1.發行股份數量:本次發行股份總數為6，000萬股，其中網上定價4，800萬股，占本次發行股份總數的80%。
2.發行價格:發行價格為7.4元/股，對應發行市盈率為:
(1)19.83倍(每股收益以2005年經會計師事務所審計的扣除非經常性損益前後的較低凈利潤除以本次發行後總股本計算)；
(2)13.57倍(每股收益以2005年經會計師事務所審計的扣除非經常性損益前後的較低凈利潤除以本次發行前總股本計算)。
3.申購時間:2006年6月5日(T日)，深交所正常交易時間內(9: 30-11: 30，13: 00)
-15:00)。如遇重大突發事件或不可抗力因素影響本次發行，按認購當日的通知辦理。
4.發行地點:與深圳證券交易所交易系統連接的所有證券交易網點。
5.發行對象:持有中國結算深圳分公司證券賬戶的投資者(國家法律法規禁止購買的除外)。
6.認購簡稱:“中國工程總公司”；認購代碼為“002051”。
○敬業、誠信、執著、創新——中國工程建設股份有限公司
中國工程總公司(以下簡稱“中國工程總公司”)主要從事國際工程承包。經營範圍:承包各類海外工程和國內外招標項目；上述境外項目所需設備和材料的出口；派遣工程、生產和服務行業所需的勞務人員(海員除外)；經營和代理各類商品和技術的進出口業務，國家限制或禁止的除外；經營飼料加工和“三來壹補”業務；經營對銷貿易和轉口貿易。
中國工程國際擁有豐富的國際總承包管理經驗。至今已完成數十項大型交鑰匙工程和成套設備進出口項目。業務範圍覆蓋東南亞、中東、西亞、非洲、南美，業務領域涵蓋交通運輸、市政建設、水利工程、電力工程、建材、食品加工、輕工紡織、電信、石化行業、農業機械、工程裝備等。
中國國際擁有良好的政府支持、暢通的融資渠道、深厚的文化底蘊、高效的管理團隊和優秀的員工。中建國際全體員工將努力開拓國際市場，承接成套工程項目，實現“做強中建，回報股東，造福員工”的目標，再創輝煌。
作為IPO重啟後的第壹家IPO公司，中國工程股份有限公司引起了足夠的關註。全流通第壹期該不該熱烈追捧？《證券市場周刊》做了深入分析，試圖揭開喧囂背後CMCC的真正價值。
對證監會角色的再認識
在新的IPO機制下，投資者應更加關註投資風險。雖然市場對IPO重啟持積極態度，中工國際也受到廣泛關註，但還是想提請大家註意中國證監會的角色轉變。17年5月發布的《首次公開發行及上市管理辦法》第七條稱，“中國證監會核準發行人首次公開發行，並不意味著對股票的投資價值或投資者的收益作出實質性判斷或保證。股票依法發行後，因發行人經營和收益變化而導致的投資風險，由投資者自行承擔。”也就是說，證監會的審核主要是程序性審核，證監會並沒有像以前壹樣對新股發行設定市盈率標準。另據報道，證監會已召集券商、基金等機構投資者召開IPO詢價預備會，要求機構投資者按照合理邏輯給出自己的定價，不得非理性炒作。在這種情況下，投資者更應該對自己的投資決策負責，比如是否參與認購、出價高低等。
我們認為，投資者最應該關註的是IPO公司的盈利前景。從理論上講，股票的價值實際上是它能給投資者帶來的未來現金流的貼現值。證監會近期發布的再融資管理和IPO管理辦法，降低了上市公司或公司發行證券的業績門檻，但提高了對發布盈利預測的要求，可能就是這壹思路的體現。
募投項目堪憂。
遺憾的是，中建投在招股書中並未做出盈利預測，僅披露了極其有限的關於項目投入的募集資金盈利前景的信息。項目財務評價的最佳方法是計算項目的凈現值(NPV)，其次是內部收益率(IRR)。兩種方法都考慮了資金的時間價值，因此優於其他指標。從a股上市公司以往的招股書來看，可能是因為難以計算公司的加權平均資本成本(WACC)，披露了更多由第三方測算的內部收益率(IRR)。然而，CCIC甚至沒有披露內部收益率。
