醫藥行業進入新的周期，更好的藥物將成為主流。同時，對於壹些有前景的公司來說，是時候做壹個好的選擇了。
2018醫藥板塊的表現並不平靜。上半年逆勢上漲，壹路高歌，但下半年在疫苗事件和購買醫保的影響下偃旗息鼓。醫藥板塊自65438年2月6日靴子落地以來，跌幅超過10%。2019醫藥股將何去何從？
清橋陽光經理陸桂峰在接受《紅周刊》專訪時明確表示，醫藥行業進入新的周期。“當需要更高的效率時，高價仿制藥的系統性回歸是必然的。在長期政策明確的情況下，可以優先選擇有前景的公司，其目前的估值並不高。”
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醫藥行業進入了壹個新的周期，更好的藥物將成為主流。
紅周刊:醫療體制改革這麽多年，妳認為已經到了壹個什麽樣的節點，會給醫藥行業帶來什麽變化？
陸桂峰:1998年，我國實行城鎮職工醫保，接下來的十年是醫保擴面的周期。這個階段的核心邏輯是“很多人看得起病”，這也是醫保從幾千萬到幾億再到全民醫保逐步擴大的過程。在這個過程中，產生了醫藥行業的醫保擴大紅利。因為醫保擴容的雨露都沾了屬性，醫藥行業整體大幅增長，牛股遍地。隨後，醫保擴面的紅利周期過去，進入探索期，其中“三明模式”就是當時探索的產物。從2015到2017，醫藥行業進入新的周期。這個新周期的核心脈絡是“每個人都能更好地看病”，這也是醫保從擴面到升級的過程。同時，我認為這個過程會貫穿未來十年、二十年甚至三十年，我們現在處於新周期的前端。所以很多政策都是沿著“優質醫療”這條主線逐漸展開的(比如從壹方到三方，確立醫保局地位，加速評審，集中采購等。)，而且這個趨勢會越來越清晰。
另外，我認為未來的邏輯主要圍繞“支持創新，提高效率”展開。首先，因為更好的醫療需要創新，創新是不斷有政策支持的。中國原有的治療水平非常落後。中國癌癥患者五年生存率只有30%多，而美國高達50%-60%。在這種情況下，創新藥物和療效更好的醫療器械成為迫切需求。我們也可以看到，從2015到2017，對創新的政策支持壹直在增加。其次，支持創新是非常昂貴的，這筆錢的壓力需要找到合適的出口。因為醫保擴面的紅利期已經結束，醫保增速已經回落到不可逆的相對穩態水平。這時候支持創新就會對原有醫療體系的效率提升提出更高的要求，倒逼原有體系提高效率。比如集中采購降價是高價仿制藥的回歸，本質上應該是給B的業務。原來國內的仿制藥公司享受了太多的階段性紅利，鼓勵民營醫院、三方服務、藥房剝離、分級診療都是提高效率的有效途徑。
未來醫藥行業會有越來越多的政策出臺。這個引入的過程就是支持創新，探索效率提升。現在集中采購降價只是政策的壹部分。
《紅周刊》:您剛才提到了集中采購的降價。有人認為，集中采購靴子的落地，會帶來仿制藥的“末日”和創新藥的“新機”。妳怎麽想呢?
