數等於1)，通過計算增發股票的平均超額收益和累計超額收益來考察增發對股價行為的影響。
本文選取了基準日之前的40個交易日和***61之後的20個交易日。從結果可以看出，股票發行意向書公告當日或次日的超額收益率顯著小於零，平均為-3.52%，說明股票發行公告時股價具有快速反應性。在增發公告前後的61個交易日中，只有壹個交易日的平均超額收益顯著大於零，而10個交易日的平均超額收益顯著小於零，其他交易日的平均超額收益與零沒有顯著差異，說明增發公告前後的超額收益與零沒有顯著差異。也就是說，公告後並沒有出現壹致的超額收益率為負的情況。對各年基準日前後平均超額收益的檢驗也表明，大部分超額收益沒有顯著小於零。因此，可以認為股價在股票發行意向書公告日或下壹個交易日迅速反映了增發對股價的負面影響。
發動機增強分析
增發公司的貨幣資金數額不明顯低於市場平均水平，即增發公司的平均貨幣資金數額不低於市場平均水平。因此，很難認為上市公司增發股票是因為缺乏貨幣資金。從側面說明，上市公司不是因為缺錢才發行股票，往往是因為符合發行股票的條件，所以不願意放棄通過發行股票“圈錢”的機會。
我們計算了1999到2001這61家增發公司的流通股比例，發現在這61家公司中，占比超過50%的只有兩家，占比3.23%+。我們對比各年市場上的流通股平均比例，發現實施增發的公司的流通股平均比例小於市場平均水平。
同時，我們發現信息技術行業上市公司提出股票發行計劃的概率較高；凈資產收益率和資產負債率越高，公司越傾向於提出股票發行計劃。從這個角度來看，中國證監會提高股票發行的凈資產收益率和資產負債率要求是合理的。
此外，每股收益越高，股票發行方案獲批的概率越大。這說明中國證監會在審批股票發行方案時，更加關註擬發行新股的每股收益指標，每股收益高的公司提出的股票發行方案更容易獲得通過。從發行股票條件的變化歷史來看，2000年以前對發行公司基本沒有明確的財務指標要求，2000年4月30日發布的《上市公司公開發行股票暫行辦法》提出的發行股票條件相對較低，所有提出發行股票方案的公司基本都符合這壹條件。因此，實證結果表明，每股收益對股票發行方案獲得批準的概率有壹定的影響。
但從歷史演變過程來看，監管者更關註上市公司的凈資產收益率而非每股收益。2002年7月24日發布的《關於上市公司發行新股有關條件的通知》中，明確提高了凈資產收益率的標準，但未涉及每股收益。為什麽每股收益率而不是凈資產收益率對股票發行方案獲批概率有影響，需要進壹步分析。
增發並沒有有效改善業績。
對股票發行的主要批評之壹是，它沒有實質性地改善上市公司的經營業績。
為了比較股票發行對公司業績的影響，我們考察了公司實施增發前後五年財務數據的變化。我們分別計算了1998到2002年上半年增發股票的68家上市公司從1997到2001的主要財務指標的加權平均值，其中年度股票發行家數按新股發行日期確定。作為對比，我們計算了主要財務指標的市場平均值從1997到2001的變化。
就1998增發的7家上市公司而言，由於在增發新股的同時進行了註入優質資產等大規模重組活動，這些公司在增發後經營狀況和業績均有較大改善。重組當年的凈利潤和主營業務收入增速都很高:平均凈利潤從21.92萬元上升到1.3985億元，平均主營業務收入從67965萬元上升到225778萬元。此外，每股收益和凈資產收益率也有較大提升，每股凈資產也有較大增長。這說明在1998實施增發的7家公司中，增發造成的稀釋效應並不明顯。但考慮到1998增發的7家公司當年也實施了重大重組，即增發股份往往伴隨著大規模重組活動，因此業績的大幅提升可能是大規模重組所致。據此，我們基本上把這七家公司排除在下面的分析之外。
就1999增發的5家公司而言，在重組當年，除凈資產收益率外，各項指標都有壹定程度的提高，但變化的幅度並沒有遠大於市場平均指數的提高。發行實施後兩年內，凈利潤和主營業務收入均大幅下降，每股收益、凈資產收益率等指標均出現下降，且下降幅度遠大於市場所有上市公司，平均指數。這說明1999增發的公司業績不但沒有好轉，反而大幅下滑。
