2002年註定會被載入中國證券市場開放的史冊，不僅是因為有QFII，而且還有外資直接並購的重新啟動。更為重要的意義是中國長久以來主要依靠綠地投資來吸引外資的情形極有可能被早已急流暗湧的並購式投資所代替。如果是這樣，中國利用外資的情形將註定有又壹次的波瀾壯闊。問題是外資並購這壹重要的交易制度在中國的出現、消失、再出現是偶然還是必然？為什麽壹個制度會如此顛沛流離，而又再次出現得擲地有聲？讓我們仔細回顧中國資本市場外資並購制度的演進過程吧。
20世紀90年代，在中國利用外資水平持續拔高和證券市場規模快速擴大的背景下,證券市場上通過直接並購來獲取股權的交易方式早已經是蠢蠢欲動。然而,中國資本市場上特有的情況是,少量的國有上市公司向外發行了吸引境外投資的B股,有的還發行了H股。但是這在公司總股本中所占比例微不足道，在A股流通股市場上可以收購大量股份,但是,壹是成本較高,更重要的是法律和實踐完全拒絕其可行性。於是在上市公司股權中占有大量比例的國有股、法人股成為外資並購的首要目標。正是這樣，在中國股市上壹項新興交易方式（制度）產生了……。1995年8月9日，北旅汽車(600855)發布公告，日本五十齡自動車株式會社和伊藤忠商事聯合協議受讓公司未上市流通法人股4002萬股（占公司總股本25％），成為公司第壹大股東。由此開創了中國上市公司法人股向外資轉讓的先河。之後，江鈴汽車(000550)在1995年8月與美國福特汽車公司簽署協議，福特公司認購江鈴1.39億B股，占江鈴發行B後公司總股本的20%，成為江鈴汽車第二大股東。 外資並購國內上市公司這種交易方式壹誕生,就迅速生成蔓延之勢。但在1995年9月23日國務院辦公廳以《轉發國務院證券委員會關於暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商請示的通知》（國辦發〔1995〕48號）明令禁止向外商轉讓國家股和法人股。暫停向外商轉讓上市公司國家股和法人股的通知無情地把外商打入了上市公司收購的“冷宮”。1996年廣華化纖（600672）曾試圖“犯戒”。公司在1996年1月公告擬將3500萬國家股（占總股本的60.5％）轉讓給美國淩龍，但中國證監會立刻宣布這壹股權轉讓違規，並會同有關部門對“廣華事件”進行嚴肅查處。有了廣華化纖的“前車之鑒”，外資並購徹底被隔離在上市公司並購門外。外資並購上市公司國有股和法人股的蜜月期提前結束了。眼看著中國國內證券市場的迅速發展，心中不甘的外資不得不采取收購上市公司大股東股權的方式間接收購上市公司，（如法國聖戈本集團1996年間接收購福耀璃(600660)），或者與上市公司進行產業合作，謀求***同利益。而在證券市場的實踐中，通過各種形式和外資沾邊的上市公司早已經在幾十家之上。1999年8月，國家經貿委頒布《外商並購國有企業的暫行規定》，明確了外商可以參與購買國有企業，但審批之復雜令並購困難重重。2000年11月，外經貿部和證監會聯合發布《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若幹意見》，對外商投資有限公司涉及發行A股或B股問題和允許外商投資企業受讓上市公司非流通股作了原則性規定。《外資參股證券公司的設立規則》、《外資參股基金管理公司的設立規則》於2002年7月1日正式實施。2002年10月《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》出臺。2002年11月，中國證監會、財政部、國家經貿委聯合發布《關於向外商轉讓上市公司國家股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國家股和法人股，明確規定了相應原則、條件和程序。暫停多年的外資並購上市公司得以重新啟動。外資收購上市公司國有股和法人股在暫停7年後由此再生。在這壹利好消息的支持下，滬深股市連續兩個交易日大幅反彈。