先簡單介紹壹下老虎基金是如何狙擊香港的。
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老虎基金是如何進攻香港的？
老虎基金90年代大部分時間的全球宏觀投資策略是:做空日本股市和日元，做空東南亞股市及其貨幣。
香港是最後壹環。
從1997開始的最新壹輪亞洲金融風暴，早已成為過去，卻從未真正遠去。
香港的聯系匯率制度(每發行7.8港元需要65，438美元+0的外匯擔保)在65，438+0998年處於動蕩狀態，最後在香港特區政府的努力下得以突破。然而，三年後，世界上為數不多仍實行聯系匯率制度的國家之壹阿根廷，終於在內憂外患之際宣布放棄貨幣發行局制度(壹種聯系匯率制度)，這不禁讓人重新思考港元聯系匯率制度在變化了的全球金融體系中的高昂成本。
1997金融風暴的另壹個教訓是，資本的自由流動和資產的泡沫可能在短期內相互刺激，但永遠不可能長期存在。在開放的國際金融體系中，資產泡沫如果不能自我放氣，最終將被迫戳破。在1997和1998期間，對沖基金，尤其是以量子基金和老虎基金為首的宏觀對沖基金承擔了這壹功能。
對於選擇融入國際經濟金融體系的中國來說，這些都是非常接近的，也是必要的反映。在這些反思的背景下，本刊邀請潘明先生對宏觀對沖基金1998攻擊香港聯系匯率制度的全過程進行了高度專業的解讀，並由此獲得了意義。
潘明出生於上海，在香港投資銀行工作多年。曾任職於美國花旗銀行、新加坡發展銀行星展證券、香港百富勤證券、泰國那華證券、美國培基證券。曾在這些機構擔任經濟學家、高級經濟學家、大中華區首席經濟學家、中國股票研究部負責人。1997後，與老虎基金等宏觀對沖基金有過大量接觸，攻擊過對沖基金。-編輯
首次訪問老虎基金
我隱約感覺對沖基金已經把目光瞄準了東南亞，尤其是泰國；但沒想到，壹場席卷東南亞的金融戰爭即將開始。
65438-0997，在納瓦渣打證券工作，擔任大中華區首席經濟學家，中國股票研究部主管。南華證券是泰國最大的證券公司，其大股東是泰國軍事銀行。幾個月前，華剛收購了英國渣打銀行在香港的子公司渣打證券。在東南亞經濟繁榮的巔峰時期，它的目標是成為亞洲最大的證券公司——當時並不是只有香港百富勤證券有這個目標(百富勤是當時香港最大最成功的本土證券公司，1998年初破產)。在收購渣打證券後，南華證券仍然保留渣打證券的所有網絡，包括其在美國、英國和中國大陸的辦事處。
在1997的2月和3月期間，我和我的同事去美國紐約州進行亞洲投資策略路演，拜訪老虎基金LLP公司是其中壹個重要的議程。
老虎基金是最著名的宏觀對沖基金之壹，與索羅斯量子基金並駕齊驅。老虎基金創始人朱利安？；；朱利安·羅伯遜是華爾街的風雲人物。他出生在美國南部的壹個小鎮。從北卡羅來納大學商學院畢業後，他在基德爾·皮博迪證券公司工作了20年。1980年5月，創辦老虎基金，專註“全球投資”。在熬過了10年的休眠期後，老虎基金在20世紀80年代末90年代初開始取得驚人的成就——朱利安準確預測了德國股市將在柏林墻倒塌後進入牛市，同時在泡沫頂峰時期做空日本股市(賣空是指先借入股票，然後賣出，等股價跌至壹定水平時再買回以賺取差價)。1992之後，他預見到了全球債券市場的災難。隨著這些預測的實現，老虎基金管理的資產在90年代後迅速增長，從1980開始時的800萬美元增長到19910億美元，從1996增長到70億美元，直到1998。