陸桂峰:我更傾向於這是壹個遊戲規則的重塑，比賽分也隨著規則的變化而變化。以前是品牌和渠道的競爭，現在演變成了成本、質量、效率的競爭。如前所述，仿制藥企業享受著轉型期的紅利，為了更好地支持創新，仿制藥將是重要的擠水之地。所以未來仿制藥整體低迷是比較確定的，但是“仿制藥的末日”這句話有點過了。畢竟，符合新遊戲規則的仿制藥公司也會受益。
我們也可以看到，在上壹輪醫保擴圍結束時，部分高價仿制藥公司有“高度壹致”的動作，如科倫藥業、麗珠集團、海正藥業、中國生物制藥(香港)、優諾康(香港)，包括恒瑞醫藥在2011年後開始大幅加碼創新藥。這從側面說明，壹些壹線藥企正在用行動給出自己的判斷:未來走高價仿制藥之路可能受損，而走創新藥之路將受益。
至於靠收靴帶來創新藥的“新機”，我不太認同。其實從2015到2017，創新藥的邏輯是不斷展示的，而這個集子只是展示了過程的壹角，是壹以貫之的延續，而不是“新機”。
紅周刊:哪些創新型藥企會成為市場主流？
盧桂峰:創新藥可以細分為三類。第壹類是我也是(妳有我也有)。其本質是改變結構以規避專利，提前上市，比如北大的Eltinib。國內大部分藥企都有這個能力，中國在臨床成本和人力成本上有比較優勢，有可能做得更好。第二類是我更好(妳中有我)的藥物，其本質是在別人創新的基礎上做得更好，以更好的療效擊敗原市場的競爭對手，如恒瑞醫藥的吡咯烷、百濟神州的贊布替尼，這兩種藥物都比原藥更好。同時，這類藥物對科學認識、高端人才、產品療效要求較高，國內只有少數藥企能做。第三類是第壹類新藥，其實質是從無到有，即藥物的先驅。這類藥物的不確定性風險很大，但探索成功後的前景也很大。目前，可能有壹些小企業在探索第壹類藥物，但大多數國內制藥公司還不具備這種能力。所以我認為現階段me too藥是主流，但是因為醫保對效率的追求，以及更多原創仿制藥的更快上市，慢慢me too藥的壓力會越來越大，mebetter藥會成為主流，這也是創新藥的主流。
沒有必要回避調整，選擇股票。
紅周刊:妳是否認同近期醫藥板塊大幅回調的“原罪”是集中采購政策？
陸桂峰:我認為集中采購降價對醫藥股的回調應該起到“推波助瀾”的作用，而不是核心的“原罪”。主要有以下三個原因:第壹，年初醫藥股之所以漲幅較大，是因為醫藥公司業績較好，以及多重利好政策的實施，導致市場誤認為醫藥股即將進入牛市，但這有兩個屬性。2017新版醫保目錄加強了對創新升級的支持，使藥企業績得到階段性釋放，但也導致醫保結余率快速下降，控費壓力逐漸顯現。其實這是連環嵌套的壹個因果關系，可能大家對集中采購的認知有偏差。
第二，當市場持續走熊，未來方向不是很明確的時候，那麽所謂的防禦板塊就成為重點。從歷史上看，每當熊市到了特定階段，國防板塊都會相對強勢，但在熊市末期，國防板塊也會有明顯的補漲效應。年初醫藥股的上漲很有可能是集團回暖效應的體現。下半年，似乎到了補估值的末期。當然，是不是熊還有待考證。
第三點是對醫藥行業周期階段的誤判。原來很多人認為醫藥在繁榮的業績中進入了持續高增長的新周期，這是不現實的。醫藥行業原有的普惠醫保擴容紅利期已經結束，未來階段全行業增速不可能太高。從歐美的經驗來看，只能比GDP高壹點。下半年市場對行業周期有了新的認識，因此醫藥板塊出現大幅回調。
紅周刊:那麽是不是可以說，目前只有部分醫藥股具有防禦型品種的性質，大部分已經變得不值錢了？
陸桂峰:過去醫藥行業處於醫保擴容的紅利期，大部分藥企的業績都是增長的。唯壹的區別是增長的數量。不過，過去確實有很多醫藥股業績縮水。所以只有部分醫藥股可以稱之為防禦性品種，但不代表其他企業不值得看，機會還是會很多的。比如壹些小眾市場的企業，收購很多，商譽很多，現金流不太好，今年很兇。但底部競爭優勢將繼續存在，盈利強勁，增長樂觀。三五年後再回頭看這些企業，我們現在看到的問題可能就不是問題了。