與之相輔相稱的是2002年11月5日中國證監會和中國人民銀行聯合發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》。開啟了外資收購上市公司流通股的大門。2003年，外經貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理局、國家外匯管理總局聯合發布《外國投資者並購境內企業暫行規定》。這些無不是為外資並購上市公司推波助瀾。正是在這樣新條件下，入世前後，跨國公司並購活動開始活躍。2001年以來，在中國內地出現了若幹引人矚目的跨國公司並購案例，如阿爾卡特公司控股上海貝爾、艾默生電氣收購華為安聖。8月20日，以方向光電(000757)國有股轉讓獲批為起點的國有股協議轉讓掀起“國退民進”的新熱潮。11月4日的外資並購解禁無疑為國有股的退出打開了新道路。12月6日，香港華潤集團以2億元的價格競拍得到ST吉發(600893)8697.84萬國有股，成為政策解禁後實施外資並購的首起案例，之後青島啤酒(600600)、上工股份(600843)都有外資並購重大動作，等等。
回顧資本市場外資並購制度的出現過程，我們試圖用新制度經濟學關於制度變遷理論分析以下幾個問題。
壹、中國資本市場外資並購為什麽在較長時間沒有得到法律的支持？
1．1產權問題成為壹種持久的制度障礙，有效阻礙了相關制度改革的進行。
制度經濟學的基本理論告訴我們，制度的最核心問題是產權問題。博弈的初始狀態即是產權的基本規則，它構成當前狀態下的博弈基本規則。壹個制度變遷的全過程的開始是產權改革，只有在進行產權改革到壹定程度時，相應的改革才能順利進行。中國資本市場上外資並購中，博弈的雙方應當是作為收購方的外資和作為出售方的上市公司。作為收購方目標函數是很清晰的，那就是以最小的成本購買產權，以最大化其利潤。但作為出售方的大多是國有上市公司，情況就大不相同了。作為股權代表的人永遠都有其獨立的目標函數，這在國有股權中表現最明顯的卻是，委托人和代理人都具有自身的獨立函數。這就產生了多級代理問題。正是代理問題的存在，使國有股在外資並購的情況下，可能出現嚴重的國有資產流失問題。中國的外資並購正是在產權改革進行的還很不徹底的背景下進行的，產權不明晰的情況下進行的博弈，意味著博弈的結果難以產生符合雙方利益的經濟效率。這就是當時國家為什麽暫停轉讓國有股和法人股的根本原因。在產權改革不到位的情形下,要達到國家的目的,要麽進行徹底的產權改革,要麽大幅加強監管,由於二者對博弈產生不同的結果,後者意味著高居不下的監控成本。法律的執行效率大打折扣。這說明法律改革有明顯的時間序列特征，改革應當從核心制度開始。正是因為這壹點導致包括外資並購在內的壹系列制度改革被滯後。
1．2 改革基本沿著國有資本保值增值的軌道前進，國家色彩濃厚，法律更多的是在支持外生的制度改革，壓抑著新興交易制度的發展。
回顧上個世紀的九十年代，我們發現1995年正是中國外資和證券市場經過連續拔高之後尋求新的增長的時候，外資並購在中國股市的出現和確立對中國宏觀經濟來說是壹箭雙雕，可為什麽管理層會反而強行停止了這壹新興的交易模式呢？回味 《轉發國務院證券委員會關於暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商請示的通知》（國辦發〔1995〕48號），該文對原因進行了以下的闡述：“最近，少數上市公司向外商轉讓國家股和法人股，引起公司股權結構變化，股價出現異常波動。鑒於目前國家關於上市公司國家股和法人股轉讓的法規還不健全，為避免造成國有資產流失，保證股票市場健康發展，經與有關部門研究…….”。可見停止的原因根本上是為了避免國有資產流失。分析政府的心理，我們發現避免因外資並購而引起國有資產流失有兩個原因：壹是擔心在並購中因代理人風險引起國有股權價值低於凈資產而引起資產流失，這是壹種顯形的流失，二是中國證券市場上上市公司大多數是國有股占大，而在證券市場制度的初始設計中，國有股不參加二級市場流動，再加上“同股同權”的規定使國有股享受著最低的成本占有最大的表決權的特殊待遇。 