老虎基金的“全球投資”包括兩個方面:壹是股票投資，無論是賣空還是買入，老虎基金對投資對象的基本要求是良好的流動性，能夠提供40%以上的年回報率；另壹方面是對全球貨幣利率和匯率走勢的投機。正是這壹方面讓各國央行在整個20世紀90年代膽戰心驚，貨幣危機接連爆發。
老虎基金在90年代的成功很大程度上要歸功於朱利安？；；羅伯遜從華爾街招募了壹流的分析師，因此他常常能在金融市場的轉折點押註於正確的方向。大多數對沖基金沒有很多分析師，通常依靠投資銀行的證券分析能力。大型對沖基金老虎基金則不同，其明星分析師的薪酬遠高於在投行工作的同行。
在我們拜訪老虎基金的那天，有它負責宏觀經濟和貨幣投資的合夥人，有新興市場的投資總監，還有跟蹤泰國市場的分析師。他們最關心的主題是那華作為泰國最大的證券公司對泰國房地產市場和金融體系的看法，尤其是泰國央行是否會讓泰銖貶值——當時泰銖與美元掛鉤，1美元兌換25泰銖左右。
我們都同意，毫無疑問，東南亞，尤其是泰國的經濟過熱。例如，南華證券公司在泰國上市，市值接近美國最大的投資銀行之壹摩根士丹利。可見泡沫經濟已經到了聳人聽聞的程度。
泰國經濟不是我的專長，但早在1996年底，我的朋友兼前同事克裏斯·伍德(我當時是百富勤證券大中華區首席經濟學家，他當時是百富勤證券首席策略師)就提醒我，美元對日元的升值使得泰銖盯住美元走強，導致泰國的貿易賬戶惡化。與此同時，被房地產市場泡沫掩蓋的泰國銀行體系壞賬問題十分嚴重。泰國經濟高度依賴外資尤其是日資的湧入，刺激了股市和房地產市場上漲。但是，隨著泰國進出口逆差的不斷攀升，股市和房地產的泡沫遲早會破滅。
1996，光是曼谷就有相當於200億美元的房子賣不出去，房地產價格崩盤在所難免。令人擔憂的是，房地產相關貸款占銀行貸款總額的50%。到1997，房地產相關貸款壹半以上是壞賬！日本的經濟衰退也嚴重影響了泰國。壹方面日資大量撤離泰國，另壹方面泰國對日貿易出口大幅減少，貿易賬戶惡化。
泰銖貶值的風險已經很大了，但關鍵是，泰國央行會貶值嗎？面對老虎基金的提問，我的同事Jan Lee回答:泰國央行絕不會自動讓泰銖貶值，因為他們要考慮政治。Jan Lee曾是香港匯豐控股的首席經濟學家。老虎基金的受眾對此並不認同。
席間，壹位老虎基金分析師中途離開，他要趕飛機去泰國實地考察。
我隱約感覺對沖基金已經把目光瞄準了東南亞，尤其是泰國；但沒想到，壹場席卷東南亞的金融戰爭即將開始。
背景:泰銖貶值
1997年5月，國際貨幣投機者(主要是對沖基金和跨國銀行)開始大規模做空泰銖。對沖基金做空泰銖遠期匯率，跨國銀行在現貨市場拋售泰銖。
投機者賣空泰銖有三個步驟:以泰銖利率借入泰銖；在現貨市場賣出泰銖，換成美元；以美元的利率借出兌換的美元。當泰銖貶值或泰銖與美元的利差拉大時，投機者就會獲利。
起初，泰國央行和新加坡央行聯手入市，采取了壹系列措施，包括用6543.8+02億美元吸收泰銖，禁止當地銀行向投機者出借泰銖，大幅提高利率以增加投機者的借貸成本等等。
但對泰銖匯率的攻擊像洪水壹樣湧來。貨幣投機者搶購泰銖，泰銖兌美元遠期匯率屢創新低。1997 6月19日，堅決反對泰銖貶值的財政部長安磊是誰？；；維拉文辭職了。擔心匯率貶值，泰銖利率飆升，股市和房地產市場暴跌，整個泰國籠罩在恐慌之中。
