這個鬧市區的老字號是典型的上市公司“兩高壹低”價值股——高ROE(盈利能力強)、低增長率、高分紅(只有這樣凈資產才不會太大，才會影響盈利能力)。這類公司之所以能以低增長率(PEG往往大於1.5)帶來高估值，是因為業績增長率低，但確定性強。具體分析可以參考我的文章《醬油醋股估值高，只是因為機構抱團嗎？》國外有很多這樣的公司。可口可樂每年只增長6%。股災前全年PE在30倍以上。因為毛利率高，分紅高，ROE壹直穩定在25%-30%之間。即使比PE高35倍，回報也不低。
看看我家附近的網上名人酒店。因為是人口引進區，人口增長很快，營業額也增長很快。客流量快速增長，酒店每年都要投資拓展業務領域，開分店，所以酒店從來不分紅，股東也因為找不到增長更快的投資項目，所以不需要分紅。不分紅，凈資產(分母)增速也快，但因為利潤增長快，凈資產收益率也比較高，還在上升。這家“網絡名人酒店”是典型的“兩高壹低”的上市公司成長股——高ROE(盈利能力強)、高增長率、低分紅(對主營業務更劃算)。這類公司也可以獲得更高的估值，因為它們可以利用高增長來降低估值。同樣三年a股增速30%的高成長公司，有的能給70倍，有的只能給20多倍。有什麽區別？
本文將討論為什麽壹些高成長公司可以獲得高得離譜的估值。我家附近還有壹家“大眾酒店”。顧名思義，就是那種每年都要倒閉新開壹家店的餐廳。如果我在那些網絡名人店裏訂不到座位，我會去這家“大眾酒店”，因為這裏總是有座位。壹直有酒店，生意肯定不好。雖然也是老店，但是這麽多年都這麽鹹。所謂分紅，就是多給壹筆錢，足夠老板娘和老板供養他們的寶貝兒子女兒上學。其實這家店當年也是紅紅火火的，老板經常給我回憶開業第壹年電話預約軟的場景——難怪經過幾年的增長，那些紅紅火火的“網店”的人口引進會放緩，增速肯定會下降。
回過頭來看，我的a股80%其實都是低ROE、低增長率、低分紅的“大眾酒店”，但這些股票很多都是“過去太有錢了”，最終從“兩高壹低”變成了“三低”。無論商業模式和管理能力有多強，20%以上的高增長都是不可持續的，否則天下的生意都是妳的。總有壹天會降到5%的最大增長率。這時候高ROE和低ROE的區別就出來了。如果增速放緩，仍能保持較高的ROE，成為公司附近的“百年老店”，增長緩慢但利潤穩定。
估值方面，假設“百年老店”給35倍PE，現在的網絡名人店可以給公司70倍；但大多數情況下，管理層的管理能力不足以支撐壹家口碑不錯的老店。而是變成了“三低”店，以後20倍，所以現在網名裏的店只能給30倍。很多人可能想知道這個估值是怎麽演變的。我就用幾個具體的上市公司的例子來詳細解釋壹下。
未來貼現方法
幾年前，在各種社交場合和用餐場景中，流行提前準備好雞尾酒，裝在瓶子或罐子裏。由於需求發展迅猛，各大酒企紛紛進入，包括五糧液等巨頭品牌。結果這種預調酒過了壹段時間後很快就遇到了瓶頸。大眾消費的新鮮感過去了，消費場景飽和了，各大品牌過度競爭，紛紛虧損。然而，當這壹類別降溫時，它也優化了競爭格局。百潤品牌拉開了與第二名的差距，2018開始重啟高增長。
百潤高增長的另壹個原因是為產品拓展了消費場景——壹個人在家作為飲料或餐桌飲用，是消費升級中“家庭經濟”的代表產品，也是重燃預混酒的代表品種。隨著消費場景的變化，預調酒的購買渠道變成了相對穩定的超市、便利店、購物網站，目標客戶是壹二線城市的單身青年，不受疫情影響。壹個可以獨自走出行業困境的公司，至少在管理上。從產品卡的位置來看，未來的增速和確定性都很好，本來就是很好的投資機會。但仔細看股價，可以喘口氣，45~60倍PE。
是因為目前業績還沒有完全恢復，導致市盈率不達標嗎？不，公司已經連續四個季度快速增長，PE的計算業績基數基本恢復正常。根據分析師的業績預測，未來三年PE將以25-35%的正常高速增長，不存在大幅下滑的可能。按照壹般估值水平，穩定成長期的龍頭可以給出10%的估值溢價，如果競爭格局好，可以給出20%的溢價。PE應該在33到40倍之間。為什麽最近暴跌之後還有近45倍的PE？原因是之前的邏輯。百潤現在屬於“離家近的網絡名人店”，它的估值取決於它會成為“兩高壹低的百年老店”還是“三低的大眾酒店”。有人說我不能預測未來。怎樣才能知道上市公司幾年後的成長情況？
股票價格是對未來可預測因素的預期。市場不可預測，管理層部分可預測，但商業模式更可預測。酒是餐飲中很好的商業模式。容易上癮，有固定的購買習慣。品牌壹旦建立，渠道建設好，復購率高，未來增長的確定性很高。負面來看，預調酒是很小眾的酒，未來的市場空間完全取決於公司的市場教育能力，這是不確定的。另外，公司目前競爭格局不錯，但在預調酒行業壁壘不高。壹旦公司普及消費習慣，打開行業空間，就會有更多的大企業參與其中，任何壹家白酒公司的品牌都不會弱於力拓。
