1新布雷頓森林體系？
我們的故事開始於亞洲以外。
從65438年到0944年，歐洲經濟體系到了無法運轉的階段，急需壹個外部力量來啟動經濟重建。當年7月，45個國家在布雷頓森林召開會議，討論戰後重建和國際金融體系秩序，最終達成《布雷頓森林協定》。
這個協議主要有兩個內容:壹是實行固定匯率制度；第二，規定了這壹體系將由國際貨幣基金組織、世界銀行等壹系列國際機構，以及未來的關貿總協定來推動。
根據這壹體系，歐洲將其貨幣與美元掛鉤，並固定利率。為了確保對美國的出口，大多數歐洲國家的匯率都被低估了。結果美國消費者不斷花錢，形成國際收支逆差，由歐洲央行外匯儲備持續流入美國資產來彌補。
這壹體系運行良好，持續了近四分之壹個世紀。“天下沒有不散的宴席”，布雷頓森林體系最終淡出了歷史舞臺，但此時歐洲已經成為壹個發達成熟的經濟體和金融中心，也就是說，歐洲不再需要美國了。
是不是聽起來有點耳熟？在過去的八年裏，亞洲的經濟增長正是如此。亞洲的經濟增長壹直嚴重依賴美國，這導致美國的經常賬戶赤字越來越大，而亞洲的經常賬戶盈余壹直在增長。許多國家幹預匯率，亞洲貨幣的匯率被低估(至少在短期內)。隨著亞洲外匯儲備的快速增長，這些外匯儲備又回到了美國資產。
這看起來與布雷頓森林時代非常相似:世界進入了壹個新的固定匯率增長時代。
亞洲渴望經濟增長，需要比單純的國內需求增長更快。由於中國、印度和其他發展中國家龐大的農村人口，亞洲非常需要勞動密集型的制造業出口。自然，只有發達國家，尤其是美國，才能成為這些產品的最終市場，而對亞洲來說，最好的辦法是通過保持低估的貨幣與美元掛鉤來保持國內的低工資，以確保競爭力。
這種情況能持續多久？理論上，只要亞洲願意這樣做，只要成千上萬的農村人口沒有被完全吸收到產業勞動力中，只要亞洲仍然依靠勞動密集型的出口產業，這種局面就可以維持下去。
這是壹個常見的解釋，但在我們看來，這是不正確的。
應對“蕭條經濟”的權宜之計
認為亞洲國家盯住美元以獲得巨額貿易順差的想法是錯誤的。事實上，除了上世紀80年代末，在1998之前的25年裏，除日元以外的亞洲貨幣對美元匯率壹直保持浮動，幾乎沒有官方幹預外匯市場。更重要的是，在這25年間(除了20世紀80年代末)，亞洲壹直是貿易逆差，而不是貿易順差。
從1998開始情況就變了。
但是從1998開始整個情況都變了。亞洲貨幣對美元幾乎沒有波動，現在亞洲巨大的貿易順差是以前沒有的。
八年前亞洲突然決定采取新政策了嗎？我們不這麽認為。
1998之後的大部分年份，亞洲出口占GDP的份額實際上並沒有增加。事實上，貿易順差的擴大是因為亞洲進口比重的縮小，而這正是因為亞洲金融風暴後亞洲資本支出的大幅減少。
大多數亞洲國家已經從正常的經濟發展軌道進入“蕭條”經濟。投資需求驟降，導致進口支出下降，貿易順差破紀錄，自然帶來巨額外匯流入，造成貨幣升值壓力。然而，政策制定者面臨著內需疲軟、產能過剩和通貨緊縮，出口成為為數不多的能夠拉動經濟的引擎之壹。如果允許貨幣升值，將意味著更大的通縮壓力和對出口的損害，可能導致更嚴重的內需不足、進口需求不足和更大的貿易順差，進而導致更大的升值壓力，從而形成惡性循環。因此，我們認為，當時亞洲國家的中央銀行別無選擇，只能保持匯率穩定。
如何結束？
如果國內需求和產能利用率恢復正常，就沒有理由繼續讓人民幣盯住美元。亞洲央行將減少對外匯市場的幹預，讓匯率更自由地浮動。
那麽這個過程需要多久才能實現呢？最好從評估國內投資和貿易的平衡開始。我們的結論是，最壞的時候已經過去了，但過程依然會很緩慢。