國家作為股東不願意將這壹特權流失，更不願它流入外資的腰包。可見停止向外資出售國家股權體現了明顯的國家之手的色彩。這就比壹般意義的國家悖論更加復雜化了。國家悖論的描述是:國家有兩個目的：壹是企圖建立壹套基本規則（即在要素和產品市場上界定產權結構），以使統治者的租金最大化；二是降低交易費用以使社會產出最大，從而使國家稅收增加。 這兩個目的是相悖的，在使統治者的租金最大化所有權結構於降低交易費用和促進經濟增長的有效率體制之間，存在著持久沖突。上述特點在任何存在國家的地方都是存在的。但在中國不同的是,國家不僅是制度的唯壹供給者,而且是博弈的直接參與者。這和前面不同的地方是,前者國家不直接參加博弈,而是通過提供制度來體現利益,而且它著力於減低整個社會的交易費用水平,從而在稅收的增加上獲利。在中國國家直接參加博弈並且提供制度，使法律僅僅著眼於單方利益，這種不平等的博弈方式，必然使法律大幅偏離內生制度的軌道，淪為保護國有資產的工具。這將帶來雙重後果，壹是執行成本居高不下，二是遏制內生制度的正常發展，損害社會總的經濟效率。更重要的是由於國有資產的的保護是在產權改革不到位的前提下進行，這使國有資產的保護成為“皮古”式的而非“科斯”式的。正因為如此，我們看到在資本市場外資並購這壹內生制度變遷的過程中，法律壹開始就壓抑著這壹新興的交易制度。
1．3法律淵源看，政出多門，體現了政府各部門的利益博弈的局面，使外資並購制度難以最終實施。
研究中國資本市場外資並購的立法是壹件饒有興趣的事情。且不說1995年國務院的壹紙通知便強行終止外資並購的法律效力。最能體現出部門之間利益分割的是1998年開始，國家的各部門便開始了“立法競爭”。在短短的兩三年時間裏，國家經貿委、國家外經貿部、國家財政部、國家證監會便開始爭先恐後地出臺了相關的大量的外資並購的法規。國家經貿委出臺《外商並購國有企業的暫行規定》，外經貿部和證監會便聯合發布《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若幹意見》，證監會出臺《關於向外商轉讓上市公司國家股和法人股有關問題的通知》,外經貿部緊鑼密鼓,馬上就出臺《外國投資者並購境內企業暫行規定》。表面上看，這些部門好象在互相配合，此起彼伏得推動外資並購的前進，但實際的運行效果是法律的條款之間缺乏協調性，每個部門法律的出現，由於只出自本部門，但又涉及另類部門的職責，造成難以實際運行的局面。同時小法又和大法相矛盾。1995關於《暫停和外商交易國家股和法人股的通知》由國務院發出,代表了該通知的法律效力層次,而2002年的《關於向外商轉讓上市公司國家股和法人股有關問題的通知》卻由證監會發出。試問，原由國務院發出的文件還有沒有效？證監會可以否定國務院的法律文件的效力？在外商投資立法方面最高立法是由人民代表大會常務委員會通過的中外合資企業法等，該法明確規定了外商投資企業的外方所占比例標準是25%，並且規定了外商投資企業享受的待遇。而證監會出臺《關於向外商轉讓上市公司國家股和法人股有關問題的通知》和外經貿部和證監會聯合發布《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若幹意見》直接否定了轉讓後新的企業應當享受的外商投資企業待遇。目前情況說明：這些部門具有雙重身份，作為國家部門其權力來自國家的委托和授權，從而在此環節上，部門成為壹級代理人，代理人具有獨立於委托人的獨立目標函數，追尋其自身的利益。同時，這些部門又是本部門利益的代理人，代表著本部門涉及相關機構、行業的廣泛利益, 而在中國具體實施的法規則大量的是行政法規,行政性的法規大都由各行政部門自行操作,各部門借助這壹通道直接可以將自身利益體現出來，這就造成了不同團體之間的立法博弈局面。這種情形下的立法必然不能代表市場多方面參與主體的利益，也就很難創造最大的經濟凈收益，由於法律本身存在技術上的多種問題，加上不能代表最廣泛的利益，執行成本將高居不下，最終導致外資並購這壹有效制度也難以實施。
二、資本市場外資並購為何會卷土重來,是否有其必然性?
