主要是古唐模式
特點:
第壹，數量不是質量。
二是不求完整，但求控制。
交易監管機制的不完善，使得中國的“家族式企業”與東南亞的“家族式企業”在斂財模式上有很大不同，但本質上是壹樣的——都損害了市場的健康發展。
我們發現亞洲“家族企業”的運行規律是，置於企業金字塔下層的上市公司資產，往往被“控股股東”輸送到上層。
造成這種情況的原因是“控股股東”對下級上市公司有很強的控制權，但只擁有很小比例的權益。這種不平衡，加上亞洲司法體系薄弱、企業會計制度不透明，使得“家族企業”將上市公司置於金字塔結構的下層，通過關聯交易將下層的資產輸送到上層，或將上層企業的危機轉移到下層公眾公司，損害了小股東的利益。
而在中國，我們發現了壹種全新的“家族化企業”運作模式，其金字塔結構中的資產運動方向往往與亞洲其他地區相反。在復雜的結構中，上市公司往往成為這種“家族化集團”中的旗艦企業，資產轉向下行，體現在投資行為上。
這種模式的主要原因是，中國股票市場的初級市場特征，特別是不完善的交易監管機制，決定了“控股股東”可能通過證券市場股價上漲獲取巨額利潤。上市公司是向下投資還是向上投資？quot控股公司“股權”轉讓往往被市場視為“利好消息”，進而推動股價上漲。
另壹方面，由於不流通的國家股和法人股在上市公司股份中所占比例較大，且價格遠低於流通股，控股股東特別是處於相對控股地位的股東可以以極低的價格收購國家股或法人股，從而實現對壹個上市公司的控制。中國上市公司流通股(a股)占總股本的比例平均為30%。
在上市公司國有股和法人股收購中，“每股凈資產”是非常重要的定價依據，平均轉讓價格為每股凈資產的30%(對於國有股，管理部門設定了下限，其轉讓價格不能低於每股凈資產)。以2000年國有股和法人股轉讓為例，法人股轉讓均價為65438+同期流通股均價的03%。從這個角度來看，那些處於相對控股地位的控股股東，可以通過法人股的場外協議轉讓，以較小的成本控制壹家上市公司。
當這些機構低成本控制上市公司時，他們就繼續投資。通常投資金額不是很大，很難實現規模效益，但可以在二級市場創造“利好消息”。而且我們觀察到，這些公司通常會選擇高送轉這種奇葩的分配方式，並沒有讓股東拿到壹分錢現金，反而促進了股價的上漲。這類公司的股價漲幅相當驚人。我們無法證明這些控股股東是否從二級市場獲取暴利，但這種可能性確實存在。那麽誰能證明這種可能性呢？
根據成熟市場的法律，這種情況應該由控辯雙方的辯護給出。如果辯方不能證明自己的清白，將會受到嚴懲。
這就是為什麽我們非常重視“舉證責任是證券交易法成敗的關鍵”。這是解決大股東控制問題的有效途徑，也對中國股票市場未來的健康發展起到至關重要的作用。中國的“家族式企業”收錢模式是初級的，回報率遠高於亞洲其他地區常見的“家族式企業”模式。隨著監管機制的完善，以及國有股、法人股流通等其他問題的解決，或許在中國我們也會看到類似東南亞國家“家族企業”的聚財模式。
事實證明，許多亞洲國家和地區都因為沒有解決“舉證責任”這個關鍵問題而受到大股東問題的困擾。家族企業隨後的財富積累是亞洲金融風暴的重要原因之壹。
關於舉證責任，我們會在本文的最後進行系統的論述。下面我們來分析壹下“德隆系”的運作模式。
“德隆學校”的神奇歷程
在三年多的時間裏，新疆德隆控股的三家上市公司——新疆屯河、合金股份、湖南火炬的股價分別上漲了1100%、1500%、1100%。這些上市公司以及其他與“新疆德隆”相關的上市公司，在證券市場上被稱為“德隆系”。(本文中“德隆系”的含義還包括與“新疆德隆”及其關聯公司有關的人，即“壹致行動人”。)
如此巨量的“德隆”股票漲幅，如果有所謂的“莊家”參與市場傳聞，其獲利相當驚人。
早期融資
由新疆德隆及其母公司烏魯木齊德隆置業擔保，子公司新疆融資租賃有限公司發行6543.8億元“專項金融債券”。
資料顯示，“新疆融資租賃公司”在“德隆系”早期融資中發揮了非常重要的作用。本公司由11新疆公司與“新疆屯河”、“新疆德隆”等機構於1996年2月成立。“新疆德隆”和“新疆屯河”各出資700萬元，各占65，438+02.73%的股份。
