美國資本市場允許設立自營交易公司，為中國金融市場的發展提供了借鑒。也可以引導規模以上的交易公司成為期貨交易所的交易會員。
在這次訪美期間，期權交易是我們非常感興趣的壹個話題。因為美國期權市場比較成熟，所以我們更看重美國期權交易的成功。我們發現做市商在期權交易中起著非常重要的作用。
做市商在期權中的作用
從根本上說，金融市場有兩種基本的交易模式:代理模式和以集中競價為特征的拍賣模式。目前世界上各級金融市場(包括股票市場、債券市場、外匯市場、金融衍生品市場、黃金市場等)實行的交易機制。)實際上是這兩種基本模型的混合，但這兩種交易機制在不同的市場中各有側重。
所謂做市商交易模式，是指交易雙方需要借助做市商等中介機構實現金融交易的壹種市場運作模式。做市商通常是有資金實力和市場信譽的運營法人。他們需要在金融監管部門註冊，取得做市商的合法資格。做市商壹旦承諾為某壹金融產品做市，就必須完成兩個基本功能:壹是為該金融產品連續報出買入價和賣出價；二是利用自有資金或證券庫存，由投資者無條件按照自己報出的買入價或賣出價買入或賣出指定數量的金融產品。可見，在做市商市場，交易是在投資者和做市商之間完成的。做市商作為買賣雙方的中介，解決了買賣雙方競價時間的不對稱問題。所以做市商的存在可以大大提高金融市場的流動性。由於做市商市場的交易是從做市商的報價開始的，所以做市商市場也被稱為報價驅動型市場。
做市商制度起源於美國納斯達克市場，1960年代場外交易市場的批發商就有了做市商的雛形。從65438到0966，NASD成立了專門的自動化委員會，研究將自動化報價引入OTC市場的可行性。2月，1971，納斯達克系統主機正式上線，標誌著納斯達克市場的正式建立。美國有500多家證券經紀商註冊為納斯達克做市商，場外市場交易最活躍的2500只股票進入納斯達克市場自動報價系統。500多家做市商的終端與納斯達克系統的主機相連，各自的報價信息通過納斯達克系統發布。納斯達克市場的建立，標誌著規範的現代意義的做市商制度初步形成。
20世紀80年代中期，芝加哥期權交易所等世界主要期權市場紛紛效仿，采用做市商制度，對期權市場的發展起到了積極的推動作用。據不完全統計，CBOE是第壹個在期權衍生品市場實行特殊做市商制度的期權交易所。CBOE在原有普通做市商的基礎上，於1987實施了指定做市商(DPM)制度，以更加顯性的形式強化了普通做市商的作用。1999年，這壹制度在其所有的股票期權合約中，通過會員大會表決的方式實施。只有少數股指期權合約，如DJows和SP100，因為參與者多，交易活躍，所以沒有DPM。2000年，CBOE成立了芝加哥指定做市商協會。CBOE認為，近年來，DPM系統為活躍交易、提高市場質量乃至市場的可持續發展做出了重要貢獻。
期權市場中存在做市商的原因可以總結如下:
第壹，增強市場流動性
做市商最基本的功能是提供流動性保障。流動性可以直觀地理解為投資者持有的資產在當前市場價格下的變現成本。變現成本越低，資產的市場流動性越強。因為變現成本不僅包括交易成本，還包括等待或不成交風險帶來的間接成本。這些成本都包含在買賣價差中，所以買賣價差是衡量市場流動性最簡單、最常用的指標。通常情況下，買賣價差越大，流動性越差。因為做市商的報價要留有賺取做市收入的空間，做市商市場的買賣價差要高於競價市場。沃爾夫岡和羅伯特(Wolfgang)當買賣價差擴大時，做市商的交易量在總交易量中所占的份額也會增加。可以看出，當市場流動性下降，交易量萎縮，買賣價差增大時，做市商會更加積極地參與市場交易，發揮其增強市場流動性的作用。所以做市商制度更適合流動性差的交易品種。
其次，它有助於提高價格穩定性。