1995年資本市場外資並購被叫停後，我們發現有兩股相反的力量壹直在推動著外資並購制度的前進。壹是國內的產權改革的強烈需要；二是國際因素，集中體現在加入WTO給利用外資帶來的巨大壓力；
2．1來自國內的力量，這和中國證券市場效率憂戚相關。
2．1．1中國證券市場效率低下的根本原因和證券市場制度變遷方式密切相關。
證券市場的產生是現代公司制度發展的必然產物，是市場經濟發展到壹定階段的結果。我們看到，在成熟的市場經濟國家，由於市場制度、法律制度等相對完善，現代公司制度不斷發展完善，其證券市場制度主要呈現出“內生性”發展過程中，政府在證券市場的角色體現在維持證券金融的安全性上，使資本價格能市場過程達到穩定和均衡。金融資本價格的定價和配置由市場確定，而非由行政決定。而我國的發展不同。中國建立股票市場的初始條件是資本市場發展滯後，產權制約弱，市場信用機制欠缺。從體制上講，中國股票市場建立的初始情況是整個中國經濟體制還在從計劃經濟體制轉向市場經濟體制的過度過程之中，從計劃體制向市場體制的轉軌過程是壹個新舊制度交替的過程，新興市場經濟制度的產生本身是需要漫長的制度變遷過程，這時如果僅憑制度變遷內生力量的牽引作用，這個過程就會非常漫長，而且在舊制度路徑依賴的作用下，新舊制度會交匯、交鋒、交替這更會延長新制度的發展。這時，作為外生力量代表的國家（在中國的代表者為中國***產黨和政府），對制度變遷實施了強大的外生力量，這體現為直接提供新興制度，用國家強制力使新興制度法律化並保證其執行。這樣，中國的制度變遷成為壹種以外生力量為主引導的變革（有的文章稱為政府主導型）。如前所述，由於“國家悖論”的存在導致壹方面國家自身和證券市場發展目標沖突，另壹方面存在國家本身受限於“有限理性”中不可能精確地識別“內生性”制度發展規律。在立法過程中也由於大幅受限於“信息理性”的約束，其立法和執法行為和“內生”制度存在差異，這種差異正是股票市場效率損失的制度根據。
2．1．2外資並購對既有的證券市場體系是壹種體制性輸入，在資本市場中引入外資並購是壹種體制外的增量改革。
外資並購是引用外資對上市公司的股權的收購，表面上看這只是壹種資本市場的具體制度。但是我們必須看到，由於並購的資金來源於國外，這就使問題出現了新的特色。
中國為什麽改革的同時還要開放？中國為什麽要引進外資？我們看到，改革開放以來，中國引進大量的外資，填補了國家發展中存在的儲蓄、外匯的雙缺口，這是外資作為資金的作用。我們更應該看到的是，外資的引入帶進來了新的觀念，新的制度，新的技術，更加重要的是從制度經濟學上講，外資作為對外開放中進入中國的中堅力量，是壹種系統外的體制輸入。在系統內，改革過程遇到了強大的路徑依賴的力量的阻繞，壹定時期，雙方處於均衡狀態，系統外的體制輸入，狀大了新的制度力量，對舊的體制起到推枯拉朽的作用。我們看到，改革是系統內的力量較量，而開放則成為壹種系統外的增量改革。引入外界力量，形成了對舊體系的雙面挾擊。同樣的原理，外資並購對於證券市場的作用，也是如此。
2．2系統外--來自“經濟全球化”背景下的壓力。
上面我們論述了1995年暫停向外商出售國家股和法人股的背景和原因。我們註意到在7年之間，中國發生了壹件意義非同小可的事件，那就是2001年中國加入了世界貿易組織。這意味著中國在法律上加入了世界壹體化的浪潮之中,法律上的承諾給中國資本市場帶來了機遇,也給中國的管理層帶來了巨大的壓力。以下我們將看到正是伴隨著經濟全球化在中國的不斷演繹,給中國制度變遷中的立法加入了越來越濃厚的國際因素。
2．2．1國民待遇原則的要求是參與國履行基本義務。
國民待遇原則是WTO的支柱，國民待遇是原關貿協定(GATT)的最首要原則,它和最惠國待遇原則和非數量遞減原則,成為打破國家間投資和貿易辟壘的尖刀。正是這壹基本原則的存在,使擋在國外貿易者和投資者的大門紛紛洞開。加入WTO，意味著中國將在投資和貿易領域全方位的國民待遇原則，這意味著原來基於保護國內經濟為目的各類條款將受到全面檢閱。國民待遇原則強烈要求對外國投資者予以和國內投資者的同等待遇。多年處於相對保護的各個產業無不被要求逐步的對外商投資的開放。我們知道國外投資分為兩類渠道，壹是綠地投資（新建企業投資），二是並購式投資。而後者正成為世界經濟投資的主流。在中國，外資並購式投資已經在非資本市場領域逐步放開，而作為中國經濟引擎的上市公司則因資本中國資本市場本身出現的問題而拒絕外資於門外。這壹點是當前密切關註中國經濟的外資所不願接受的，更重要的是，在單方面放開國內投資者對上市公司的投資的情況下，它必然面對國民待遇原則的否定。這是必須放開上市公司外資並購的重要外在因素。