紅周刊:在操作上，選擇短線回避是否明智？
盧桂峰:首先，我覺得短期內有很多不可預測的變數是正常的，長期來看政策方向是非常明確的。從大方向來說，醫藥行業會走向效率提升。當需要更高的效率時，高價仿制藥的系統性回歸是必然的。其次，分析醫藥股的估值需要分兩個維度。第壹，從歷史來看，醫藥股在2008年和2012年估值最低時是27倍，現在只有25-26倍。所以從這個角度來說，醫藥股壹直處於最低點。二、基準港股估值，剔除部分新興醫藥公司，港股醫藥股估值可能只有16倍左右，a股處於相對高位。但回歸本質，即使港股整體估值16倍，前景好的公司估值依然會高，前景差的公司估值依然會相對較低。a股也有很多前景非常壹般的公司，估值體系遠未完備，但對於壹些有前景的公司，醫藥股目前估值並不高。我覺得是時候好好選擇了，沒必要回避。
“新”、“強”、“特”、“反”四字主線，2019值得期待。
紅周刊:妳覺得投資中藥、化學藥公司，最應該關註哪些特質？
盧桂峰:在說中醫之前，首先要提到中醫理論其實有很深的東方整體論思維痕跡，不像西醫是在西方還原論思維框架下發展壯大的，會帶來兩方面的影響。壹方面，中藥更適合東方文化，容易形成品牌效應，占領消費者心智，包括同仁堂、片仔癀等中藥品牌都會受益於這種認可度；另壹方面，由於缺乏還原思維，中藥普遍存在分子組成不清、臨床療效不準的問題。在新醫改的邏輯下，這個問題被進壹步擴大，導致中恒集團、步長制藥等藥企股價跌幅很大。所以我覺得投資中藥企業最需要關註的是品牌力和渠道。如果是直接賣給消費者，就要判斷企業的品牌力是否足夠好；如果走醫院渠道，需要註意新醫改思路下是否存在療效不確定而被監管的風險。
化學醫學是西方文化中還原論思維的產物，邏輯上應該是壹個標準。在壹個足夠高效的化學工業體系中，有兩種競爭方向:壹種是創新藥靠專利保護獲得超額收益，另壹種是仿制藥比拼質量、價格和效率。所以我覺得投資化學醫藥企業最重要的是走的路線。如果他們走創新藥路線，需要看他們的產品在臨床效果上是否有很強的競爭力。如果走通用路線，需要看質量是否可靠，成本是否占優，效率是否足夠高。
紅周刊:妳認為哪個中藥龍頭值得關註？他們的護城河是什麽？
盧桂峰:中醫的特點前面已經提到了。我覺得以“品牌”為主要競爭點的消費型中藥值得關註，比如同仁堂，片仔癀。其不可替代的歷史傳承和文化品牌認同是壹個強大的護城河。當然，目前的價格是否足夠有吸引力，還是需要自己去判斷。此外，在新的周期中，所有賣給醫院、由醫保支付的藥品都將面臨格局重構。由於中藥療效的不確定性，中藥註射劑的壓力很大，未來這種壓力可能只會越來越大，所以適度謹慎是必要的。
紅周刊:總的來說，妳目前的醫療投資邏輯是怎樣的？
陸桂峰:我的投資思路可以簡單概括為四個字:新、強、特、逆。投資創新是因為“具有真正臨床價值的創新”將是新的長時期內決定效益的範疇；投入力量是因為在行業的“平原區”，在可以充分實現競爭的領域，在行業規範之後，仍然會有壹個洗牌和集中的過程；Toute是因為醫藥行業存在大量不適合集中的“山區”，會出現大量小而美的“隱形冠軍”，利潤強勁，前景樂觀；反轉是很多事件會給我們帶來逆境和逆向轉化的投資機會。如果這四個字多重組合在壹起，特別是“新、強、特”能和“逆”產生共鳴，可能是更好的機會。
紅周刊:妳對醫藥股未來壹年2019的走勢有什麽預期？
陸桂峰:長期來看，我認為市場會充分理解新的周期。首先，創新型藥企未來很可能超預期，但這個業績取決於產品的表現。只有有真正好的產品驅動，藥企的估值才能持續攀升，市值才能持續上升。
二是受損的醫藥股可能修復，但估值仍將長期承壓。
最後，由於上壹輪醫保結余率下滑嚴重，疊加醫保控費壓力將貫穿明年全年，所以我認為醫藥行業整體出現大牛市的概率不大，但仍有不少藥企業績值得期待。