第27章
普通股投資理論
在導言的討論中，我們提出了當試圖將分析技術應用於投機情境時所固有的困難。隨著投機因素在普通股中變得越來越重要，對此類證券的分析往往不盡人意。即使看起來合理，也可能會誤導。這時候就有必要更詳細的考察壹下普通股分析的功能了。我們必須從三個現實的前提出發:第壹，普通股在我們的財務計劃中非常重要，許多人對它極其感興趣；第二，普通股的持有者和購買者普遍渴望對其價值有壹個正確的判斷；第三，即使買普通股的根本動機只是貪婪的投機，人性也需要表面的邏輯和理性來掩蓋這種不那麽美好的沖動。這裏可以借用伏爾泰的名言，做壹些改動。我們可以說，即使世界上沒有普通股分析這種東西，人們也有必要建立壹個。
分析普通股的主要價值
因此，我們面臨壹個問題:“普通的股票分析在多大程度上是有效的、真正有價值的，在多大程度上是壹種押註企業和股市未來的無意義但不可或缺的儀式？”最終我們會找到答案:“就壹只典型的普通股而言，妳可以只選擇各種上市證券中的壹種。無論對其吸引力或其真實價值的分析有多復雜，都不太可能得到可靠的結論。但在某些個別情況下，通過壹系列分析處理，可能會得出合理可信的結論。”因此，可以說，只有在特殊情況下，對普通股的分析才具有積極的科學價值。對於普通普通股來說，分析要麽是壹種有疑問的投機判斷的輔助方法，要麽是壹種高度虛幻的方法，旨在處理壹些無法計算但必須以某種方式計算的數值。
也許澄清這個問題最有效的方法是從歷史的角度來看。這壹調查不僅將揭示普通股分析的變化情況，而且有助於闡明與之密切相關的壹個重要問題，即普通股投資理論。我們先遵循壹套由來已久，看似合理的普通股投資原則。隨著新情況的出現，我們會發現這些原則的有效性正在減弱。缺乏有效性會導致所謂“新時代論”對普通股的選擇產生完全不同的概念，表面上看似合理，實際上卻可能造成無窮的危害。隨著過時的戰前理論和新時代理論的出現，我們最終必須試圖建立壹套新的符合邏輯且基本可靠的普通股投資原則。
普通股分析的歷史
普通股的分析受到兩種不穩定性的威脅。
普通股的分析受到兩個新發展的威脅:
(1)有形資產的不穩定性；(2)無形資產的極端重要性。將壹只具體的普通股在1920之前的表現與其近期表現進行對比，可能更容易理解這種危害。我們來看四個典型的例子:賓夕法尼亞鐵路路；艾奇遜-托皮卡-聖達菲鐵路(艾奇遜、托皮卡和聖達菲鐵路)；貝斯克餅幹公司；而Ameri can Can，見下表27-1，27-2，27-3，27-4。
美國罐頭公司是戰前股票投機的典型。有三個合理而充分的理由使其成為推測性的:
1.它不支付股息；
2.其收入低且不規律；
3.股票“泛濫”，即其申報價值的很大壹部分並不是對企業的實際投資。
相比之下，賓夕法尼亞鐵路公司、艾奇遜鐵路公司和納貝斯克餅幹公司的股票被視為普通股投資——有三個合理而充分的理由:
1.他們持續支付股息的記錄令人滿意；
2.收益相當穩定，平均收益遠高於分紅支付；
每壹美元的股票背後，都有壹美元甚至更多的實際投入。
如果研究戰前10年(或1909-1918年)這些證券市場價格的波動範圍，我們會註意到，美國can公司的股價每年都有較大的波動，這符合投機媒體的規律。然而，賓夕法尼亞鐵路公司、艾奇遜鐵路公司和納貝斯克餅幹公司的股價要小得多，明顯傾向於圍繞基價波動(即艾奇遜鐵路公司在97美元左右，賓夕法尼亞鐵路公司在64美元左右，納貝斯克餅幹公司在65，438+020美元左右)，這似乎代表了對其投資或內在價值的明確看法。
戰前普通股投資概念