先看投資，投資占GDP的比重已經開始有回升的跡象。更重要的是，實際建築活動在過去兩年已經恢復增長，房地產價格的上漲也表明亞洲供過於求的時代即將結束。
另壹方面，我們仍然期待亞洲扭轉巨額貿易順差。中國在2005年和2006年的順差使整個亞洲地區的順差大幅上升，但如果不包括中國，其他亞洲經濟體的順差沒有下降趨勢。2006年，只有兩個國家的貿易順差有所下降:印度和韓國。
這壹事實似乎將我們引向壹個微妙的點:如果貿易順差達到GDP的6%，那麽這個經濟體的政策制定者可能會容忍貨幣的逐步升值，盡管這不壹定會大大增強貨幣的彈性。
為什麽要逐漸升值？因為升值的外部壓力非常大，而亞洲央行確實會對這些外部壓力做出反應。觀察亞洲較小經濟體(中國和印度除外)的月度外匯儲備與貨幣升值步伐之間的關系，可以發現兩者之間有很強的相關性。當外匯儲備超過GDP的3.5%時，匯率也升值，當外匯儲備增長下降時，匯率升值也會暫停。
我們相信這將在未來24個月內進壹步發生。
哪些貨幣會升值？
那個地區所有經濟體的貨幣都會很快升值嗎？我們的答案是“不是全部”，但我們不認為任何壹種亞洲貨幣對美元被高估。沒有完美的方法來決定匯率。在實踐中，有各種各樣的方法，但當我們討論短期時，我們喜歡以國際收支平衡為基礎。
從各種貨幣的短期升值壓力表可以看出，港幣、印度盧比、韓元的升值壓力並不大，其他貨幣似乎壓力更大。
中國和印度。
現在來說說中國和印度。這兩個國家擁有世界上最大的農村勞動力，對出口增長的需求非常大。此外，這兩個經濟體是亞洲金融風暴後該地區唯壹沒有出現投資下降趨勢的經濟體。也就是說，這兩個國家不屬於前面提到的“蕭條經濟”陣營。中國和印度會成為新的亞洲布雷頓森林體系的核心嗎？
答案是否定的，印度不屬於準盯住美元的體系，出口也不強。在過去八年中，印度是唯壹壹個出現貿易逆差的亞洲經濟體。
雖然保持人民幣匯率基本穩定是中國的策略，但很多投資者忘記了，中國在1997時采取了盯住美元的匯率制度，防止人民幣因資本外流而貶值，直到2003年才出現對外順差，導致外資流入。如果中國的貿易順差急劇上升，進口增長急劇下降，就像2005年中期那樣，中國政府將允許增加匯率彈性。
3.亞洲貨幣中期走勢如何？
亞洲經濟回歸正常發展，意味著亞洲貨幣對美元也應該有更大的彈性，但亞洲貨幣會往哪個方向跑呢？
短期來看，這個問題的答案是顯而易見的。亞洲的貿易順差如此之高，以至於該地區幾乎所有經濟體的貨幣都面臨升值風險。在這種情況下，我們預計人民幣將在未來24至36個月內進壹步升值。
到什麽程度？我們認為不會有特別大的升值。也許今天亞洲貨幣有點低估，但這只是暫時現象，因為大多數經濟體的進口都異常疲軟。隨著投資比重的增加，升值壓力會逐漸緩解，名義匯率沒有必要升值20%到40%。我們認為亞洲央行明白這壹點。
巴拉薩-薩繆爾森效應
當外部盈余減少，儲蓄與投資之比回歸正常時，亞洲各國央行不會被迫幹預外匯市場以阻止升值，而是可以增加貨幣雙向浮動的靈活性。
理論上，我們認為亞洲貨幣的長期方向是明確的，它們對美元、歐元和日元都將上漲。
所謂低收入國家，顧名思義就是“低收入”。像菲律賓和孟加拉國這樣的國家的小時工資水平遠低於法國或美國，所以菲律賓和孟加拉國的非貿易服務價格遠低於法國和美國，名義匯率主要取決於制造業的可貿易商品價格，這意味著發展中國家以美元計價的GDP遠低於“購買力平價”。