中建國際募集的資金將主要投資於三個項目。我們以菲律賓巴瑙昂農業灌溉設施建設成套設備和技術出口項目為例，分析CMIC的盈利前景。招股說明書沒有披露太多關於該項目的財務信息。全文摘錄如下:
“本項目合同總價為3，498萬美元，其中65，438+00%的預付款由國外業主籌集，90%的項目融資由發行人(中國工程國際)以延期付款方式向業主提供。寬限期2年，還款期8年。每半年還本付息壹次，寬限期內不還利息。
發行人承擔的項目總費用為247，765，438+0，000元，本項目資金來源為境外2，893萬元(349.8萬美元)。擬申請使用募集資金654.38+0.7億元，不足部分申請銀行流動資金貸款。該項目預計稅後凈利潤為2785.39萬元，銷售利潤率為9.63%。"
項目首先面臨的是匯率風險。以凈利潤2785.39萬元，銷售利潤率9.63%計算，中建國際預計該項目的銷售收入為2.89億元，可計算出匯率為1美元= 82688元。眾所周知，美國政府壹直在敦促人民幣升值，目前的匯率大概是1美元=8元人民幣。如果按現行匯率計算，CMIC的人民幣收入僅為281萬元，比原匯率少845萬元。假設成本費用不變，項目凈利潤將減少至1940萬元，降幅為30%。考慮到目前僅收到10%的預付款，其余部分將在未來10年內收取。如果人民幣升值趨勢不變，公司將遭受更大的損失。
即使不考慮匯率風險，項目的內部收益率也不盡如人意。據我們估計，只有2.74%，
在招股意向書中，中國國際沒有披露合同中向業主收取的利率。我們假設這部分收入已經計算在公司的預計凈利潤中。事實上，這個項目的內部收益率如此之低，即使不計入利息收入，恐怕也很難讓這個項目成為壹個有吸引力的項目。據媒體報道，某券商測算，CMIC股權成本為9.44%，目標負債率為15%。顯然，公司的加權平均資本成本遠高於2.74%，這是壹個應該放棄的項目。有意思的是，CCIC雖然沒有披露項目的內部收益率，但確實披露了菲律賓的內部收益率——17.93%！
未來表現難以樂觀。
根據中建國際的報告，該公司的利潤率在過去三年中壹直在下降。盡管如此，中建國際2005年的凈利潤率(凈利潤/主營業務收入)仍高達65，438+065，438+0%，甚至高於募投項目中利潤率最高的菲律賓綜合漁港擴建項目(65，438+00.24%)。
不同於公司收益的計算，計算項目收益時壹般不考慮壞賬損失，沒有投資收益。如果考慮到上述情況，募集項目的利潤率就更不盡如人意了。相關情況是，CMIC的其他業務利潤和投資收益很少，2005年分別只有75萬元和7.5萬元，營業外收支差額不到5萬元，而資產減值準備(主要是壞賬準備)卻高達21.06萬元。
對於利潤率的下降，中國工程國際將下降歸結為三個原因:行業競爭加劇，市場範圍從緬甸、蘇丹等落後國家逐漸多元化，業務執行方式調整。在這些描述中，很難看到利潤率回升的希望。
事實上，即使是匯率風險，該公司似乎也未能給投資者壹個令人放心的解決方案。在分析財務狀況和盈利能力的未來趨勢時，中國國際提到了匯率風險。“公司用美元標註合同價格，用美元與海外業主結算，收入來源在海外。人民幣匯率變動影響公司進出口貨物的成本和收入。公司必須加強匯率變動的趨勢分析、風險管理機制和經營策略研究，最大限度地減少人民幣匯率變動對經營活動的不利影響。”在文章中，公司沒有提到會采取什麽措施降低風險，但在具體披露公司的風險因素時，CCIC表現出更多的無奈。“受外匯管理體制、基本交易環境等因素制約，目前我國企業控制匯率風險的操作工具主要是遠期結售匯和遠期外匯交易。但上述金融工具的久期仍難以滿足企業的實際要求，交易成本居高不下，難以滿足發行人在實踐中規避遠期收匯匯率風險的需要。”