所以在戰前，普通股分析與投資的關系，價格變化與投機的關系可以概括為:普通股投資僅限於那些股息支付穩定、回報可靠的股票；相反，人們期望這些證券保持壹個相當穩定的市場水平。分析的作用主要是發現薄弱因素。收入是否解釋不當；資產負債表是否顯示公司財務狀況不佳，或者融資債務增長過快；設備是否維護不當；是否存在危險的新競爭對手，或者公司是否正在失去其在行業中的主導地位；企業管理是否已經惡化或者可能惡化；有理由擔心整個行業的未來嗎？——這些缺陷中的任何壹個或者其他壹些缺陷，都可能足以讓謹慎的投資者放棄股票。
以未來前景為特征的推測。
戰前，有壹種備受推崇的觀點認為，當人們的主要註意力放在對未來的期望而不是過去的成就上時，他們會采取壹種投機的態度。猜測，從詞源上說，就是期待的意思；而投資則與“既得利益”有關，即從過去獲得的產權和價值。未來是不確定的，所以是投機的；這在過去是眾所周知的，所以它是安全的來源。我們假設在1910，有壹個美國罐頭公司普通股的買方。當他買壹只股票時，他可能認為它的價格會上漲或被“拉高”，或股票的
收益會增加。可能他覺得股票馬上就要分紅了，也可能註定成為中國最強的工業股之壹。從戰前的角度來看，雖然這些理由中有些可能更合理可信，但只要其中壹個成立，就足以形成購買的投機動機。
普通股投資的技術類似於債券投資。
顯然，普通股票投資技術和債券投資技術非常相似。普通股投資者也希望投資壹個穩定的企業，希望企業有足夠的超過分紅要求的利潤空間。當然，他所要求的安全邊際比投資債券所要求的要小，這種劣勢被高收益的優勢所抵消(優秀普通股的收益率壹般為6%，而優質債券的收益率只有4.5%)。收益率高的原因是企業持續景氣帶來的分紅增加和盈利的可能——後者通常是普通股票投資者眼中最不相幹的東西。壹個普通股投資者可能覺得自己的處境和二流債券購買者沒什麽區別；本質上，他的風險投資相當於犧牲了壹定程度的安全性來換取更大的收益。在1904-1913期間，賓夕法尼亞鐵路公司和艾奇遜鐵路公司普通股的例子可以為上述說法提供具體例證。
購買普通股被視為擁有企業的部分權益。另壹個了解戰前普通股投資者態度的有效方法是從對私企感興趣的角度。典型的普通股投資者應該是實業家。對於這樣的人來說，通過評估自己的企業來評估任何公司的價值，似乎都是合理的。這意味著他對股票所代表的資產價值的重視程度至少與對公司利潤記錄的重視程度壹樣。我們必須記住，對私營企業的評估總是以其報表中顯示的“凈資產值”為基礎。壹個人在考慮購買合夥人身份或者將個人利益與私人企業掛鉤時，總是從“賬面”上顯示的利益價值(即資產負債表)入手，然後再考慮自己的盈利記錄和前景是否足以使股票具有買入的吸引力。當然，民營企業權利的價格可以高於或低於其對應的資產價值；但賬面價值仍是計算的必然起點，交易最終達成後，是否經濟取決於相關賬面價值的溢價或折價。
壹般來說，以前的投資者在投資購買上市普通股時也采取同樣的態度。第壹個起點是面值，大概代表企業最初投入的現金或財產的金額；第二個基本數字是賬面價值，相當於面值加上累計盈余中的估計權益。因此，當考慮購買普通股時，投資者會問自己:“以高於賬面價值的溢價或低於市場價格所代表的賬面價值的折價購買這種證券是否值得？”“註水股票”壹次又壹次遭到猛烈攻擊，因為它是對購買股票的公眾的壹種欺騙，大家都被報表中關於權益背後的資產價值的虛假數字所誤導。因此，證券分析的安全保護功能之壹是查明企業資產負債表中公布的固定資產價值是否公允地代表了該資產的實際成本或合理價值。
基於三重概念的普通股投資