從泰國那華證券總部傳來的信息非常糟糕——相當壹部分銀行和金融機構(信托公司和財務公司)處於技術性破產狀態。南華證券總部的高管開始擔心公司會不會重組或者合並。6月27日，泰國中央銀行下令16家存在財務問題的金融公司停業，要求其提交重組合並計劃。
7月2日，在耗盡300億美元外匯儲備後，泰國央行宣布放棄實行了13年的泰銖與美元掛鉤的匯率制度，實行浮動匯率制度。當天，泰銖匯率暴跌20%。亞洲金融風暴正式開始。此時距離泰國總理差瓦立在電視上公開講話誓言泰銖不會貶值只有兩天。
再訪老虎基金。
羅伯特·香櫞告訴我，老虎基金的掌舵人朱利安？；；羅伯遜“已經註意到了香港市場”
1997年6月，泰國水深火熱的時候，香港還處於食用油“繁榮”的階段。恒生指數達到14000-15000之間，紅籌國企翻紫。應美國壹些共同基金和對沖基金的邀請，我再次訪問紐約，就香港的紅籌國有股票市場發表演講。當時，紅籌國企紅得發紫。與香港市場熱炒形成鮮明對比的是，美國基金經理相當清醒，他們正在減持港股，尤其是紅籌國企。
老虎基金管理公司總部設在紐約著名金融區公園大道旁的壹棟大樓裏，占據了最高樓層。接待處醒目地鋪有以老虎為主題的大地毯。位於寬敞簡潔的辦公室裏，透過周圍的玻璃幕墻可以看到曼哈頓下城。
我告訴老虎基金新興市場主管羅伯特？；；羅伯特·香櫞對香港市場和紅籌國有股的看法。我覺得投資者應該大力拋售港股。根據自由經營現金流模型，我認為大部分港股的股價都離其內在價值很遠。南華證券中國證券研究組強烈建議賣出紅籌國有股，地產和銀行研究組也發出了減持地產和銀行股的建議。當時香港股市以地產股和銀行股為主，占恒生指數近70%的市值。
當時，香港股票和資產市場的泡沫已經到了最後驚人的瘋狂。以下是壹些特征:
-張新樓認購證轉讓價達250萬港元；
-任何壹只三四線股票(垃圾股)聽到被紅籌企業收購的消息後，股價當天暴漲100%至200%；
-前十大上漲股中70%以上是紅籌國企；
-紅籌國有股的暴漲，交易量的激增，大大增加了對紅籌國有股證券分析師的需求。短短壹年，和我壹起工作的紅籌國企分析師年薪翻了三倍，達到654.38港幣+0.5萬。
我們認為泡沫破裂的危機就在眼前。大部分市值較大的紅籌股的股價，如SIIC、光大、京控、天金發展、中遠國際、招商等，已經反映了未來幾十年可能通過註資活動維持的高速增長，而這樣大規模的註資活動幾乎不可能。此外，投資者對紅籌公司的管理層期望過高。紅籌公司大多是經營多種業務的集團公司。指望紅籌“大班額”快速為股東創造價值是不現實的。有壹個紅籌“大班”的學習過程，也有集團內部的磨合和適應過程。在西方，投資者壹般不願意購買控股公司的股票，而控股公司股票的價格往往低於其資產凈值。
在談話中，羅伯特？；；塞特龍不停地記筆記。我看到他的眼睛變綠了，就像聞到了壹條血淋淋的鯊魚。
羅伯特？；；塞特龍告訴我，老虎基金的掌舵人朱利安？；；羅伯遜“註意到了香港市場”，他認為許多股票的股價遠遠超過了其內在價值——當時的恒生指數大約是14000到15000點。“註意”這個詞有著深刻的含義。對於壹個管理著6543.8+000億美元的宏觀對沖基金經理來說，朱利安？；；羅伯遜每年都在世界各地尋找盈利機會。大規模的基金運作需要他們抓住足夠大的趨勢，進行重大的戰略投資。壹只或幾只股票的投資機會往往不能引起老虎基金的興趣。因為即使個股表現不錯，也很難從根本上改變基金的整體表現。關註香港市場，意味著香港可能成為老虎基金全球投資戰略的重要壹環。換句話說朱利安。；；羅伯遜看到，在香港，老虎基金可能會獲得巨額利潤，這可能是壹個大趨勢。
