作者：深南夜歸人
我的持股邏輯之華僑城A
最初印象
對華僑城的最初印象，是剛畢業來深圳時在華僑城的合租經歷。當時有個大學同學去了康佳工作，康佳是國企，給新員工分配了宿舍，我們幾個同學去他的宿舍參觀，當時大家壹齊感嘆，國企真是好啊，給員工住的宿舍都那麽高大上。而我對片區的綠化及低容積率留下了深刻的印象。所以過後不久，我就跟兩個朋友合租了壹套臨近歡樂谷的多層三室壹廳。這之後到自己買房之間的四五年，壹直在華僑城片區居住。
因為在當時的深圳，妳壹旦習慣了華僑城片區，就很難再被其他的片區所吸引。在我的心目中，華僑城片區就是最理想的人居環境：綠化率極高，低密度低容積率，生活便利，交通便利，人文環境好。過後多年，去了朋友居住的香蜜湖片區（當時深圳房價最高的豪宅區）參觀，還是認為華僑城片區更勝壹籌。因此，很多年以來，華僑城在我腦海中就是『理想人居』的代名詞。
股價表現
而在資本市場，華僑城A卻成了很多投資人的滑鐵盧，其中最著名的莫過於前海人壽姚老板。姚老板在萬科股權爭奪戰壹役後被投資者戲稱為『超級價值發現者』，可是到目前為止，其在華僑城A上的投資還沒有取得回報。其2015年以6.81元的價格入股，投入總金額達48億元持股；其後有過幾次增減持，目前持股7.54%，為華僑城A的第二大股東。以今日7.3元的股價而言，歷時五年漲幅5.8%，姚老板是肉眼可見的浮虧。
姚老板作為資本市場的巨鱷，無論是信息的靈通度還是對企業的研究深度，顯然都要強過絕大多數散戶。他在華僑城A上都賺不到錢，可想而知，有多少投資者在這只股票上折戟沈沙！
那麽，到底是什麽原因讓華僑城A的股價壹蹶不振呢？是公司虧損或盈利下降嗎？非也，通過公司歷年的報表，可以看到壹幅幅優秀乃至卓越企業才有的圖表。
ROE常年在15%以上，2014年至今走勢是逐年上升。
既然業績是增長的，股價不漲，自然殺的就是估值。其PE從2007年的100多倍下降到目前的4~5倍。
低估值陷阱？
我喜歡尋找那些肉眼可見低估的股票，然後試圖去理解它被低估的原因。但是這樣做其實很危險， 如果要走壹條多數人不願意走的路，妳必須確保自己能避開陷阱 。低估值的意思是『市場中的大多數人認為該標的的風險大於潛在收益』， 大多數人不壹定是對的，但很多時候是有道理的。
華僑城A低估值的原因，總結起來就是壹個問題： 現金流表現差，文旅模式盈利能力存疑。 換句話說，市場認為妳賺的是假錢，賺到的錢都要沈澱到低效的文旅資產中去，到最後股東根本拿不到收益。短期看起來是價值創造，長期是價值毀滅。
如果華僑城A是壹家民企，看到這樣的現金流表現，我的第壹反應可能是有財務造假的嫌疑。而它作為壹家央企，天然沒有在財務上做假的動力（不需要去討好股東）；市值高低大概也不會對管理層的升遷有啥影響，因此大致可以相信財報的真實性。
那麽接下來，我需要理解其現金流連年流出的原因。到底是因為資金沈澱到低效的文旅資產了，還是由於擴大規模發展提速的需要？ 前者意味著文旅模式行不通，公司走向價值毀滅；後者的意思相反，模式走通，發展提速，以後前途大大滴！ 顯然，這個判斷直接決定著該公司有沒有投資價值。
由於華僑城A的報表把文旅中的地產合並到了文旅綜合中去，這給它的純文旅資產運營蒙上了壹層神秘的面紗。而這層面紗對於公司實際價值的判斷又是決定性的因素，在公司主動揭開之前，投資者只能去推理和猜測，這直接導致了投資該公司的不確定性增加。多年來的股價低迷，反映出的是投資者紛紛用腳投票，放棄了對其不確定性的堅守。
商業模式
公司經過十幾年的摸索，在文旅模式上不斷地進化，從最初的歡樂谷世界之窗這種主題公園模式，到景區+酒店，再到現在的歡樂海岸1.0~3.0。