以中國工程總公司提高的項目利潤率，實在難以承受金融工具的成本。它不是沒有試圖避免匯率風險。2000年6月，公司與緬甸工業部水泥司簽訂了緬甸水泥廠項目，合同金額為1650萬美元。2003年初，工程正式竣工投入使用，但貨款直到2006年3月才能全部收回。2003年7月，公司與中國工商銀行簽訂了《應收外匯權益買斷協議》，將緬甸水泥廠項目下的65，438+032萬美元債權轉讓給中國工商銀行。為此發生的財務費用為665.438+0740萬美元，占654.38+0320萬美元的4.68%，而中國工程總公司國際募投項目的凈利潤率僅為654.38+。
可憐的股東高排現在還需要融資？
市場習慣用行業平均市盈率來給新股定價，理論上不如現金流折現法科學，容易受上市公司業績包裝的影響。對於中國國際，某券商研究機構按照市盈率法定價為7.98元，按照自由現金貼現法定價為7.28元。市盈率法有高估之嫌。
更有意思的是搜狐財經做的壹個在線調查。雖然網站上有這樣的提示，“中國國際近三年每股收益分別為0.54元、0.54元、0.55元。按照中小板IPO的平均市盈率來看，中國國際的合理發行價似乎應該在8元-11元……”。
我們知道有些公司為了上市，為了獲得高發行價，會采取壹些財務包裝的方法。我們發現CMCC International也有財務包裝的嫌疑。中國工程國際本次計劃發行6000萬股流通股，募集資金5.62億元，因此每股定價至少要達到9.37元。當然，從歷史來看，CMIC的表現還是相當不錯的，近三年的凈資產收益率分別為265，438+0.52%、65，438+09.61%和65，438+08.10%。如果業績是正版的，當然原始股東也不能廉價出售股份。問題是，從如此優秀的歷史業績，到募集項目的低利潤率，很難相信公司沒有包裝業績。
CMIC的控股股東為中國工程農業機械進出口總公司(以下簡稱中國農機)，發行前持有公司90.68%的股份。2001年5月，中國機械集團公司改制成立，從事國際工程承包業務的人員、資產、負債全部投入公司。近三年來，中國國際與中國農機之間有大量的關聯交易，主要是“名稱許可”。“由於公司的出口合同期限較長，很多合同在公司成立時尚未完成，變更手續也尚未辦理，具體有緬甸造船廠、緬甸糖廠、緬甸水泥廠、緬甸紡織廠、緬甸莫圭橋、緬甸德德亞橋、埃及玻璃廠、老撾農機、蘇丹泵站、越南糖廠、菲律賓灌溉、菲律賓漁碼頭、委內瑞拉農機等。所以還是要以中國農機的名義來執行。”這麽多合同都是以中國農機的名義執行的。如果公司想包裝業績，確實很方便，只要中國農機代付壹些成本或費用就行。當然，或許是公司沒有刻意包裝，但上述項目的費用是中國農機在交付給中國國際之前支付的。對比中國農機和中國國際的業績，會發現除了中國國際之外，中國農機的資產盈利能力都很差。
按照持股比例計算，2005年中國農機在中國國際的投資收益為6380萬元，也就是說中國國際以外的資產只賺了648萬元。這種現象很容易讓人聯想到前幾年大型國企不完全上市帶來的種種弊端，以至於現在有學者認為不完全上市將是繼股權分置之後證券市場下壹個需要解決的頑疾。
早在2004年7月，CSIC就通過了發審委的審核，這表明公司壹直在尋求通過上市來解決資金問題。但與此相反的是，公司將歷年凈利潤的大部分以現金分紅的形式分配給了股東。
從招股意向書的表述來看，公司急需加強資金實力。“業主往往把資金實力作為判斷公司實力的重要指標。如果發行人資金實力不足，將在壹定程度上制約發行人的市場開拓能力和項目承包能力。”此外，截至2006年4月30日，CMIC簽訂的待執行國際工程合同有12份，合同金額高達413萬美元，業務增長明顯需要資金支持。但數據顯示，公司每年將超過壹半的利潤分配給股東，三年累計分紅6543.8+0.24億元。公司實施2005年度利潤分配方案後，未分配利潤為零，最近三年每年都出現這種情況。那麽，公司缺錢嗎？
如果CMIC真的缺錢，那麽大比例分紅的壹個可能的解釋就是通過這種方式把本該由CMIC賺到或支付的錢退回去。當然，中建國際上市後，可能很難再看到這麽大比例的分紅了。
對菲律賓灌溉項目的質疑