根據世界銀行進行的名義GDP和購買力平價GDP的比較，在歐盟和日本等發達經濟體，以及中國、香港和新加坡等成熟經濟體，名義GDP和購買力平價GDP的差距非常小，因為這些經濟體的工資水平與美國相差不大。在發展中國家，兩者差距非常大。例如，在印度和越南，名義GDP僅為購買力平價GDP的五分之壹。
發展中國家的經濟增長會發生什麽？如果它比美國或歐洲發展得快，它的工資水平和收入也會比美國和歐洲快。壹般來說，發展中國家制造業的生產率增長快於非貿易服務業，這意味著國內通貨膨脹超過名義匯率的變化，即實際匯率升值。也就是說，名義GDP和購買力平價GDP的差距要縮小，貨幣就會升值，也就是所謂的“巴拉薩-薩繆爾森效應”。
三大因素
70年代日元對美元匯率從360漲到270，80年代後期又漲到140。上世紀80年代，韓元也大幅升值。
亞洲(日本除外)的匯率在60年代確實升值了壹點，但在接下來的30年裏貶值了很多。
原因有三，也正因為這三個原因，我們不敢判斷未來幾十年亞洲貨幣的匯率走勢:
第壹，通貨膨脹。亞洲經濟體的通脹率壹直高於西方發達國家。即使實際匯率在升值，名義匯率仍可能貶值。1999以來的低通脹是亞洲貨幣對美元能夠保持穩定的壹個原因。
第二，龐大的封閉經濟體。按照加權平均匯率，實際有效匯率從1965開始大幅貶值，但是如果排除中國和印度這兩個最大的經濟體，我們發現匯率在升值，而中國和印度的貨幣在過去40年大幅貶值。
價值。這是因為印度和中國過去都是封閉經濟體，巴拉薩-薩繆爾森效應不適用。此外，中國和印度過去都嚴格控制過匯率。
現在這樣的時期已經差不多過去了。中國和印度的匯率制度比以前靈活得多，出口占GDP的比例也大幅上升。兩國貨幣升值的可能性也增加了。然而，對於最終依賴國內需求的大型經濟體來說，無法保證匯率會朝哪個方向波動。
第三，長期是指足夠長的時間。最後壹個關鍵問題是，生產率的長期趨勢需要很多年才能實現。我們認為長期來看亞洲貨幣的匯率會升值，但沒有足夠的理由相信未來10或15亞洲的匯率壹定會繼續上升。
4拋棄美元？
至少在未來兩年內，亞洲國家持續強勁的經常賬戶盈余、持續積累的外匯儲備以及亞洲貨幣逐步升值的趨勢不會改變。亞洲也許有壹天會與美元分道揚鑣，但在我們看來，這是壹個漫長的過程。
以上我們討論的是亞洲貨幣的未來走勢和匯率政策的主要驅動因素。我猜壹些投資者可能已經開始抱怨，為什麽他們錯過了他們最大的擔憂:亞洲各國央行將繼續支持美元持有官方外匯儲備？
其實這個問題很重要。目前，包括日本在內，亞洲國家的官方外匯儲備超過3萬億美元。在短期內，該地區的中央銀行共同構成了全球外匯和固定收益市場的最大參與者。當然，亞洲央行的投資組合是所有經濟學家和投資者都非常關心的問題。
亞洲有多少美元？
如此龐大的外匯儲備中，美元資產占多大比例？大概是三分之二吧。事實上，很少有國家公布其官方外匯儲備的比例，但我們有兩個信息來源。壹個是國際貨幣基金組織(IMF)，匯總全球大部分國家的外匯儲備季度信息，發布在官網上。
IMF數據不包括中國，中國目前是官方外匯儲備最多的國家，也是外匯資產的最大買家。盡管如此，國際貨幣基金組織的數據仍然可以為我們提供各國外匯儲備持有量和策略的總體印象。
由此我們可以知道，這些央行傾向於持有美元。IMF數據顯示，美元占全球外匯儲備的66%，其中61%由發展中國家持有。相比之下，歐元僅占世界外匯儲備的25% ~ 30%，日元和英鎊各占3% ~ 4%。
另外，我們也可以知道這個比例是相當穩定的。從2001到2003年，各國央行紛紛將美元兌換成歐元。但此後，盡管外匯儲備大幅增加，但美元和歐元的構成比例並無明顯變化。