幸運的是，這些不確定性是多年以後的事情，未來三年的增長仍然是確定的。最重要的判斷是財務指標ROE。2018年經營低點6.6%，今年經營復蘇第壹年達到14%。如果增長率在25-35%，即使股息率相對較低，公司2021年也能實現20%的凈資產收益率，對於壹個消費市場龍頭來說是比較合理的盈利水平。即使未來三年是確定的，我們也可以使用壹種特殊的估值方法——未來折現法。我們知道所有的估值方法都是基於未來自由現金流的折現，但是很多企業因為無法判斷是否具有可持續價值而無法使用——大部分企業都會死亡，相當壹部分上市公司十年內歸零。
因此，有壹種靈活的方法，如“未來貼現法”。以百潤為例。如前所述，基本可以確定三年後性能會提升到2022年。那麽，我們假設如果2022年百潤是預混酒類消費品的主導細分市場，那麽財務指標為ROE20%，近三年增長率為25-30%。假設當時的市場風險偏好和風格偏好和現在差不多，市場會給多少倍的PE？因為目前沒有直接參照的公司，只能按照商業邏輯看壹些同品類的可比公司。
競爭格局和增速差不多:大眾消費品:因此，即使謹慎，我認為在假設的ROE下，即使競爭格局從寡頭變為雙寡頭，增速也將從2022年的10-20%下降，到2022年PE仍將達到40倍。2022年40倍，機構預測增長率25-30%，相當於2019年EPS的83倍PE (40 * 1.275)。如果年預期收益率20%，2019年介入價格是PE (83/1.2)的49倍；對於很多機構投資者來說，如果能找到壹家優勢穩定的好公司，預期收益率只有15%，那麽介入價格就是55倍(83/1.15)。百潤最近兩次低點。不要跌到這個價格附近。春節過後，由於市場不知道疫情對銷售的影響，股價跌到了24元的位置。後來消息明朗後，機會再也沒有給過。
因此，以餐飲行業為例，從市場給出的估值來看，投資者認為海天會成為“百年老店”，大部分公司會成為“大眾酒店”，最終消失。對於百潤這樣“十年不確定，三年高度確定”的公司，市場選擇暫時將其視為“十年老店”，給予合理的估值。餐飲行業很多品類競爭格局很好，確定性相對較高，大部分高估值都是通過這種方式獲得的。
對於50倍高成長的公司，高成長的消費股比高成長的科技股更安全。壹些高成長的科技股完全依賴於行業趨勢，壹些需要同時擴大資產負債表，壹些競爭格局不佳，壹些技術路線變化太快，三年後估值很少見到。
與餐飲行業類似，醫藥行業也有壹些具有消費升級屬性的公司，最典型的是片仔癀、長春高辛、沃物生物。這三家公司分屬不同的醫藥子行業，但都有壹些共同的特點:我的生物制品是舌下脫敏劑，長春高辛是矮個子，片仔癀是護肝中藥。這些疾病不會死人，但是會降低人的生活質量，而且價格特別貴，所以具有很強的消費升級屬性。
三家公司的產品需要長期使用，所以增長穩定。這三家公司都有壹些行業壁壘。片仔癀是國家絕密配方，而R & amp；D Cycle的五五生物和長春高辛領先競爭對手多年。但是並沒有專門的數據來證明它們的功效，五五生物和長春高科之間的行業壁壘也不是絕對的。所以這三家公司不是能看到可持續經營能力的公司，而是三五年內確定度很高，十年內能看到的公司。與餐飲相比，消費升級藥如果競爭格局好(不包括競爭格局差的東阿阿膠)，五年後其估值可以是合理的，即以其2024年的業績折現。
長春高辛和片仔癀是40~60倍(這兩家公司還有壹些其他業務，降低了整體估值)，我們公司是60~90倍，是這種估值方法的產物。可以根據業績預告自己算。這三家五年後可比的標的公司，現在都是雲南白藥。經過十年的高速增長，已經成為“兩高壹低”的價值股。
成熟的股票市場可以獲得最高的估值(PEG大於2)，只屬於最好的公司(期貨股、垃圾股、遊資炒作不在本文討論範圍內):第壹種公司是穩定的股票，ROE高，增長率低，股息率高；第二家公司是成長型公司，ROE中等，增長率高，分紅低，但未來有望成為第壹家公司。高估和高估是兩個完全不同的概念。對於壹只三年平均增長率30%的非周期高成長股，30倍可能是高估，70倍可能是正常估值。是給70倍PE還是30倍PE，要看公司是成為“百年老店”還是“大眾化酒店”。但是再好的公司估值也會慢慢下降。我們只買高估值公司來判斷估值下降速度會低於業績增速，高估值水平必然會隨著時間的推移而下降。我們既不能被價格錨定，也不能被業績高增長錨定，更不能被高估值錨定。畢竟高估值只是買入優秀公司的權宜之計，低估值才是可持續的投資方式。