在這壹點上，我們可以看到，以前的普通股投資是基於三個概念:(1)有適當的、確定的股息回報；(2)有穩定充足的收入記錄；(3)其由令人滿意的有形資產支持。這三個要素中的每壹個都可以成為詳細分析研究的對象，同時也可以從證券本身進行分析，並與同類產品進行比較。任何出於其他動機購買股票的行為都是投機性的。
新時代理論
壹戰後，尤其是在1929達到高潮的牛市後期，大眾對普通股的投資價值持完全不同的態度。上述三個因素中的兩個已經失去了幾乎所有的意義，收入記錄的第二個因素具有了全新的性質。新時代的理論或原理可以用壹句話來概括:“普通股的價值完全取決於它未來將獲得的收入。”從這壹論斷中可以得出以下推論:
股息率對價值幾乎沒有影響。
既然資產和盈利能力明顯沒有關系，那麽資產的價值就沒有意義。
歷史收益的意義僅僅在於它們表明收益金額的變化在未來也可能發生。
當這種普通股投資觀念的徹底改變發生時，購買股票的公眾幾乎沒有意識到。即使是金融觀察家對它也只有膚淺的了解。我們必須盡力充分理解這種觀念變化的真正意義是什麽。為了做到這壹點，我們必須從三個角度來考慮:原因、後果及其邏輯有效性。
這種觀念轉變的原因。
為什麽投資者會把註意力從分紅、資產價值、平均收益轉移到收益趨勢上，即只關心未來預期收益的變化？答案是:第壹，事實證明過去的記錄並不是可靠的投資指南；第二，未來提供不可抗拒的回報。
新時代理論的起源在於由來已久的過時標準。在過去的幾十年裏，經濟轉型的步伐不斷加快，長期既定的事實不再像以前，因為長期存在才能保證穩定。也有公司繁榮了十幾年，幾年內就陷入破產。其他壹些原本規模不大、管理不善、默默無聞的公司，也在短時間內轉型為規模龐大、收入豐厚、數壹數二的大公司。過去投資利益集中的主要領域鐵路部門，顯然沒有參與到國民財富和收入的增加中來，屢屢出現倒退的跡象。電車公司在1914之前是另壹個重要的投資手段，現在由於新運輸機構的發展，其價值迅速損失了壹大半。在此期間，電力和天然氣公司的情況參差不齊，因為戰爭和戰後通貨膨脹對它們是有害的，而不是有幫助的，它們的大幅度增長是壹個比較新的現象。工業企業的歷史交織著各種劇烈的變革。在這個過程中，經濟繁榮帶來的好處是如此的不均衡，以至於它帶來了最耀眼的成功，也帶來了最意想不到的失敗。
面對所有這些不穩定的情況，不可避免地，普通股投資的三重概念不再適用。過去的收益和分紅不能再作為判斷未來收益和分紅的指標。此外，影響這些未來收益的決定性因素不再是企業的實際投資額，即資產價值，而完全取決於有利的行業地位和有能力或幸運的管理政策。在眾多的破產管理案例中，流動資產減少了，而固定資產幾乎變得壹文不值。由於資產和收入之間，資產和清算價值之間沒有聯系，無論是金融作家還是普通大眾都越來越不重視曾經非常重要的企業“凈資產值”或“賬面價值”。可以說到了1929，在判斷壹只證券是否值得投資時，已經完全忽略了賬面價值因素；另壹個現象也能很好地說明這壹點，那就是曾經引起爭議的“註水股”，如今已經逐漸被人們遺忘。
註意力轉向收入趨勢
這樣，戰前基於過往記錄和有形事實的投資方式已經過時，被人們所拋棄。有什麽辦法可以取而代之呢？壹個新的概念被高度重視——那就是收入趨勢的概念。過往記錄的重要性僅僅在於它能顯示出未來可能的發展方向。利潤的持續增長證明公司處於上升期，並預示著未來的發展將好於目前取得的業績；相反，如果利潤下降，或者在繁榮時期仍然停滯不前，那麽未來就不是很光明，當然應該回避該公司的證券。
普通股長期投資原則