從交易機制分析，做市商在很大程度上參與價格決定過程，有助於改善投資者預期，穩定市場情緒。因為期貨交易所通常允許做市商靈活處理大單，大單由買賣雙方在做市商報價的基礎上協商。做市商可以采用多種處理方式來提高大宗交易的撮合效率。與競價交易相比，做市商制度在處理大單方面具有更強的適應性和競爭力，從而避免了競價交易中大單對價格影響較大的弊端，使市場在各種情況下運行更加順暢。
美國做市商的發展類型和條件
壹、做市商制度的基本類型
1.壟斷做市商制度
壟斷做市商制度，又稱特許做市商制度或做市商制度，是指在壹個期貨或期權合約中，只有壹個做市商負責組織交易和提供報價。紐約證券交易所實行特許交易商制度。壟斷做市商最大的特點是交易組織和價格控制能力強，可以將價格差控制在很小的範圍內，有助於價格穩定。但是，由於壟斷做市商擁有獨家信息的特權，做市商成為市場上最大的知情交易者。為了保證信息的排他性，他們必然會盡可能地屏蔽各種信息，使得市場信息不那麽透明，從而影響市場效率。同時，由於只有壹家做市商承擔組織交易的責任，對做市商本身的各種實力也會有很高的要求。在做市商引入之初，有很多證券交易所實行的是壟斷做市商制度。
2.多重做市商制度
多做市商制度是指壹個期貨或期權合約中有幾個做市商，他們共同負責向市場提供連續的報價。它的好處是幾個做市商同時存在，可以削弱單個做市商的控制能力。做市商之間的競爭有助於縮小買賣價差，降低交易成本，使做市商報價更加市場化，價格形成更加準確客觀。當然，由於競爭的存在，做市商無法獲得壟斷做市商那樣穩定可觀的利潤，多個做市商中的單個做市商承擔風險的能力也可能不如壟斷做市商，市場價格波動性也比實行壟斷做市商的市場更強。但多元化的業務體系在壟斷做市商制度的基礎上，通過增加做市商數量，在做市商定價中引入競爭機制，在實現連續交易、活躍市場的同時，提高了市場信息的透明度，保證了交易的公開公平。正因為如此，多做市商制度是國際期貨和期權交易所的普遍做法。
第二，做市商的市場準入
做市商需要承擔起調節買賣訂單失衡、保證隨時提供雙向報價的責任。這就要求做市商在資金實力、價格分析判斷能力等方面必須具備壹定的條件，這些都是做市商完成上述職責、保障市場安全的前提條件。國際上成熟的期貨交易所都有做市商的申請和審批制度，做市商的選擇非常嚴格。只有操作規範、資金實力雄厚、自營規模大、熟悉相關品種現貨市場、風險控制能力強的期貨交易商才能成為做市商。
CBOE實行指定做市商和普通做市商相結合的做市商制度。目前，CBOE***擁有18名具有DPM資格的會員，其中，6名會員具有E-DPM資格，***還負責交易400份股票期權合約。每個期權合約有壹個場內DPM，壹至四個DPM和幾個普通做市商共同負責。現場DPM還負責組織交易和解決與交易相關的爭議和糾紛。
CBOE有壹個特別委員會(MTS委員會)來審查和批準DPM。該委員會由交易所副總裁、市場運行委員會主席和會員選舉產生的9名會員代表組成。其中9名會員由4名做市商、2名做市商或DPM指定交易員、1名與代表對公客戶業務的會員無關的場內經紀人、2名與代表對公客戶業務的會員有關聯的會員組成。這九個成員中不超過兩個必須與同壹個DPM相關。MTS委員會9名委員的任期為3年，每年必須有3名委員離任。希望成為存托憑證的CBOE會員必須按照規定的格式和內容向交易所提交書面申請。申請內容應包括資本水平、運營能力、交易經驗、與DPM交易相關的專業人員和經驗、監管記錄等。根據CBOE交易規則，MTS委員會為了加強對DPM的管理，對DPM的保證金水平提出了以下要求:首先，每個DPM的保證金賬戶必須有35萬美元的保證金(原來是654.38+萬美元)，每增加壹個合約或產品(原來上市的8個產品除外)需要增加2.5萬美元；二是如果DPM的保證金低於上述規定水平，則該DPM不得成為其他合約或品種的DPM，必須在五個交易日內向MTS委員會提交如何達到上述規定保證金水平的書面說明；第三，如果DPM的存款低於上述水平的65%，或低於SEC規定的最低資本水平的120%，MTS委員會將立即將DPM轉換為臨時DPM，並在20個交易日內審查臨時DPM的狀態，在此期間允許其向委員會提交如何改善其財務狀況的書面計劃；第四，如果DPM的凈資產低於SEC的最低要求，MTS委員會將立即取消其作為DPM的資格。