另壹個數據來源也支持上述發現，那就是美國財政部的國際資本體系(TIC)。幸運的是，TIC數據與IMF的數據非常吻合。TIC數據顯示，美元資產在2003年遭到明顯拋售，此後壹直相對穩定。亞洲國家持有70%的美元資產，不包括日本在內占60%。
亞洲國家什麽時候拋售美元？
以上給我們帶來了下壹個問題，亞洲國家對美元的穩定偏好和亞洲貨幣對美元的穩定偏好之間有聯系嗎？隨著亞洲各國央行逐漸放棄盯住美元的匯率政策，他們會拋售手中的美元嗎？美國金融市場存在風險嗎？
我們對上述問題的總體回答是“不”。我們認為，潛在的外匯儲備拋售或央行造成的明顯市場波動被誇大了，原因如下:
首先，央行不是對沖基金。這個簡單的道理最容易被投資者遺忘。央行不會為了收益最大化而持有外匯儲備。他們的目的是最大化其流動性，這就是他們的目的。所以他們往往忽略投資回報，或者把它作為第二目標。
第二，亞洲國家沒有必要過度儲備美元。有壹種流行的觀點認為，在過去，亞洲國家必須持有高比例的美元，以便調整其貨幣對美元的匯率。但目前，亞洲國家正在放棄盯住美元，因此各國央行也必須賣出美元，以重新平衡投資組合。
這是壹個很好的理論，但實際操作起來非常困難。在過去7年中，除日元外的亞洲貨幣與美元匯率的相關性明顯高於其他主要貨幣。由此推算，美元在亞洲貨幣(除日本外)釘住的壹籃子貨幣中的比重應該在80%以上。所以目前亞洲國家(日本除外)60%的美元持有比例是不夠的。換句話說，他們不需要進壹步拋售美元來增加匯率彈性。
需要補充的是，亞洲國家會幹預匯率以維持本國貨幣的穩定，但亞洲各國央行沒有必要按照在壹籃子貨幣中的比例來調整外匯儲備。
第三，投資組合多樣化指的是資產類別，而不是貨幣。目前，各國央行加大了對企業債券、抵押貸款證券甚至股票的投資，轉向收益率和風險更高的資產。但是，他們總資產的貨幣比例基本保持不變，至少在G3國家是這樣。
第四，外匯儲備積累沒有明確的臨界點。目前雖然在討論官方外匯儲備的投資配置，但對於亞洲國家的外匯儲備是否會很快達到“飽和”，還不能很快下結論。
第五，資本流動的歷史不可能很快被改寫。目前，許多人認為美國金融市場最大的風險是來自亞洲的新資金枯竭。隨著美國經常賬戶赤字的擴大，亞洲新資金流入的任何大幅減少都很容易打擊全球外匯和固定收益市場。
這裏需要重申的是，我們沒有預見到當前形勢的任何迅速變化。我們的總體分析是，至少在未來兩年內，亞洲國家持續強勁的經常賬戶盈余、持續積累的外匯儲備和亞洲貨幣逐步升值的趨勢不會改變。亞洲也許有壹天會與美元分道揚鑣，但在我們看來，這是壹個漫長的過程。
然而，在我們的預測框架中有三個主要風險。首先，亞洲經常賬戶盈余的下降速度可能快於預期。第二，亞洲經濟可能受到大量資本外流的打擊，這將減少外匯儲備的增長。第三，各國央行可能會讓本幣更快升值。但這些只是理論上的風險。事實上，在我們看來，這些都不可能發生。
5日元
與其他亞洲國家相比，日本的貨幣市場更加成熟和開放，私人資本流動對匯率的影響更強。盡管日本官員已幹預外匯市場，以避免過度波動，但這些幹預是零星的。除了2003年底到2004年大量購買美元外，日本財務省和日本央行在過去的6年裏基本沒有涉足該市場。
但是，這並不意味著未來幾年，日元將脫離亞洲貨幣對美元的升值。相反，我們的全球經濟團隊預計，日元將在2007年和2008年快速升值。與其他亞洲貨幣的主要區別在於，日元升值是由市場力量推動的，如相關收益率的變化，而不是政策幹預的結果。