對於早期的歡樂谷模式，市場最初是按對標迪斯尼來估值的，這也造成了高達100倍以上的PE。當市場意識到主題公園的回報周期長，且懷疑它能否產生正向現金流的時候，估值也就迅速下降。以目前公布的數據來看，這部分產生的現金流至少可以覆蓋按成本法入賬的投資額的總借貸成本。比如，通過歡樂谷配套的地產開發獲得20億利潤，投入15億到歡樂谷的開發中，再貸款15億，歡樂谷的運營利潤足夠支付貸款的利息還略有盈余（比如0.5億）。即公司實際所得為地產開發的全部利潤20億+永續的每年0.5億利潤，也好過純地產開發公司的壹次性20億利潤吧。
中期的景區+酒店，其較為『失敗』的代表是東部華僑城。失敗是指運營方面，但是其實公司已經通過配套的地產業務賺了壹大筆。根據公開數據，東部華僑城總投資額35億，地產開發的建築面積20萬平米，開盤均價約10萬/平米，即銷售額200億。按60%毛利率計算，這部分利潤120億，遠遠超過景區的投資額。運營估計是處於虧損狀態，但120億利潤哪怕產生5%的利息收入也有6億，也夠它永久虧下去的了。因此如果將地產加文旅作為壹個整體來看，這個『失敗』的代表最差也是盈虧平衡的。何況未來肯定會想辦法提升運營的，比如聽說目前東部華僑城就在跟政府商談重新規劃和開發事宜。
目前的歡樂海岸模式非常成功。 如果要約朋友吃飯，深圳的歡樂海岸也是我最樂意去的地方。從它不斷增加的人流量上，很容易判斷出其運營是成功的。16億成本，年租金收益4億，這樣的永續生意去哪裏找？
從公司近幾年出售資產和新增貨值的動作來看，公司正在收縮景區+酒店模式，大力擴張歡樂海岸模式。即公司通過多年的實際經驗， 探索 出了壹條適合自己走的獨特的道路。遐想壹下這種地產+文旅的模式：通過地產開發賺取20億利潤，拿這20億投入去建設歡樂海岸，然後收取每年4億租金，公司可以將這20億再貸款出來去復制下壹個項目。即公司獲取20億收入，另外每年獲得4億租金 * 60%毛利率 - 20億* 5%貸款利息 = 1.4億永續現金流。這個永續現金流以後還會因為租金的上漲而增加。相較於純地產公司賺的20億壹次性收入而言，這樣的項目實際收入是20億+1.4億*20PE = 48億。當然這種項目開發周期長是其缺點，體現在公司報表上就是周轉率，未來需要關註其周轉率是否可以持續提升。
以上只是非常粗曠的假設和測算，重點在於公司這種模式真的走通了，而且公司真的在大規模擴張和復制。這些可以通過跟蹤接下來公司的動作得到印證或證偽。前天去考察了寶安的歡樂港灣，大體感覺上跟歡樂海岸的模式差不多。（PS：海府壹號公寓的定價在8~12萬/平米，作為商業性質的公寓，這定價也是比較大膽的了。）加上球友們提供的順德歡樂海岸等類似項目的資料，基本可以印證公司將大力復制些模式。
基本判斷
結合公司歷年的報告，以及各類投研報告，我形成了以下幾個基本判斷。
壹、現金流的大頭是流向了存貨（近年的年報中存貨大增可以印證），預示著未來幾年的規模擴張。
二、進階後的純文旅資產（歡樂海岸模式）並非消耗性資產，而是將來能產生穩定現金流的永續優質資產。
三、目前的估值提供了巨大的安全邊際。不考慮估值提升，未來股價會被20%的ROE推著漲。成熟以後最終公司的估值，最差的情況下也可以對標優質商業地產收租股15~20PE。
壹個公司有沒有價值，很多時候我們可以親身去感知。華僑城走過許多彎路，但是總體上它是在創造價值的。它打造的深圳華僑城片區，深圳歡樂海岸，深圳歡樂港灣，都已經是這座城市的名片。它的弱項主要是國企效率問題，還有信息披露的問題。但是，如果沒有這些問題，會有現在這樣的價格嗎？
感謝今年的疫情，讓我可以在低位不斷加倉，截止目前只加未減，等待邏輯被證實或被證偽。這是個虧就虧壹毛，賺就賺壹塊的生意。
妳認為呢？