2006年02月17日 14:18:57 中財網
我國證券市場自2005年第四季度以來，較之以往出現了復蘇跡象，不少投資機構和媒體對此後的證券市場前景表示樂觀，其中不乏相當樂觀者。然而，需要註意的是，我國證券市場雖然前景光明，但現階段繁榮條件尚不完全具備。投資者仍需要審慎研究這些影響市場繁榮的重要因素，仔細判別，冷靜客觀應對市場變化。
上市公司的經營狀況和分紅狀況並沒有發生顯著變化
上市公司經營改善是證券市場賴以繁榮的基礎，證券市場價格上揚的最主要原因是市場分紅回報率提高，以及受樂觀情緒影響的資金流入增加，而後者的基礎也是前者。然而2006年上市公司經營狀況可能有惡化的傾向。截至2006年1月16日，A股上市公司公告年度預增、預盈公司分別有115家和65家，預虧、預降、預警公司分別有186家、74家和6家，預虧公司數量超過1998－2004年同期任何年份。經營狀況不良無疑增加了分紅的困難。
因此，從當前的狀況看，證券市場復蘇主要是股改結束預期對前期超跌後的恢復，屬於資金流入推動型上漲。當資產價格上升並引起其他資金對上漲預期產生進壹步追捧時，通常這種資金持有證券資產的時間都比較短。這種條件下，長期持股的價值投資仍然難以奏效。僅靠資金流入推動股票價格上漲的時間難以持久。
我國證券市場與GDP的關系不密切
主要原因是我國上市公司群體尚不能代表整個GDP發展的全貌，證券指數對經濟全貌的反映不明顯，認為GDP快速發展必然帶動證券資產價格上揚的觀點值得推敲。我國GDP快速發展固然是不爭的事實，然而推動GDP發展的主要原因是地方政府的投資沖動、商業銀行信貸以及對外貿易。GDP的統計有兩種方式，壹種是收入法，壹種是支出法，兩種方法計算得出的結果是壹樣的。因此，可用上市公司銷售收入與GDP作對比分析。
2004年我國境內上市公司平均年銷售收入約為25億元，上市公司總銷售收入約為3．5萬億元，而同期我國GDP約為16萬億元，上市公司的銷售收入約占GDP的五分之壹強，上市公司銷售收入對於GDP的成長貢獻已經達到壹定份額。但是，有關對我國上市公司1994－2004年間的凈資產收益率、總資產收益率、總資產周轉率、凈資產周轉率等指標的研究表明，我國上市公司與非上市公司效率競爭力比較自2001年後出現顯著的分化。2001年以後，上市公司的效率競爭力總體上開始低於非上市企業的效率競爭力。在上市公司群體內部，也出現了競爭力強弱嚴重兩極分化，大型壟斷性企業如中國石化、中國聯通等長期居於優質上市公司前列，而規模小、產業集中度低的內地上市公司競爭力有長期下降的趨勢。由於我國上市公司歷史上上市過程中有壹定的政策選擇，因此上市公司樣本並不能覆蓋GDP狀況，相當部分的GDP增長是由非上市公司貢獻的。此外，作為收益預期和投資回報預期的股票價格，從趨勢看也將反映上市公司內在的產業競爭力。
證券市場的資金供給
2005年我國居民儲蓄已達14萬億元，但是這些龐大資金的主體為政府資金如稅收，以及國有機構的經營所得。歷史上能夠促進我國證券市場價格大幅上揚的主要原因是信貸資金流入股市。2005年是商業銀行改革年，我國商業銀行的主要利潤來源為存貸差額，由於受到客戶集中、競爭激烈和短期融資券的影響，以及外資銀行機構的競爭，獲利難度增加，迫使商業銀行進行業務創新與拓展時自顧不暇。由於商業銀行體制改革，增加了銀行經營的預算硬約束，通過灰色手段套取商業信貸資金流入證券市場的困難較之以往增加了很多。
其次，雖然國有投資機構進入證券市場受到鼓勵，然而受前幾年虧損效應的心理影響，國有投資機構進入市場的意願遲滯，尤其是利用商業貸款進入市場，增加國有機構財務風險，國有機構對於這種風險的承受能力普遍很低。近年來，我國銀行資產與儲蓄高速增長，貨幣市場發育顯著，但是資金在貨幣市場與資本市場之間的流動並不顯著。由於貨幣市場資金偏好風險低，比較符合大型金融機構投資偏好，商業銀行的投資力量大量囤積貨幣市場，而我國股票二級市場風險偏大，特別是這種風險除了市場風險之外，有難以預期的政策風險，使得貨幣市場的資金進入資本市場時倍生畏懼。因此，即便是銀行出現所謂流動性困境，以商業銀行為代表的貨幣市場資金間接進入證券市場數量依然有限。
市場機構投資者的構成
證券市場的主要機構投資者構成為證券公司、基金、保險公司、QFII、私募基金以及其他機構投資者。近年來，證券公司經營困難，實力大減，截至2005年，我國證券機構凈資產只有1000億元，多數證券公司虧損嚴重。尤其是2005年主要證券公司面臨資產清算、重組、合並、合資等事宜，直接分散了二級市場投資的精力、信心和決策機制。