美國做市商的特殊群體——自營交易商
壹、自營商介紹
這次訪美還發現了壹個更重要、更獨特的現象，那就是芝加哥有大量的自營交易公司，這在美國其他城市，比如紐約、舊金山是比較少見的。在紐約，有更多的對沖基金和經紀公司。出於好奇，我走訪了芝加哥的幾家自營交易公司，比如IRONBALLTRADIGN和DRWTRADINGGROUP，從他們的交易所了解了壹些當地的交易公司。
芝加哥自營交易公司興起於20世紀80年代。芝加哥有很多交易所。起初，這些公司是商品期貨和期權的做市商。隨著90年代金融工具的豐富，特別是期權的推出，做市商的規模有了很大發展，從四五百人到幾十人(不包括個人投資者組成的公司)。據了解，芝加哥有數百家這樣的自營交易公司。由於每個公司的資本規模都是保密的，所以可以從公司的人員規模來初步確定公司的規模。
這些自營貿易公司大多以合夥制的形式成立。除了少數投資人是合夥人外，大型自營交易公司還設立了研究部門、IT部門、交易結算部門、後臺行政服務部門等。這些部門的成員基本都由職業經理人組成。在壹些大型自營貿易公司中，原始合夥人除了出資，還會吸引少數對公司有重要意義的人進入合夥人系列。但是這個制度比較嚴格，因為壹旦成為合夥人，就不能再退出，所以非出資合夥人的確定基本上是由少數原出資合夥人決定的。
自營交易公司大多在芝加哥註冊，註冊手續並不太復雜。公司的生存和發展都是市場決定的，政府對這些公司的監管並不嚴格，主要是交易所監管，但這種監管主要是以行為監管為主，進入和退出是市場的選擇。數百家自營交易公司申請交易所的交易席位，但對於結算席位，他們通常選擇合作，即外包這項業務。
自營交易公司壹般追求穩健的投資風格。現有的衍生品中，主要選擇期貨和期權，尤其是期權，很少涉及場外市場的掉期。造成這種現象的主要原因是互換需要比較大的資金量，同時需要和銀行壹壹協調，雙方的合同要履行。
他們的投資風格也不同於對沖基金，對沖基金追求高風險高回報。在自營交易公司內部，團隊是按品種劃分的，比如農產品期權、金屬期權、金融期權等。每個團隊配備相應的輔助人員，主要是交易員、風控人員和少量研究員。
與我國私募基金相比，不屬於代客理財，不受投資者約束。管理的資金都是合夥人自己的資金。同時，他們的業務也不同於國內券商的自營業務。他們沒有經紀業務和資產管理業務，因此避免了與投資者的利益沖突。
中國引入期權交易，做市商制度必須完善。中國允許在美國資本市場設立自營交易公司是很好的借鑒，我們也可以引導規模以上公司成為期貨交易所的交易會員。
二。自營商的責任和權利
做市商的核心職責是提供持續的雙邊報價，以維持期貨和期權市場的流動性和穩定性。例如，根據CBOE交易規則，當價格不連續、某壹特定期權合約的交易不均衡，或同類期權合約的價格扭曲時，DPM有責任確保其所負責的合約或品種價格合理、交易有序，並通過與其他DPM競價的方式提供連續報價，以改善交易環境，促進市場流動性。具體來說:
1.確保買賣差價在要求的範圍內。
衡量市場流動性的壹個重要指標是市場寬度。所謂市場寬度，是指交易價格偏離有效市場價格的程度，通常用買賣價差來衡量:當價差為零時，市場完全達到流動性；當報價差異過大時，價格會不連續，可能導致交易停滯。在交易所的實際操作中，買賣差價通常是指每次詢價與響應價格之間的差價。從理論上講，不同價格區間的買賣價差可以從基礎期貨合約的日內買賣價差及其變化率推導出來，這是相當於基礎期貨合約流動性的壹個理論值。但是，如果壹個期權合約能夠成功，它必須有壹個非常活躍的基礎產品市場，這意味著基礎產品市場的流動性是理想的。上面計算的這個基礎合約市場的買賣價格和買賣價格之間的差額也應該是壹個理想值。在實際的期權交易中，達到這種程度並不容易。因為做市商在做市過程中必然會產生做市成本，所以在實際設計買賣價差要求時，還需要考慮做市成本和各種交易結算費用。