隨著普通股選股基礎的形成，出現了壹種理論，普通股最賺錢，所以是長期投資的最佳方式。這個信條是建立在壹定的研究基礎上的。這些研究表明，各種普通股的價值在過去幾年中以壹定的間隔有規律地增長。相關數字表明，持有多元化普通股獲得的收入回報和本金利潤高於購買質量壹般的債券獲得的收益回報和本金利潤。
這兩種思想的結合形成了“投資理論”，在此基礎上，1927-1929的股市蓬勃發展。擴展前面提出的原理，可以得到以下理論:
普通股的價值取決於其未來收益。
好的普通股是那些收益趨勢在上升的股票。
好的普通股最終將被證明是壹種安全、可靠和有利可圖的投資。
這些說法聽起來無害且合理。然而，它們掩蓋了兩個理論上的缺陷，這兩個缺陷可能並且確實會帶來無盡的傷害。第壹個缺陷是，它們抹殺了投資和投機的根本區別；第二個缺陷是，他們在決定股票是否值得購買時，忽略了股價的作用。
新時代的投資相當於戰前的投機。
稍加思考，很明顯，大眾和投資信托公司所進行的“新時代投資”，與大繁榮之前人們通常定義的投機概念幾乎壹模壹樣。這種“投資”是指買股票而不是債券，強調本金的增加而不是收益，強調未來的變化而不是過去既定的事實。我們可以說，新時代的投資不過是把舊式的投機操作限制在收益趨勢令人滿意的普通股。在歷史上最大的股市繁榮期間，這個令人印象深刻的新概念似乎只是以前憤世嫉俗的格言的略微偽裝版本:“投資是成功的投機。”
被認為有吸引力的股票與價格無關。
認為普通股的受歡迎程度與其價格無關的觀點簡直是荒謬和不可思議的。然而，新時代的理論直接導致了這壹論點。如果壹只公用事業股票的價格達到其最高收入記錄的35倍，而不是大繁榮前平均收入的10倍的標準，那麽結論不是該股票目前的價格過高，而是價值判斷的標準提高了。在新時代，股票的市場價格不再以既定的價值標準來判斷，而是以市場價格為基礎。所以所有的價格上限都消失了，不僅股票的實際賣價沒有上限，就連股票應該賣出的價格也沒有上限。這種荒謬的推理導致人們以每股100美元的價格購買利潤僅為2.50美元的普通股。同樣的推理將支持人們以每股200美元、65，438+0，000美元或任何可以想象的價格購買這些相同的股票。
從這個原理得出的壹個吸引人的推論是，如今在股市賺錢是世界上最容易的事情。只要妳買了壹只“好”的股票，價格是高是低都無所謂，然後只要等著，它的價格自然就上去了。追求這種理論的結果不可能是悲劇的。無數人捫心自問:“不工作也能在華爾街賺很多錢，為什麽還要這麽努力地謀生？”？“隨之而來的是工商從業者紛紛轉戰金融領域，壹波接著壹波，使得華爾街就像著名的淘金熱中的克朗代克壹樣。唯壹的區別是黃金被帶到了華爾街，而不是從這裏帶走。
投資信托公司采用了這壹新理論。
從1928到1929，投資信托公司的實踐就是這個理論的壹個諷刺例子。成立投資信托公司的目的是通過委托專家管理基金，讓未經培訓的公眾受益。這種想法看似合理，在英國也實施得相當不錯。最早的美國投資信托公司非常重視壹些經受住時間考驗的成功投資原則。他們比典型的個人投資者更容易實踐這些原則。最重要的原則之壹是:
市場蕭條價格低時買入，市場繁榮價格高時賣出；
所持股份要多元化，涉及多個領域，也可能分散在多個國家；
通過全面、專業的統計調查，發現並購買價值被低估的個別證券。
這些傳統的投資原則如此迅速和徹底地從信托投資方法中消失，這是這壹時期的許多奇跡之壹。在低迷的市場中買入的想法顯然不適用。它的致命弱點是，投資信托只會在經濟繁榮時建立，因此它們實際上是被迫在牛市中進行首次投資。在世界範圍內分散投資的想法從來沒有吸引過本土觀念嚴重的美國人(在這方面他們可能是對的)，國內的情況比國外好得多，所以放棄這個原則已經成為共識。