從1996到10，新疆德隆成為第三大股東(持股10.185%)。“新疆屯河”上市才四個月，間隔時間短，好像早就安排好了。
新疆屯河介入6個月後，即合金股份介入前2個月，1997年4月，新疆融資租賃發行專項金融債1億元(期限3年，年利率11%)。
為這種“特別金融債券”擔保的兩家公司都是“德隆”公司。
壹個是新疆融資租賃的母公司新疆德隆。其質押的是其141018000股“新疆屯河”(持股比例為8.19%)作為法人股及質押登記日後支付的股息。
另壹家擔保公司是新疆德隆的母公司烏魯木齊德隆房地產開發公司，其抵押了下屬城市酒店的部分樓層。
這壹質押在“新疆屯河”1998中報中被“省略”。此後，在中央國債登記結算有限責任公司發布關於本次抵押的公告後，新疆屯河也發布了“更正公告”。
“新疆融資租賃”獲得的1億元的用途格外引人註目。
同時，兩家德隆上市公司修改了公司章程，各為上海星特好提供2億元貸款擔保。合金股份的向下投資大部分是以上海星特豪為中心完成的，上海星特豪通過兩家德隆上市公司的擔保獲得4億元銀行貸款。
為了掃清擔保星特好的障礙，1999年4月，德隆系兩家上市公司同時通過決議，賦予董事會辦理對外擔保事項的權力。“合金股份”於4月6日召開股東大會，通過決議:“股東大會授權董事會獨立決策，負責今後對股份公司直接或間接控股公司實施財務擔保？quot同樣是在4月，德隆控股的另壹家上市公司湘火炬也修改了公司章程，將“董事會可對資本低於4000萬元的項目行使決策權”改為“董事會負責辦理對外擔保，可對凈資產低於公司20%的項目行使決策權”。
5月20日和26日，“合金股份”和“湘火炬”董事會分別發布公告，為“上海星特豪公司”提供2億元銀行貸款擔保。如果“上海星特好”不能按時還款，兩家上市公司將向銀行支付全部貸款本息。
不得不指出，如果“合金股份”因為是公司的關聯企業而為“上海星特豪”提供貸款擔保？quot那麽“翔火炬”的擔保行為就無關緊要了。即使“上海星特好”的盈利前景好，也不能體現在“湖南火炬”的利益上。壹旦“上海星特好”不能按時還款，“湘火炬”的股東們就要為其承擔巨額債務。這種擔保嚴重損害了小股東的利益。
通過“合金股票”和“翔火炬”的擔保，“上海星特好”獲得貸款4億元。這筆貸款的去向尤其令人擔憂。
根據“合金股票”的公告，“上海星特豪”的總向下投資額約為65438+7500萬元。如果說上述4億元貸款全部用於投資，那麽另外2億元貸款的去向就是壹個問號——而且這些貸款全部由上市公司擔保。
另壹方面，通過“上海星特好”等大量令人眼花繚亂的投資動作，“合金股份”1999的公告不斷湧現，股市上的“好消息”層出不窮。
頻繁的投資、轉讓和高送轉導致股價飆升。
“湘火炬”頻繁投資，關聯交易多。
從1998中期開始，“德隆系”控制下的“湘火炬”開始頻繁投資。兩年時間，公布的投資行動達到11，涉及21家公司，其中不乏關聯交易。
關聯交易最典型的例子是，2000年4月，湘火炬、上海奧神環境高科技股份有限公司(以下簡稱“上海奧神”)和中基控股共同出資設立株洲湘火炬環保科技有限公司，湘火炬以廠房等實物出資，預計654.38+0.6億元，其中565.438+0萬元作為出資，占總股本的565.438+0%。超出部分被評估為合資公司對湖南火炬的負債。
除了“中基控股”與德龍的關系，如此慷慨出資的原因是什麽？quot上海奧神也是德隆派的壹員。“上海奧神”註冊成立於1999，法定代表人為唐萬平。
在“湘火炬”頻繁投資期間，“湘火炬”的股價也在不斷上漲。
1997 165438+10月，新疆德隆進入湖南火炬。至此，經過三次配股，1股變成了4.7股，股價從1997 7.6元/股。如果是1997之後才還權，那就是2006年3月23日5438+0。
神奇交易，刺激股價:“北京泰合金”壹年內易手，獲利654.38+08萬元。
1997，“新疆德隆”入主“合金股”後，公布了1997的配股方案。以10: 3的比例，總股本為51685，000股，* *占1550555，500股，每股5元，* * *募集資金7，752萬元。