我們根據中國國際工程總公司招股說明書中的陳述，對菲律賓巴瑙昂農業灌溉設施項目的效益進行了評估。但是，我們在公司的財務報表中發現了壹些相互矛盾的信息。招股書顯示，“2003年3月收到業主預付款項”，但在財務報表附註中，賬齡超過2年的CMCC International的預付款項僅為342萬元，與到期的2893萬元相差甚遠。那麽，公司有沒有把這部分預付款確認為收入呢？
我們先來看看CMCC International的相關會計政策。“發行人根據延期付款項目的業務特點，采用《企業會計準則——收入》(分期銷售)的會計處理規定，按照合同約定的收款時間和金額分期確認收入，按照收入與成本相匹配的原則，同比例結轉成本。”具體到預收賬款，如果要確認收入必須同時滿足:“1。合同已經生效；2.工程實際成本占預算成本的比例達到或超過預付款占合同總金額的比例。”
根據中建國際披露的上述會計政策，若菲律賓灌溉項目收到的預付款已確認為收入，則應為主營業務收入2893萬元。但從公司披露的“最近三年的營業收入按項目和收入確認方法列示”中，我們發現菲灌項目在2005年只確認了654.38+0.74萬元的收入。為什麽會這樣？
或許，CCIC根本沒有收到菲律賓船東的預付款。根據菲律賓駐華大使蓋威利先生的專訪，“巴瑙昂水泵灌溉項目，中國為這個項目貸款3500萬美元。”3500萬美元應該是合同總額3498萬美元的近似值。如果是這樣，連654.38+0.74萬元的收入都不應該確認。
如果CMIC確實收到了預付款，真的很難理解它是如何做賬的。2005年初，公司實際分期發貨——菲灌3865萬元，年底達到3999萬元。是因為這個項目毛利率低，公司結轉的收入和成本少嗎？
是什麽造就了出色的經營現金流？
預測公司未來的現金流量是運用現金流量折現法(DCF)進行估值的重要環節。我們認為，CMCC International未來的現金流很可能不會像財報中顯示的那樣好。2003年至2005年，中國移動國際經營活動產生的現金流量凈額為8.47億元，是已實現凈利潤2654.38+0.3億元的3.97倍，業績突出。在這三年中，雖然公司購買了654.38+0.56億元的辦公樓，還清了銀行貸款，大比例派發了現金，但由於經營現金流良好，現金及現金等價物增加了654.38+0.73億元。但分析經營性現金流良好的原因可以發現，隨著公司主營業務收入從2003年的5.038億元增加到2005年的6.443億元，公司經營性應付項目大幅增加，而經營性應收項目僅增加36萬元，存貨僅增加7484萬元。這種不合理的現象不可能持續很久。
CMCC International應付賬款的增加主要是由應付賬款引起的。應付賬款金額最大的是應付華為技術有限公司4億元..此帳戶的年齡小於1歲。結合庫存中貨物分期發放的情況，這應該是華為為蘇丹電信項目建設采購的設備。由於保質期1年，公司不能馬上付款。但可以預期的是，1年的保修期過後，中建投將面臨更大的還款壓力。畢竟公司2005年末的貨幣資金只有21億元。從4.47億元應付賬款總額中占89.49%的應付賬款來看，中交國際的重大建設項目，如糖廠、水泥廠、紡織廠、農業機械等，產生的應付賬款可以和電信項目壹樣多。所以如果不出意外，未來公司的應付賬款會下降。
中交國際的經營性應收賬款幾乎沒有增加，因為“最近三年是發行人實施的延期項目收匯高峰期”，所以應收賬款不升反降。所謂延期付款項目，通常是指合同金額大、延期收款時間長(壹年以上)的項目。對應的非遞延項目是指即期收匯項目或收匯期限在360天以內的項目。三年來，遞延項目在中交國際收入中的占比從2003年的76.47%迅速下降到2005年的25.65%，使得公司存貨(主要是遞延項目)增加不多。
從中交國際三大募投項目均為遞延項目來看，至少可以說公司減少遞延項目的空間不大，所以未來隨著業務規模的擴大，存貨會上升。應收賬款也是如此，因為高峰期不可能永遠持續下去。