我從紐約回來後不久，老虎基金會壹行在我的陪同下訪問了香港和內地。
上海是我們大陸考察之旅的壹站。老虎基金分析師查爾斯？；；安德森同意我在紐約時對他們所做的分析。“這家工廠根本不值錢(股價)——船都生銹了，工人們都在聊天。”安德森說。
“這是我們最好的做空對象。”羅伯特？；；塞特龍說。“如果妳賣空了，但股價還是漲了怎麽辦？”我問。這種情況經常發生，尤其是很多基金在瘋狂追逐所謂的“概念股”的時候。
“我們會賣得更多！”羅伯特？；；塞特龍毫不懷疑地回答。
那天中午，我和羅伯特？；；Setron在外灘和平飯店八樓吃午餐。天氣很好。坐在窗邊，外灘和黃浦江的全景盡收眼底。
羅伯特？；；Setron跟我談了他的經歷。在成為老虎基金新興市場負責人之前，他曾在全球最大的基金公司富達(Fidelity)負責新興投資市場四年。他經歷了世界著名的金融市場的許多重要事件，比如1990做空日本市場，1994做空墨西哥比索。他告訴我壹件不可思議的事情:老虎基金從1990開始做空日本市場，直到那時，當年被做空的股票仍然持有空單。日經225在1991期間，已經沖到了39000點的水平，但是到了1997，我們在上海談的時候，已經跌到了16000點的水平，大幅下跌了60%左右。空單之所以持有這麽久，是因為大膽，堅定，有耐心。毫無疑問，這壹切都是建立在高質量的宏觀經濟和微觀企業研究基礎上的。
老虎基金的另壹個重要部署是做空日元。這和看空日本經濟，做空日本股市有關。因為日元利率接近於零，借貸成本極低。老虎基金從金融機構借入大量日元，然後將日元貸款轉換成美元，用美元購買美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債收益率極高，年收益率高達50%(投資風險也很大，在1998俄羅斯國債市場崩盤時投資者損失慘重)。這種投資策略被稱為“套利交易”。如果以美元購買美國國債，如果日元對美元持續貶值，或者如果美國國債利率保持高於日元借款利率，交易員將受益。
檢查結束後，我回到了香港。在接下來的幾周裏，我和老虎基金的分析師們就香港股市進行了多次討論。我向他們提供了南華證券中國股票研究組根據自由經營現金流模型和“隱含剩余價值”模型對紅籌國企股價的分析和原始數據。我們認為股價被高估了50%以上。老虎基金研究人員反復求證原始數據，也得出了同樣的結論。
背景:1997 10風暴。
聯系匯率制度的缺陷在5438+00年8月和6月暴露無遺。暴風雨來了。
席卷東南亞之後，金融危機開始席卷香港。
隨著東南亞國家貨幣的大幅貶值，與美元掛鉤的港元大幅升值。從經驗角度來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性。因為大部分新興市場國家出口結構相同，存在競爭性貶值的可能。周邊國家貨幣大幅貶值，使得港幣面臨很大的貶值壓力。
