以2015年上半年為例，人民幣匯率在美元升值帶來的匯率壓力之下，暫時選擇了對美元保持穩定，這壹階段匯率維穩的跡象非常明顯，人民幣兌美元匯率主要鎖定在6.20水平，而A股大漲的行情主要以貨幣政策的寬松和新經濟發展的預期等內因為主導，可以說匯率與股市並不存在直接的相關性。
不過這種情況在6月的股災以及隨後的“811”匯改後發生了變化。去年8月之後，匯率與股市之間多次難以忽視的***振使得A股投資者不得不重新估量匯率這壹影響因素。人民幣匯率和股票市場之間的緊密聯系成為壹個新生事物，需要我們認真審視股市與匯率之間到底存在怎樣的傳導機制？
由快到慢，外匯市場對股票市場的影響體現在三個層面，或者說是三重沖擊波：第壹重沖擊波，可能在瞬時發生，風險偏好變化使得外匯市場和股票市場出現同漲同跌。這主要是因為匯率和股票價格同為資產的價格，它們***同受到市場風險偏好變化的影響。這時兩者的同向變化並非簡單的因果關系（當然有些時候其中壹個市場的劇烈調整本身可能是風險偏好變化的重要原因，比如811之前的股票市場），而是受到***同的因素影響所致。 第二重沖擊波，可能在第壹重沖擊後的數周和數月內發生，主要是國際資本流動帶動匯率、流動性和股票指數同向變化，這裏不展開討論。 第三重沖擊，可能在此後的半年甚至更長的時間內發生。匯率、國際資本流動、股票市場波動和實體經濟之間呈現壹個復雜的反饋影響關系，匯率波動等金融層面的變化改變經濟基本面會進壹步強化以上相關和反饋關系。
人民幣匯率與股市關連在壹起是個“新事物”。我們同樣計算了上證股指和創業板指數與人民幣匯率的30日相關性系數，可以看到，在“811”匯改時、15年12月中旬和16年1月初人民幣中間價快速下調、人民幣即期匯率也快速貶值的三個階段，人民幣匯率與兩個股指的正相關系數迅速升高（即人民幣貶值與股指下跌同時出現）。而且，當時這種傳導和反應非常迅速，幾乎沒有時滯。在資本管制較嚴、利率保持平穩的背景下，這種即時反應如此之快，很難用資本流動和其他基本面的變化來解釋；反觀市場自身，在經歷了股災之後，早已對匯率和股價兩種資產價格的調整非常敏感。因此我們認為2015年下半年以來，A股股市與人民幣匯率的關聯更多是***同受到風險偏好變化的影響和傳導所致。
2016年1月前4個工作日人民幣匯率快速調整之後，央行研究局首席經濟學家馬駿發表《人民幣匯率形成機制將更多地參考壹籃子貨幣》，表示在可預見的未來人民幣將以保持壹籃子匯率的基本穩定為目標。我們認為，人民幣匯率制度的進壹步明確意味著人民幣匯率會進入了壹個“灰色地帶”。由於對壹籃子貨幣保持穩定，人民幣就會壹定程度上出現對美元的波動，即美元強，人民幣兌美元弱，反之亦然，如果將人民幣兌美元貶值比作“黑”，將人民幣兌美元升值比作“白”，那麽人民幣匯率在新機制下更可能是處於區間波動的狀態，不是“非黑即白”而是所謂的“灰色地帶”。這種新機制也使得未來中國股票市場更多地以人民幣升值/貶值的形式輸入了國際因素的影響。
再考察匯率與股市相關性的變化可以看到，在年初以來人民幣匯率加大對美元波動的背景下，30日相關性系數顯示人民幣匯率與A股股指便持續呈現出“同漲同跌”的正相關關系。而且，如果將時間段拉長至2016年以來，可以看到人民幣匯率與A股之間的正相關性明顯下降，這也進壹步印證了當前兩者的關系仍然更多是短期風險偏好變化層面的傳導。
人民幣匯率與股市這種“同漲同跌”的正相關性為何會從“無”到“有”呢？我們在2015年7月《寫給這次股市調整中買美元的朋友》壹文中已分析，去年股災帶來的國內資產價格劇烈調整和“811”匯改對資本市場帶來的沖擊和機制變化可能是改變投資者預期、將匯率與股價資產價格勾連起來的根本原因，而上文提到的股指與匯率正相關系數迅速升高的三個階段可能也強化了投資者對這種關系的認知。
這種脫離基本面的資產價格相互反饋影響恐怕並不是投資者願意看到的現象，但是前期人民幣匯率承受的若幹外界壓力和對貨幣政策的牽制已經表明人民幣匯率從固定轉向浮動又是勢在必行。而在匯率制度變換階段，對匯率波動的不適情緒的產生是壹個必經的階段，也是資本市場投資者適應和學習的必經之路。相信隨著時間的推移，投資者會對匯率的形成機制、波動帶來的影響以及風險對沖方式等有更深刻的認識和理解。因此，匯率與股市之間這種風險偏好層面的紐帶也未必就壹成不變，壹旦國內投資者對待人民幣匯率的變化像發達國家壹樣，“不以升喜，不以貶悲”，這種悲觀情緒的紐帶可能就會斷開，到那時，人民幣匯率與股市的相關性也要再重新審視了。