此外，大部分證券投資基金2005年度無紅可分，基金管理公司股票類資產截至2005年11月約為1600億元，倉位較重，而新發股票型基金的發售工作並非壹帆風順，整體來看，可能采取的是等待減虧的策略，大規模調倉和增持的可能性較小。由於商業銀行開始獲準籌備組建基金管理公司，保險公司正獲準成立資產管理公司及基金管理公司，以及未來作為混業經營的先鋒，投資範圍將拓展至房地產、私募基金、基礎設施、金融證券等綜合類投資業務等。目前，各保險機構正研討內部發展思路，估計未來普遍將拓展直接投資業務，原先受制於政策因素的單純投資證券的重心將會下降。並且隨著法規和政策的逐漸明朗，這些機構通過原來的基金管理公司代理投資的比例將下降較多，其直接參與市場投資的局面將逐漸明朗。而這可能壹方面縮減在基金管理公司的頭寸，另壹方逐漸組建自己的隊伍，時間周期上均可能超過壹年以上。銀行和保險機構的這種新業務的誕生，將對基金管理公司的市場份額也將形成帶來較大的變化。
從金融機構發展趨勢看，證券公司的生存空間將受到其他金融機構作為競爭者的擠壓，過去在證券市場扮演過的叱咤風雲的角色將不大可能再現，大部分的證券公司會面臨前所未有的困難。2005年我國實際批準QFII的額度約為56億美元，按照預期，批準額度即便增加到100億美元，約800億元人民幣，相當於A股市場2005年底流通市值的8％，這些資金的主要投資策略是板塊輪動，不大可能長期穩定增持。
我國私募基金盡管有超過5000億元的規模，但由於沒有合法身份，其市場缺點主要表現為操作心態不穩定，持倉周期短，投機性強，整體上看以跟風追捧為主，難以長期持股。以信托投資公司代表的私募基金的操作，主要以精選個股為主，受制於政策，信托資金不可能大規模進入證券市場。最後，從間接流入市場的港資、其他外資看，這些資金的特點是來勢洶湧，離場迅速，不可能成為促成市場繁榮的支柱力量。由於證券市場是信息嚴重不對稱的市場，這些機構形成壹致看法和行動的機會很小，加上外圍還有很多不確定因素，因此機構之間同時長期聯合做多的可能性不大。
股改完成及未來情況
2005年我國證券市場股改已經完成了約1／3。股改對於完善價格形成機制，增加市場流動性益處明顯。然而直至全部完成股改，估計要到2007年。股改過程中，壹個顯著的現象是證券數量增加，價格上升需要更多資金推動。另外從已完成股改的經驗性方案看，未來準備實行股改的公司的方案具有不確定性，導致這些公司的股票價格受此影響較大。目前未完成股改的公司數量占總體數量的約2／3，證券市場未來走勢還有不少不明朗因素。
潛在的企業上市和股票供應
未來我國證券市場扮演的功能將多元化，籌集資金、優化資源配置，以及執行國家產業政策等將仍然是市場承載的重要任務。比如，只要市場允許，像大型國有商業銀行可能隨時在A股上市。另外，大型支柱性企業籌集資金的願望迫切，如傳聞的中石油回國上市，以及壹些國有大型企業的整體上市等，對市場的資金壓力比較顯著。從已經上市企業看，像招商銀行這樣優質企業發展尚且受制於資金壓力，可見我國證券市場股票供應儲備數量巨大，資金匱乏將是常態。
市場改革和制度基礎建設取得進展
上述情況並不表示我國證券市場缺乏投資價值。從市場運行本身規律看，即使是在市場弱勢的年份，也不乏成長好的企業或板塊出現，比如2003年的汽車，2004年的鋼鐵，2005年的G股和資源類企業等。由於我國經濟快速發展，結構變化很快，不同板塊或不同上市公司之間“各領風騷三兩載”的情況常見。因此，未來投資者仍然需要通過認真研究，深入分析把握投資機會。
此外，我國上市公司不乏具有長期產業競爭力的優勢企業，當市場處於弱勢時，更具長期投資價值。從長遠看，我國證券市場與多項宏觀經濟指標的比較，都顯著低於發達市場經濟國家的比例，我國資本市場實際上蘊藏著巨大的發展潛力。
更為重要的是，當前我國證券市場改革正直面困難，攻關前行，證券市場建設不時傳出正面信號，比如2005年11月主管部門頒布的“關於提高上市公司質量的意見”，以及股改清理母公司不當占款，股改後IPO上市新標準等問題，將對上市公司規範經營創造寬松有益的環境。同時改革不斷取得進展也有利於市場信心的長期培育。
當前，壹方面要積極處理歷史遺留問題，推進股改工作；另壹方面，隨著加強證券市場長期向好的制度基礎建設的加強，我國資本市場的全面繁榮將成為必然結果。比如，鼓勵上市公司相互換股並購擴大經濟規模，降低邊際成本；提高上市公司現金分紅標準和時間持續性要求；通過上市公司產品和服務經營的提高這種實體經濟的發展帶動證券投資的發展走向；通過證券市場的適度開放優化資本的全球配置功能；通過加強監管從嚴治理提高違法違規成本，進而凈化市場；通過鼓勵創業資本與資本市場的融合強化資本市場的內生增長動力，將技術促進發展的機制鑲嵌到資本市場的機制中，等等。（作者 田曉林 中國社科院財貿所）