8月1997、14、15日，港元兌美元匯率跌幅異常之快，港元遠期匯率也相應下跌。市場上發現壹些對沖基金賣空港元。香港金管局迅速反擊，提高銀行貸款利息，迫使銀行交出過剩頭寸，迫使貨幣投機者以極高的貸款(投機)成本平倉。
事後看來，這是對對沖基金的壹次考驗。盡管香港金管局似乎已經首戰告捷，但港元與美元掛鉤的聯系匯率制度的弱點已經暴露無遺:由於貨幣條件緊縮，銀行間利率飆升。
香港的匯率制度采用聯系匯率制度，是“貨幣發行局制度”的壹種形式。貨幣局制度的核心是，當壹個國家或地區要發行壹定數量的本幣時，該批貨幣必須有等值的外幣充分支持。以香港為例。香港金管局規定65，438+0美元兌換7.8港元。因此，每發行7.8港元必須有65，438+0美元的外匯儲備支持。
6月1983 65438+10月65438+7月實行聯系匯率制度。香港三家發鈔銀行，即匯豐銀行、渣打銀行和中國銀行，在發行貨幣時，必須按65，438美元+0兌7.8港元的匯率向香港金融管理局繳納美元，換取負債證明書，作為發行貨幣的擔保。同樣，三家發鈔銀行可以將債務換成美元。HKMA向銀行系統保證，所有銀行在HKMA結算賬戶中的港元可在65，438+0美元兌7.8港元的水平上自由兌換。
10多年來，聯系匯率制度為香港的貨幣穩定作出了巨大貢獻，但也存在固有缺陷。
雖然香港流通的現金有100%的美元外匯儲備支持，但銀行存款卻沒有。HKMA收到65，438+0美元的抵押貸款後，允許發鈔銀行發行7.8港元現金。在這種基礎貨幣之上，銀行可以通過信貸進行多倍存款。1997時，香港流通的現金和各項存款總額超過1.7萬億港元，而外匯儲備不足7000億港元。很明顯，如果香港人對港元失去信心，要求把手中的港元兌換成美元，聯系匯率制度就站不住腳了。
而且，面對真正的危機，因為聯系匯率制度設計的機制，銀行間拆借市場利率會飆升。貨幣發行局制度在危機時期很難發揮其自動套利功能。雖然香港金管局規定銀行可以以65，438+0美元兌7.8港元的匯率向其借入港元，但這主要限於三家發鈔銀行。即使是發鈔銀行，也很難透過貼現調節機制，經常大量向HKMA借入港元，以免被HKMA警告罰息。對於其它非發鈔銀行而言，銀行間拆借市場幾乎處於癱瘓狀態。整個金融體系將難以運轉，股市也將面臨大幅下跌的風險。
1997 10 10月下旬，港元期貨再度被賣空，港元遠期匯率風險溢價大幅上升，從而推動銀行間利率上行。為了沈重打擊外匯投機者，HKMA收緊了貨幣供應，銀行間拆借利率飆升至300%(按年率計算)。雖然高利率增加了外匯投機者的成本，但也重創了股市。市場上出現大量拋售。1997，10的10月下旬，恒生指數暴跌4000多點，1400的10月28日更是錄得13.7%的日跌幅。
10個月後，對沖基金的主要註意力轉向拉美和韓國，香港股市經歷了壹段出乎意料的平靜期。然而，聯系匯率制度的缺陷在5438+00年8月和6月暴露無遺。暴風雨來了。
老虎基金最受關註的兩個指標
香港遊客數量和投資者透支率是老虎基金最關註的兩個指標。前者被視為香港經濟的先行指標，後者被視為股市走勢的反向指標。
1998年初，我離開南華證券，調到美國保誠證券，擔任大中華區首席經濟學家兼中國股票研究部主管。
1998 65438+10月至2月，市場表面保持平靜。我仍然和老虎基金保持聯系。他們密切關註香港多項重要經濟和市場指標的變化，尤其是訪港旅客人數和保證金債務比率。