被投資信托公司拋棄的分析
但最可笑的是，投資信托公司早早放棄了指導投資信托政策的研究分析工作。但是，因為這些金融機構的存在被歸因於這個新時代的哲學，所以它們自然會緊跟這個哲學，甚至可能別無選擇。按照這種哲學的原理，投資變得如此簡單而精彩，研究工作沒有必要，復雜而詳細的統計只是壹種負擔。投資過程只需要找到利潤呈上升趨勢的知名公司，然後買入其股票，不考慮價格。因此，只買別人正在買的股票是安全的——整個選股名單都是熱門的、極其昂貴的證券，通常被稱為“藍籌股”。最初尋找被低估和被忽視的證券的想法完全消失在雲裏。投資信托公司甚至吹噓自己的投資組合只包括主動型和標準型(也就是最受歡迎和最貴的)普通股。稍微誇張壹點，或許應該說，有了這種便捷的投資技術，654.38+00萬美元將投入到信托基金的所有事務中，只需要壹個周薪30美元的員工就可以全部完成。
街上的普通人不敢將資金委托給技術高超的投資專家——這種專業服務報酬豐厚，並很快被反復保證信托基金會非常謹慎，但只用於購買街上普通人自己正在購買的股票。
提出借口
這種不合理的情況已經達到了頂峰。然而，必須指出的是，大規模投機只有在不合邏輯和不切實際的氣氛中才能盛行。然而，參與如此大規模投機的自欺欺人的投資者，肯定有理由為此辯護。原因通常是壹些籠統的解釋，在適當的領域是毋庸置疑的，但為了適應投機熱潮而略有扭曲。在房地產繁榮時期，“講道理”通常是基於土地價值的內在持久性和增長性。在新時代的牛市中，“合理”的依據是多元化普通股持股的長期增長記錄。
正確的前提被用來支持錯誤的結論。
然而，在新時代對這壹歷史事實的運用存在壹個根本性的謬誤。這種謬誤只要看壹下粗糙的宣傳冊裏包含的數據就應該很明顯了。這本書的標題是作為長期$ TERM投資的普通股，由埃德加·勞倫斯·史密斯撰寫，出版於1924。據說新時代論就源於這本書。這本書表明，普通股傾向於逐年升值，這僅僅是因為它們的收入超過了支付的股息，因此再投資收入增加了它們的價值。在壹個典型的案例中，壹家公司的平均回報率是9%，它支付6%的股息，增加3%的收益。在良好的管理和適當的運氣下，股票的公允價值將隨其賬面價值增加，以復利計算，年增長率為3%。當然，這是壹個理論模型，但許多結果低於“正常”水平的例子可以被增長更快的例子抵消。
所以長期持有普通股的吸引力主要在於其收益相對於成本高於債券利率。典型的普通股就是這種情況，利潤為10美元，售價為100美元。但是壹旦價格相對於收益漲得太高，這種優勢就消失了，投資普通股的整個理論基礎也就消失了。當投資者在1929中花200美元買了壹只每股利潤只有8美元的股票，所買的收益性並不比債券利率強，還不包括優先債權提供的額外保護。因此，當新時代的鼓吹者用普通股過去的業績來說明他們應該支付其收入的20 ~40倍的價格時，他們是從壹個正確的前提出發，並將其扭曲成壹個嚴重錯誤的結論。
事實上，他們渴望利用普通股固有的吸引力，這種行為也產生了與引起這種吸引力並使其存在的條件完全不同的結果(即平均收益約為市場價格的10%的事實)。正如我們所看到的，埃德加·勞倫斯·史密斯振振有詞地解釋說，普通股價值的增加是由於將剩余收入進行再投資所獲得的資產價值的增加。矛盾的是，新時代理論利用了這壹研究成果，但拒絕關註其喜愛的股票背後的資產價值。另外，史密斯先生的結論的有效性有壹個必要的前提，即假設普通股的未來表現應該與過去相似。而新時代的理論除了能預示未來趨勢外，並不考慮企業過去的利潤。
