泡沫經濟後日本用了多長時間才穩定了經濟？

日本泡沫經濟的成因很復雜。從其形成和崩潰分析，至少有兩點教訓:(1)日本貨幣政策的失誤；(2)國際經濟協調的困難。(壹)日本貨幣政策的失誤。1.教訓壹:貨幣政策要圓潤穩健，過度擴張和突然收縮都可能對國民經濟產生破壞性影響。在日本泡沫經濟的形成過程中，極度擴張的貨幣政策起到了推波助瀾的作用；當泡沫經濟破裂時，貨幣政策的突然收縮讓情況變得更糟。很多人認為日本的泡沫經濟是廣場協議後日元升值造成的。本文的研究表明，廣場協議之後，日元確實大幅升值，但真正對日本經濟產生破壞性影響的不是日元升值本身，而是當時極度擴張的財政和貨幣政策。廣場協議後，日本當局允許日元大幅升值，但擔心貨幣升值導致通貨緊縮。因此他們在1986-1988實施了過度的財政和貨幣政策，導致了80年代後期嚴重的資產泡沫(Kuroda，2003)。從1986到1987年2月，在短短的14個月時間裏，日本央行連續五次下調央行貼現率，從5%下調至2.5%，這不僅是日本歷史上的最低，也是當時世界主要國家中的最低。1987年，日本政府減稅1萬億日元，增加公共投資5萬億日元，再補充財政支出2萬億日元。貨幣政策和財政政策的過度擴張，使得日本的貨幣供應量不斷上升。1987-1989年，日本銀行的貨幣供應量(M2+CD)增速分別高達10.8%、10.2%和12%，導致國內剩余資金劇增。在市場缺乏有利的投資機會的情況下，大量富余資金通過各種渠道流入股市和房地產市場，造成資產價格暴漲。和貨幣政策的極端擴張壹樣，貨幣政策的突然收緊也會給國民經濟帶來災難。“日本泡沫經濟的破滅和危機，至少從直接感覺上來說，是日本央行故意戳破泡沫的結果”(清水啟典，1997)。因為當泡沫不能自持的時候，就是經濟體系出現流動性壓力和危機的時候。這時候正確的做法是采用“凱恩斯療法”，即先放松銀根，再慢慢收縮，讓泡沫在有序的政策引導下慢慢釋放。然而，在1989-1990中，日本銀行的緊急信貸收縮“無異於拒絕向壹個掉進冰窟的醉漢提供他所需要的酒和毯子，這可能導致他的死亡”(羅賓斯，1979)。事實上，面對經濟泡沫，如果單純的收緊銀根，必然會對正常的經濟活動產生破壞性的影響。這是壹種非常愚蠢的行為，就像城市裏的壹棟房子著火了，消防隊並沒有往房子上噴水，而是挖了壹個大堤來淹沒城市(Miki Koichi，2002)。2.教訓二:貨幣政策決策要科學審慎，任何重大失誤都有可能把經濟推向絕境。同時，貨幣政策要有靈活性，必須根據經濟形勢的變化及時調整。“如果日本央行能在1987或1988加息並收緊銀根，日本的泡沫經濟問題或許可以避免”。在日本泡沫經濟的形成過程中，日本銀行由於對形勢的誤判，至少兩次錯過了貨幣政策調整的最佳時機，造成了不可挽回的後果。第壹次是1986，日本出現了“日元升值的蕭條”。其實經濟衰退很短，完全是日元升值後市場的自動調整，很快日本經濟就恢復增長。但由於判斷失誤，日本政府反應過度，開始實施極度擴張性的貨幣和財政政策。另壹次是1987的秋天，世界經濟高速增長。9月底1987，美國和德國開始加息，日本也準備在1987結束前上調央行貼現率。恰在此時，6月1987+10月19爆發了“紐交所股災”。“黑色星期壹”後，世界經濟迅速恢復增長，西方主要國家紛紛尋找加息機會。但日本央行決定繼續實施擴張性貨幣政策，將央行貼現率維持在2.5%的超低水平。正是在1989年5月，日本央行提高了貼現率。此時距離黑色星期壹已經19個月，距離日本央行實施超低利率已經27個月(見圖9和圖10)。“長期的超低利率政策，使得資金本已十分充裕的日本經濟體系充斥著廉價資金，引發了資產價格的惡性膨脹”(鈴木·亦舒，1993)。現在看來，“如果當時日本央行及時收緊銀根，提高利率，日本的泡沫經濟問題本來是可以避免的”(清水啟典，1997)。3.教訓3:貨幣政策應該獨立，不應該過度迎合行政幹預和國際壓力。貨幣政策的調整關系到宏觀經濟的穩定和國民福利水平。