本來對我來說，訪港旅客人數只是跟蹤香港經濟和市場所需的十幾個綜合指標之壹，但在老虎基金的影響下，我發現訪港旅客對香港經濟的影響很大。
訪港旅客直接關系到香港的外匯收入，外匯收入是香港貨幣發行的原材料。據我個人統計，旅遊業占香港服務輸出的40%以上，對穩定聯系匯率制度起著重要的支持作用。
訪港旅客的消費對香港的GDP貢獻很大。表面上，根據香港旅遊協會的統計，訪港旅客的消費對本地生產總值的貢獻為6%。但如果考慮其對經濟的間接乘數效應，據我估計，其對GDP的貢獻不小於12.5%。
此外，訪港旅客是經濟的先行指標，而另壹項重要的經濟活動指標零售業的走勢，基本上可以從訪港旅客人數推斷出來。兩者相關度很高。
老虎基金關註的另壹個重要指標是投資者透支率(投資者透支額/投資者總投資額)。由於港交所沒有這方面的官方統計，我只能根據培基證券的數據對整個市場情況做壹個估計。投資者的透支率可以看出股市的熱鬧程度。比如1997上半年，港股高峰期，投資者透支率很高。藍籌股的融資比例大概在70%到80%，紅籌國企甚至三四線股票的融資比例也在50%到60%。
證券公司通常非常願意為投資者提供股票融資服務，因為邊際利潤率非常高，給客戶的貸款利率往往是最優惠利率加三個百分點。因為它的借貸成本是銀行間同業拆放利率，利差可以高達5 ~ 8個百分點。
壹般來說，當透支率達到超常水平時，股市的調整可能就不遠了。因此，透支率是壹個相反的指標。從實證數據來看，在美國股市泡沫破裂之前，投資者的透支利率就已經提前達到高點。
更重要的是，透支率過高會加速股市的調整。比如利率上升，股價下跌，證券公司會要求客戶追加保證金，從而迫使大量客戶減倉，加劇下跌。這對於以做空為主要手段的對沖基金來說非常重要。他們喜歡速戰速決。
大單:老虎基金的對沖方法
老虎基金整體非常看空香港。它為什麽要花巨資收購香港電信？
1998年5月，老虎基金交給培基證券壹筆大額票據，委托培基買入15000萬美元的香港電訊股份。壹般來說，這麽大的訂單是有壹些要求的。比如不超過日成交量的15%且價格不高於前壹日收盤價的2%。後來，該機構銷售部的負責人伊恩·達拉斯告訴我，這是他見過的最大的訂單，花了壹個星期才完成。事實上，由於管理的資產規模較大，老虎基金下單量相當大。通常壹單金額為654.38+0億~ 654.38+0.5億美元，壹單做空為5000萬~ 7500萬美元。通常基金經理如果喜歡分析師的研究，會通過他工作的證券公司下單。這就是證券公司的所謂“傭金”。相應地，證券公司的研究報告壹般會免費發送給目標客戶。在證券行業，分析師的報酬與其研究的受歡迎程度掛鉤。明星分析師年薪兩三百萬港幣並不少見。
值得註意的是，這是采購訂單，而不是銷售訂單。老虎基金整體非常看空香港。它為什麽要花巨資收購香港電信？事後看來，這壹法案的思路非常巧妙:首先，老虎基金預計港元銀行同業拆借利率將大幅上升，這將直接利好持有大量現金的香港電訊；而且利率高對銀行和房地產會是很大的打擊，但對當時處於壟斷地位的香港電訊的業務影響不大。其次，購買具有壟斷地位的公眾股也是老虎基金做空對利率和經濟周期敏感的地產股和銀行股的對沖。
我記得老虎基金收購香港電訊的成本大概是13港幣。到了1998的8月，地產、銀行等多只藍籌股大跌的時候，香港電訊已經穩定在15港元的水平。
