我們認為，當前地方政府債務主要包括顯性債務和隱性債務，總規模約54萬億。其中，未償還地方政府債務余額為17.16萬億；隱性地方政府融資平臺總債務余額為37.1.9萬億。融資平臺債務還包括城投債融資8.91萬億元，商業銀行平臺貸款15.68萬億元，非標融資渠道債務12.6萬億元。
本輪地方政府債務置換回顧
4萬億經濟刺激計劃後，帶來了壹系列地方政府債務風險。壹方面，銀行信貸融資占比過高，非標等新型融資方式占比逐漸增加，導致“隱性”風險；另壹方面體現在資產端和資金端久期不匹配，項目收益率和負債成本率倒掛。
2014年，國務院43號文開啟了此輪地方政府債券置換周期，對於降低地方政府債務具有積極意義。置換後，各期還本付息的財政預算支出壓力減小，政府債務期限結構拉長，以減輕利息償還壓力。此外，也減輕了地方政府債務監管的壓力。
本輪債券置換的對象主要是2014年末地方政府非債券措施存量債務，共計14.34萬億元。財政部公布的最新數據顯示，截至7月底，非政府債券形式的政府債務存量僅為5094萬億，預計到9月底將基本置換完畢。
融資平臺債務風險或限制銀行估值的主要原因
目前整個銀行板塊的估值處於歷史底部。從PB的決定因素來看，銀行低估值的背後，壹方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市場對銀行風險擔憂的加深。自2065438+2008年2月以來，銀行股風險溢價大幅上升。
我們估算2018的老牌16上市銀行最低PB為0.7倍，隱含銀行股14.29%的風險溢價，即市場認為銀行業隱性不良率為14.29%。截至6月末，行業不良率為1.86%，關註類貸款占比僅為3.26%。對於這些未暴露的不良資產，我們認為主要來自於表外和表外非標投資，尤其是與地方政府債務相關的投資。主要包括融資平臺貸款、地方債和城投債、表外非標投資和表外非標投資。從反向估值的結果來看，這些資產的總不良率應該達到35.08%，我們認為這顯然過於悲觀。
新壹輪地方政府債券置換將開啟，銀行估值有望反彈。
隨著本輪地方政府債券置換的結束，地方政府債務存量風險將主要轉化為其或有負債，包括15.68萬億銀行信用貸款和12.6萬億非標渠道融資負債。我們預計將在近期啟動新壹輪債券互換工作。壹種可能是置換部分符合條件的融資平臺貸款，另壹種可能是以地方債融資的形式置換平臺對非標融資的需求。
我們觀察到，上壹輪地方政府債券互換開閘後，銀行板塊估值大幅提升，板塊風險溢價和股權融資成本顯著下降。因此，我們認為新壹輪地方政府債券置換也會產生類似的影響。
此外，我們還觀察到，地方債收益率與無風險收益率之間存在密切關系，兩者基本保持同步變化，利差維持在32 BP左右。如果地方債風險權重降至零，地方債名義收益率有望下降37 BP，這也將降低無風險利率，提升a股和銀行股的估值。
資本提案
我們對銀行業的看法是:右側機會。第四季度的市場會比第三季度好；看三季度政策轉向，四季度基本面好轉。更看好股份制銀行，銀行股PB從0.7倍反彈到0.9倍。近期銀行板塊的催化劑主要來自銀行新股上市、a股納入富時羅素指數、a股在MSCI指數中權重從5%提高到20%。
重點推薦:壹、零售業務龍頭銀行:優質銀行股、中國平安(目標價14元)、寧波(目標價15元)、上海(目標價15元)；二、當前經營拐點的銀行:浦發銀行(目標價15元)、民生銀行(目標價8元)。