關鍵詞 終極控制股東； 私有收益； 侵占效應
壹、引言
Berle and Means（1932）曾提出公司所有權與控制權相分離這壹命題，他們發現公司存在著“金字塔型”的控制權結構，並指出即使只擁有比最終控制財產的四分之壹、八分之壹、十六分之壹，甚至是更少的權益，也能在法律上保證其控制地位。他們同時也發現了終極管理者掌控公司控制權這壹現象，但是由於當時股權是分散的，所以之後大部分研究者的焦點集中在了股東與管理者的矛盾之中，並沒有深入研究股東之間的問題。20世紀80年代中期，壹些研究發現股權結構已經由分散轉向集中。Demsetz and Lehn（1985） 對美國的511家大公司進行研究，Shleifer and Vishny（1986）對美國財富500強的456家公司進行了統計研究，他們發現股權是相對集中的。股權集中的情況下，從委托代理理論的角度來看，由於控股股東有權力去任命“自己人”為經理人，從而掌控公司，這樣股東與管理層之間的矛盾便減弱了，但是此時，與中小股東之間的代理矛盾便顯現出來了。
這些學者雖然發現了公司股權結構的轉變，但是他們的研究都是從第壹層次的股東來描述的，並沒有深入了解這些股東之間的相互關系。直至La Porta，Lopez-de
-Silanes and Shleifer（1999）對27個發達經濟體上市公司進行研究，證明終極控制股東的存在，自此，對於股權結構的研究邁向了壹個新的臺階，越來越多的學者都在終極控制權的基礎上研究公司治理的問題。本文在研究終極控制股東的基礎上，進壹步對其通過獲取控制權私有收益而侵占中小股東利益進行詳細分析。
二、終極控制股東的控制權私有收益
（壹）終極控制股東的控制手段
Berle and Means（1932）將控制權形態大致劃分為五種：（1）通過近乎全部所有權實施的控制，即個人或少數幾個合作者擁有全部或近乎全部的發行在外的股票；（2）多數所有權控制，需要擁有半數以上的發行在外的股票；（3）不具備多數所有權，但通過合法手段而實施的控制，最重要的手段是“金字塔型”；（4）少數所有權控制，壹般取決於從分散的股東手中吸引足夠投票權的能力；（5）經營者控制， 當最大的單壹股權不足1%時，例如1929年12月31日賓夕法尼亞鐵路公司，第壹大股東的持股比例僅0.34%。
La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999） 提出，終極控制股東不需要擁有公司50%的持股比例就可以控制公司，壹般只要擁有10%或者20%便已經足夠，因為大部分中小股東是不會去參與股東大會的。終極控制股東會通過金字塔股權結構、交叉持股結構，以較小的現金流權來獲得較大投票權，還會通過委任公司高管來影響公司的決策以控制公司。對於股權結構，他們發現金字塔股權結構是終極控制股東最常采用的壹種方法，有如下判斷標準：（1）有壹個終極控制股東；（2）在上市公司和終極控制股東的控制鏈之間至少有壹個上市公司。但是，我國上市公司中很少有符合第二條的，故在研究金字塔結構的時候，我國學者壹般將其判斷稍作改變，以符合我國的現實情況。劉芍佳，孫霈和劉乃全（2003）放寬了條件，將非上市的控股公司也納入金字塔結構研究範圍。孫曉琳（2010）在研究時，將控制權水平定為以10%的持股水平作為控制標準，她指出金字塔股權結構需滿足3個條件：（1）處於最底層的上市公司擁有壹個終極控股股東；（2）終極控股股東對於控制鏈中每個中間層公司而言都是實際控制人；（3）從終極控股股東到底層上市公司之間的控制鏈的層級大於等於2。這樣的話，與La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）中的定義就有所不同了，但是，這也更便於研究我國上市公司的情況。
（二）終極控制股東的控制權私有收益及其侵占手段
Jensen and Meckling（1976）從管理層私有收益的角度研究了股權分散下股東與管理層的代理問題。管理層和股東的利益不是完全相同的，管理層為了獲得自身的利益，有時候會以損害股東的利益為代價，從而產生了代理矛盾，即管理層會去侵占股東的利益。
同樣，這個問題也存在於股權結構較為集中的當今公司之中。對於終極控制股東而言，控制權收益可以分為***享收益和私有收益兩部分，***享收益是指控股股東控制權作用於公司績效而產生的增量收益； 私有收益是控股股東對中小股東的侵害而獲取的隱性利益。雖然股權集中的出現減少了之前股權分散情況下對管理層缺乏監督的情況，但是，終極控制股東與中小股東之間的利益也是不盡相同的，那麽同樣的，代理矛盾也存在於終極控制股東和中小股東之間，終極控制股東也會侵占中小股東的權益來獲取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes，et al.（2000）提出“隧道挖掘”這壹概念，指出終極控制股東會將公司的資源轉移到其旗下的其他公司去。私有收益的侵占同樣也存在於我國上市公司之中，趙昌文，蒲自立和楊安華（2004）發現中國上市公司存在控制權的私有收益，而且私有收益遠高於發達國家公司。馬磊和徐向藝（2007）發現中國上市公司控制性股東對中小股東的侵害程度十分嚴重，而且控制權私有收益規模較大，平均占每股凈資產的比率達到7.5% 。
終極控制股東會采取各種各樣的方式來獲取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes and Shleifer（2000）曾指出常有的兩種侵占形式，第壹，通過自我交易轉移公司的資產，例如采取直接偷竊或者欺騙這類非法的但是不容易發現並處罰的行為，簽訂壹些有利於自身的資產定價轉讓合同，支付過高的管理層薪資水平，提供貸款擔保，占用公司資金等。第二，終極控制股東可以提升自身在公司的份額，例如發行稀釋性股權，內幕交易，漸進式收購行為，或者其他財務事項來侵占少數權益。在我國，也有很多學者指出了控股股東侵占中小股東利益的手段。柳建華，魏明海和鄭國堅（2008）對存在關聯投資的上市公司進行研究，發現控股股東會通過關聯投資轉移上市公司的資源，而且，關聯交易與公司的績效呈顯著負相關。關聯交易可以為企業節約交易成本和提高企業運營效率，但是有些關聯交易會出現不公允的情況，而且會隱藏在公允的關聯交易之中，不容易發現。由於關聯交易的這壹特點，有些終極控制股東通過多層控制鏈隱藏較深，他們用關聯交易來侵占中小股東利益很難被發現，所以他們會選擇這種方式來對中小股東的利益進行侵占。王鵬和周黎安（2006）發現資金占用是控股股東侵占上市公司利益獲取私有收益的重要方式。郝穎，劉星和林朝南（2009）發現大股東的自利性資本投資行為在侵占了中小股東利益的同時也在相當程度上損害了企業價值。