插曲:與索羅斯基金會的會面
壹個多小時的會議，大概有半個小時是在近乎爭吵中度過的，這也是我幾百次經歷過的最有爆發力，最獨特的基金經理會議。
7月24日，1998，索羅斯的量子基金邀請我去他們在香港的辦公室談。接待我的是量子基金全球研究部董事總經理Rodney。；；瓊斯和分析師本？；；德索瑪，他們的問題就像機關槍壹樣。雖然我們對香港市場的看法幾乎壹致，但對中國宏觀經濟前景和人民幣匯率走勢的看法完全不同。
剛從中國考察回來，他們認為中國經濟遲早會崩潰，面臨通貨緊縮、產能過剩、效率極低等重大問題，人民幣近期(壹到三個月)會貶值。他們的論點是，人民幣相對於其他亞洲貨幣被嚴重高估，人民幣對美元的影子價格(黑市價格)已經貶值了8%左右(65438美元+0兌9元人民幣)。在我看來，部分地區人民幣黑市價格的貶值並不能完全反映人民幣的官方價格。從經濟的基礎因素分析，人民幣中短期不僅沒有貶值壓力，還有升值壓力。我的主要論點是，由於外商投資企業在出口中的作用越來越大(當時份額在40%以上)，出口單位成本大大降低，競爭力增強；人民幣實際有效匯率隱含著人民幣的升值潛力。中國良好的國際收支和充裕的外匯儲備可以支撐人民幣匯率。
壹個多小時的會議，大概有半個小時是在近乎爭吵中度過的，這也是我幾百次經歷過的最有爆發力，最獨特的基金經理會議。
宏觀對沖基金的三維策略
香港市場宏觀對沖基金的操作順序和方法是:先做空部分股票→做空利率期貨、恒生指數期貨及期權→做空港元期貨→大量做空港股。
香港的資產泡沫和聯系匯率制度的內在缺陷，給對沖基金提供了至少四種投機機會:做空港元期貨；做空港元利率期貨，做空恒生指數期貨；賣出恒生指數期權；做空港股。
做空港元期貨是最重要的壹環。做空港元期貨需要以下三個步驟:
─以港元利率向跨國銀行借入港元；
-以市價賣出借入的港元，買入美元；
-以美元利率借出購買的美元；
當港元對美元匯率貶值，或者港元與美元的利差擴大時，港元期貨的賣空者就可以獲利。
根據套期保值利率(1+港元利率)=(1+美元利率)×期貨價格/即期匯率的等價理論，遠期港元匯率下跌會導致即期利率大幅上升。從實證考察的角度，假設對沖基金的交易對手是英國銀行。當對沖基金在遠期市場賣出港元買入美元時，英國銀行在遠期市場賣出美元買入港元。為了對沖港元期貨的風險，英國銀行不得不在現貨市場賣出港元，以換取美元對沖。這就是所謂的“互換”。在現貨市場上，英資銀行的交易對手是香港金管局，所以港元供應減少，利率自然上升。如果其在現貨市場的交易對手是另壹家商業銀行，那麽由於供求關系，港元將面臨貶值壓力。為了提高港元的吸引力，銀行不得不提高港元存款利率。港元利率也會因此上升。
利率期貨與恒生指數期貨、期權、港股密切相關。利率上升，對利率相當敏感的港股就會下跌。恒生指數期貨和期權也相應下跌。
所以，據我所知，香港市場宏觀對沖基金的操作順序和方法是:
先做空部分股票→然後做空利率期貨、恒生指數期貨和期權→然後做空港元期貨→最後大量做空港股。
當整個市場還處於“瘋狂”的看漲狀態時，逐步做空壹些極度超買的股票，是相對安全和隱蔽的策略。據我所知，很多宏觀對沖基金在恒指15000至16000水平做空大量紅籌國企和地產股，然後逐步做空利率期貨和恒指期。