按照CBOE的規定，DPM必須確保其負責的期權合約價格(特許權使用費)報價滿足以下買賣差價要求:當期權合約詢價小於2美元時，買賣差價不得超過0.25美元；期權合約詢價大於2美元小於5美元時，買賣價差不得超過0.45美元；期權合約詢價大於5美元小於10美元時，買賣價差不得超過0.5美元；期權合約詢價大於10美元小於20美元時，買賣價差不得超過0.8美元；當期權合約的詢價超過20美元時，買賣價差不得超過65438美元+0。做市商無論是回復其他交易者的詢價，還是提供連續雙向報價，都必須滿足上述買賣差價要求。對於基礎合約價格(如大豆期貨期權合約所依據的大豆期貨合約)大於上述規定水平的實物期權，只要期權合約的買賣價差與其基礎合約的買賣價差相同，則免除上述責任。
2.保證交易員能順利進出。
衡量市場流動性的另外兩個重要指標是市場深度和交易即時性。所謂市場深度是指在不影響當前價格的情況下的交易量，即交易者可以在當前價格水平下大量買入或賣出相關合約。所謂交易即時性，是指在壹定的價格影響條件下，壹定數量的期權合約到達交易所所需的時間。為了實現這兩個目標，交易所通常要求做市商在其負責的合約量上達到規定的水平，並在規定的時間內對其負責的合約的所有詢價達到壹定的回復率。按照CBOE的規定，DPM總交易量的75%以上必須來自其負責的合同。在DPM的所有交易中，每季度主動報價的比例必須達到25%以上，主動回復非現場詢價(即在規定時間內回復)的比例必須達到80%以上，DPM對詢價的回復時間不得超過4秒。交易活躍時，可能會出現兩個做市商報價被鎖定的情況(比如做市商A報價1，做市商B回復1)。此時要求兩家做市商在1秒內重新報價，以打開鎖定的報價。
3.其他附屬責任
為了保證做市商能夠充分履行職責，各期貨期權交易所也對做市商提出了壹些相關要求。CBOE規定，每個DPM(個人會員除外)至少要有壹個交易所席位，包括可兌換會員席位和CBOT全職會員席位；對於DPM負責的合約，只能作為做市商進行交易；DPM必須確保所提供報價的準確性；每個交易日，指定交易商和DPM相關工作人員的人數不得少於MTS委員會規定的最低人數；DPM負責的合同交易和其他與DPM業務相關的交易應分開計算；DPM指定經銷商的任何變化以及DPM財務狀況的任何變化必須及時報告給MTS委員會。
做市商需要運用多種手段來完成報價責任，勢必要承擔比普通交易者更大的風險。因此，期貨交易所通常在交易規模、交易方式等方面給予做市商壹定的權利，在收費方面給予壹定的優惠。CBOE MTS委員會統壹制定了DPM的優惠條件，通常是為DPM(包括E-DPM)提供最優報價的交易部分。例如，在DPM的交易比例分配上，CBOE規定，當壹份合約只有壹個普通做市商時，允許DPM的總交易量達到該合約總交易量的50%；當壹個合約中有兩個普通做市商時，允許DPM的總交易量達到合約總交易量的40%；當壹個合約有三個以上普通做市商時，允許DPM的總交易量達到該合約總交易量的30%。
在dpm(包括e-dpm)之間的體積比分配中，如果壹個合同有壹個現場dpm和n個e-DPM同時提供最佳報價，則現場DPM和n個e-DPM可以各占其總體積的壹半，每個e-DPM的體積可以是e-DPM總體積的n分之壹。
需要註意的是，做市商不必對所有報價做出反應。當出現特別偏離的報價時，做市商可能不會回復或最優報價，此時做市商無法享有相應的權利。交易所主要通過對壹定時期內做市商成交金額和回復率的要求，督促和控制做市商積極回復報價，提供持續報價。