19 2000年增發的公司業績變化比1999年增發的公司更差:公司業績在增發當年大幅下滑。2000年，除了主營業務收入增加，凈利潤、每股收益和凈資產收益率下降更多。這說明2000年增發的公司業績比1999年增發的公司惡化的更厲害。
對於2002年增發的18家公司，我們只能比較其實施增發前的平均業績與市場平均業績的關系。比較結果表明，2002年增發公司的平均業績遠好於市場平均水平，即增發上市公司是所有上市公司中的優秀群體，其經營業績在上市公司中處於較高水平。這是提高增發條件後的必然結果。然而，這些公司能否在發行新股的那壹年及以後繼續保持優異的業績，就更加引人註目了。
綜上所述，股票發行對上市公司業績影響的對比結果顯示，(1)股票發行並未如預期改善上市公司業績。除1998實施增發的公司因同時進行大規模重組而業績有所改善外，大部分上市公司在實施增發後業績出現下滑，部分公司當年業績下滑明顯。因此，增發可以改善業績的結論並不完全得到支持。(2)上市公司發行條件低導致增發實施後，增發公司業績急劇惡化，稱為“變臉”。2000年增發股票公司的業績變化說明了這壹點。(3)完善發行條件後，發行前2001和2002年實施發行的公司平均業績水平有較大提高，2001實施發行的公司業績在發行當年並未出現明顯下滑。
結論
1.已經增發的公司，在增發完成後業績並沒有明顯改善，有的甚至在增發實施後業績下滑很大；由於股本擴大，每股收益下降，損害了長期股東的利益。從1998之後增發的案例結果來看，增發的再融資行為並不是改善上市公司業績的有效手段。
2.從發行對股價的影響來看，此次發行對股價來說確實是壹個“利空”消息:發行意向書公布前的超額收益率顯著為負，說明市場對這壹利空消息提前做出了反應，投資者用腳投票表示了對發行的否定。
3.增發價格折價率可以解釋公告日前後11個交易日的累計超額收益，不同年份對累計超額收益的影響也不同。這表明，市場對股票發行的看法將在很大程度上影響價格下跌的程度。
4.1999和2000年新股發行後股價的累計超額收益率壹直呈上升趨勢，因此參與發行的投資者可以獲得較大的發行前後價差，存在明顯的套利機會。但自2001以來，發行後的超額收益率並未顯著為正，即這種套利機會逐漸消失。
5.對增發公司股票資金的分析表明，增發公司擁有的平均貨幣資金並未明顯低於市場平均水平，即上市公司因貨幣資金不足而不願增發股票。事實上，由於發行條件的限制，能夠經常增發股票的公司業績和財務狀況都比較好，所以增發公司平均閑置資金高於市場平均水平是必然的。分析其引擎定增可能有兩種情況:壹是為了公司業務和規模的擴張，通過增發募集資金投資新項目；二是因為增發融資的門檻越來越高，成功的難度越來越大，為了不“浪費”寶貴的增發機會。
6.對實施股票發行並提出股票發行方案的公司的流通股比例分析表明，提出股票發行方案並實施股票發行方案的公司的流通股比例小於未實施股票發行或提出股票發行方案的公司的流通股比例，這說明上市公司股權結構不合理會影響上市公司的股票發行傾向。雖然流通股比例較小的公司通過增發改善股權結構無可厚非，但需要註意的是，在這個過程中，要充分考慮流通股股東的利益，而不僅僅是大股東的利益，增發的主要目的應該是提高公司股份的內在價值。特別是在發行過程中，股價的市場風險完全由流通股東承擔，因此流通股東在發行決策中應該有更大的發言權。
7.對提出股票發行方案傾向的二元選擇回歸分析結果表明，不同行業提出股票發行方案的傾向不同:信息技術行業更傾向於提出股票發行方案；而且凈資產收益率、資產負債率、流通股比例這三個重要指標會影響上市公司提出股票發行方案的概率:凈資產收益率、資產負債率越高，流通股比例越低，上市公司越傾向於提出股票發行方案。
8.股票發行方案獲批的二元選擇回歸分析表明，每股收益高的公司提出的股票發行方案獲得證監會批準的可能性較大。這說明盈利能力較高的公司的股票發行方案更能得到發行審核部門的認可。