強調收入趨勢的例子。以以下三家公司為例，如表27-5所示。
這三家公司股票的最高價(1929)說明新時代論的態度是熱情追捧A公司；不為b公司所動；絕對敵視C公司，市場認為A公司股票的價值是C公司股票的兩倍以上，雖然後者在1929的每股收益比A公司高50%，平均收益比A公司高150%。
平均收入和收入趨勢
1929中價格與收入的關系清楚地表明，公司過去的業績不再是衡量其正常盈利能力的標準，而只是壹個風向標，指明盈利的風吹向哪個方向。必須承認，平均收入不再是未來收入的可靠衡量標準，因為我們前面提到的典型行業的不穩定性加劇了。但這並不意味著收入趨勢壹定是比平均收入更可靠的指標；即使收益趨勢確實比較可靠，但本身也不壹定能提供安全的投資依據。
目前普遍認為，由於過去幾年收入壹直在向某個方向變化，未來還會繼續向這個方向發展。這個理論基本上和被拋棄的假設沒什麽區別，即過去的平均收入達到了壹定的量，那麽未來會繼續維持這個量。與平均收入相比，收入的趨勢可能為未來的發展提供更可靠的線索。但無論如何，這種未來發展的跡象還遠未確定，更重要的是，無法在趨勢和價格之間建立邏輯關系。這意味著對滿意趨勢的價值判斷是完全任意的，因此是投機性的，必然會被誇大，直至崩潰。
預測未來趨勢的危險
我們不能保證過去的收入趨勢在未來繼續，原因有很多。從廣義的經濟學意義上來說，存在著收益遞減和競爭日益激烈的規律，這將平滑任何急劇的增長曲線。還有商業周期的潮起潮落，其中最激動人心的收益率曲線往往出現在嚴重倒退的前夕。以1927-1929為例，我們可以看到，由於收益趨勢理論實際上只是以虛假投資的名義進行投機的借口，瘋狂追逐利潤的大眾為了證明有好的趨勢，願意接受哪怕是最站不住腳的證據。收入的上升趨勢保持了五年，或者四年，甚至只有三年，被視為未來收入不間斷增長的保證，收入曲線無限發展的保證。
比如這期間無數普通股爭相上市，就很明顯的說明當時的人普遍不在乎這個。對利潤上升的追求，導致了很多只是暫時運氣好，即將或已經達到繁榮頂峰的工業企業的青睞。施萊特和贊德公司(Schletter and Zander，Inc)是這種方法的典型例子。這家公司生產絲襪(公司名稱後來改為Signature襪業公司)，成立於1929。當時繼承了1922成立的公司，其融資方式是以每股50美元的價格出售面值3.50美元的44，865，438+00股可轉換優先股，以每股26美元的價格出售2，665，438+股。其招股說明書公布了以下資產收益，如表27-6所示。
1931年，公司資產開始清算，到193年末，為清算優先股支付的股息總計為每股17美元(之後剩下的少數可清算資產可以忽略不計)。它的普通股已經完全消失了。
這個例子說明了金融史上壹個矛盾的現象，即在單個公司的不穩定性日益增加，導致購買普通股遠不如以前可靠的同時，大力宣傳普通股是壹個安全、可靠、令人滿意的投資對象，卻被美國公眾熱切接受。
總結:
在下壹章中，格雷厄姆討論了普通股投資的新原則。
相關問答:投資股票簡介投資股票是指那些容易被投機者操縱，使其價格暴漲暴跌的股票。投資股票通常是專家投機者的主要目標。因為這類股票容易出現暴漲暴跌，投機者通過操作和操縱這類股票，可以在短時間內賺取可觀的利潤。投資股票價格波動大，短期內其價格漲幅遠遠超過投資股票，是急功近利者追逐的對象。但它是有風險的，比如交易不當，可能會讓投機者因為劇烈的股價暴跌而血本無歸。