在任何情況下，貨幣政策都不能被用作政治交易的工具。從這個意義上說，貨幣政策的有效性很大程度上取決於中央銀行的獨立性。當貝克的“國際經濟協調新措施”開始實施時，中曾根政府和裏根政府正處於外交政策的密切合作時期。此時，日本政府將貨幣政策作為改善美日貿易關系、提升日本國際形象的重要政治工具。比如1986，日本央行連續5次降低央行貼現率，雖然有應對“日元升值的抑制”的理由；同時也是因為財政部的幹預，不願意搞。財務大臣竹下登也屈服於中曾根和美國的壓力。如前所述，日本央行連續五次下調央行貼現率，第四次降息很大程度上是日本政府和美國政府討價還價的結果。第五次降息是日本政府為了在七國集團峰會中獲得政治主動權而采取的行動。再比如，6月1987黑色星期壹之後，由於日本經濟增長過快，日本央行計劃加息收緊貨幣政策，美國和德國此前也提高了本國央行的貼現率。然而，由於美國政府對“黑色星期壹”的恐懼揮之不去，人們認為日本的緊縮政策和此時提高日元利率可能導致日元大幅升值和美元大幅貶值。日本央行最終放棄加息計劃，直到5月1989。正是這種拖延造成了日本資產價格的急劇膨脹。與日本的情況相反，德國政府不顧美國的反對，於1988開始實施緊縮的貨幣政策。1988-1992德國的貼現率從2.5%提高到8.7%，保證了經濟的穩定運行。事實上，德國也是當時參與國際經濟協調的大國。但是，由於德國央行的獨立性受到國家法律的保護，每當美國在貨幣政策問題上向德國政府施壓時，德國政府總是毫不含糊地向美國政府明確表示，德國央行完全獨立地制定貨幣政策，德國政府不能影響，更不能幹預。壹橋大學教授清水開典在回顧這段歷史時曾說，德國央行的獨立性成就了德國經濟；日本央行的依賴損害了日本經濟。顯然，日本央行的獨立性是西方七國中最弱的(清水開電，1997)。4.教訓四:雖然理論和實踐都表明，低通脹有助於促進經濟增長和金融穩定，但日本的案例表明，在低通脹條件下，資產價格通脹仍可能發生；而在低通脹的情況下，資產泡沫的破滅對經濟的傷害可能更大。因此，即使在經濟增長和物價穩定的情況下，央行也應保持對資產價格通脹的警惕。80年代後半期，日本央行為何堅持擴張性貨幣政策，而無視資產價格的急劇膨脹？壹個重要原因與其貨幣政策目標有關。根據日本中央銀行法，日本央行貨幣政策的目標是維持物價穩定和防止通貨膨脹。從物價水平看，日本在整個80年代都非常穩定，即使在資產價格快速上漲的1986-1990期間也是如此(見圖11)。經濟增長和物價穩定的現實使得日本央行認為日本經濟仍在正常運行，而忽略了資產價格的膨脹。資產價格的過度膨脹是日本泡沫經濟的主要原因，對資產價格的忽視是日本中央銀行的深刻教訓。日本央行在反思泡沫時期的貨幣政策時，認為固守傳統的物價水平目標而忽視資產價格是壹個重大錯誤。傳統經濟學認為，在物價水平低且穩定的環境下，可以保證經濟長期、持續、穩定的增長。然而，日本的案例表明，即使在低通貨膨脹的條件下，資產價格膨脹仍然可能發生。因為當物價穩定，名義利率下降時，“貨幣幻覺”會讓人誤以為實際利率也在下降，從而導致大規模的借貸活動。同時，在低通脹時期，央行傾向於認為貨幣供應量的增加是實際貨幣需求增加或貨幣流通放緩的結果，從而繼續擴大貨幣供應量。特別需要註意的是，在低通脹條件下，資產泡沫的破裂可能會對國民經濟造成更大的傷害，因為在這種情況下，資產價格的實際調整只能通過名義價格的大幅下降來實現，這將對家庭、企業和金融部門的資產負債產生嚴重影響，從而危及金融體系和國家經濟安全。不僅日本的案例證明了這壹點，經濟學家Kent和Lowe通過對澳大利亞20世紀70年代初和80年代末兩次房地產泡沫的對比分析發現，雖然資產價格的實際跌幅相似，但前者發生在高通脹率時期，後者發生在物價水平穩定時期，因此後者的名義價格跌幅更大，導致了更嚴重的經濟衰退。為了避免資產價格膨脹和最終崩盤造成的損害，資產價格應該納入貨幣政策的監控目標範圍。即使在經濟增長和物價穩定時期，中央銀行也應警惕資產價格的異常波動。