根據配股招股說明書，募集資金主要用於與北京航天飛機娛樂設備有限公司(以下簡稱“北京太合金”)組建合資公司，投資總額4000萬元，“合金股份”占股80%。項目投資回收期為1.87年，年投資利潤率為80%。根據計劃，該項目將於2000年初開始回收投資。
然而僅僅1年後，1999年6月，合金有限公司將北京鈦合金80%的股權以5000萬元的價格轉讓給新疆東方奧斯曼化妝品有限公司。投資完成前，利潤為18萬元。這麽好的“生意”，說明德隆對“合金股”不壹般？quot建設能力”(轉讓收益占公司當年凈利潤的15%，我們註意到對公司進行審計的沈陽花輪會計師事務所對公司當年年報出具了未說明原因的審計意見)。
“合金股份”還進行了壹系列其他投資，也對股價上漲起到了推動作用。
6月6日，1997，新疆德隆成為合金股份所有人。截至目前，經過4次配股，1股變成了6.2股，股價從197到12元/股，到2006年3月20日55438+0，復權後變成了186元/股。
“新疆屯河”的股價是兩年後開始的，也是從頻繁投資開始的。
自“新疆融資租賃”4月發行1億元專項金融債1997後，直到2000年，“新疆屯河”股票才突然恢復強勢。在這段空白時間裏。quot合金股”和“翔火炬”都大幅飆升。
2000年3月，“德隆系”增持“新疆屯河”股份比例，擁有“新疆屯河”近28%的股份。此後，在沈寂兩年後，“新疆屯河”開始了壹系列頻繁的投資，就像德隆系的另外兩家上市公司壹樣。
不算新疆屯河2000年的專項和用實物資產成立的屯河水泥公司，新疆屯河過去壹年投資7億。如此密集的投入更是讓人懷疑。從新疆屯河的經營業績和年報來看，很難支撐如此巨大的投資。
自“新疆德隆”入主“新疆屯河”以來，“新疆屯河”經歷了數次配股。原來的1股變成了5.48股，股價在2006年3月23日已經到了127元，5438+0，累計漲幅1100。
向自然人控制的公司轉讓股權
虧損轉讓，“北京總辦”淡出“德隆系”，內部股權易主。
相關資料顯示，從1999年9月到2000年6月，不到壹年的時間裏，“德隆系”對“合金股份”的權益在其北京的上層關聯公司之間發生了壹次大的轉讓。
1999年9月，“北京總公司”將1865438+萬股“合金股份”(占總股本的8.46%)轉讓給“北京紳士”，轉讓價格為1.48元/股。
與北京總公司1997的價格3.11元/股相比，北京總公司經營兩年，連本都收不回來，“虧損”高達2950萬元。此時“合金股”的資產凈值已經大大增加。為什麽「北京總辦」居然「賠錢」？
經查，“北京申仕達”為自然人投資的公司，註冊於1998 65438+10月。公司由清華大學畢業僅1年的王琦出資800萬元(占總股本的36.2%)，白薇、楊毅各出資700萬元(占總股本的31.9%)。其中，白薇格外引人關註。她於1997年6月當選為合金股份第三大股東北京萬信達的董事長(法定代表人)。
2000年6月，合金有限公司大股東北京萬信達的股權結構也發生了變化。公司增加註冊資本後，德隆系成員張萬軍的股權由65，438+00%增至48%，成為第壹大股東。另壹位新增個人股東楊力，持股46%。原第壹大股東“北京集集”持股由75%降至6%；原持股15%的第二大股東唐萬川退出“北京萬信達”。
這樣，“德隆”自然人直接控制的公司成為“合金股份”的大股東。
本來德隆派的重要角色——“北京將軍府”對“合金股”興趣不大。結果在我們的調查過程中，無論是北京市工商局，還是北京市朝陽區工商局(“北京總辦”的營業執照上加蓋了該局的印章)，都沒有發現任何相關信息。看來“北京將軍府”已經淡出“德隆派”了。
“舉證責任”是解決問題的關鍵
“德隆系”是壹個現象，即壹個龐大的金融控股集團，其控制的上市公司股價都漲了，這就涉及到證券交易法的壹個重要問題，即是否合適，是否合法，是否侵害了中小股東的權益，這是我們討論的重點。本文希望利用美國證券交易委員會的現行法律法規做出評價。
如果德隆利用上市公司高股價獲利，然後收購子公司，馬上就涉及操縱市場的嫌疑。但問題是什麽是市場操縱。
目前，相關的法律法規可分為以下兩項:
1.價格操縱——根據我國《證券法》規定，價格操縱是指利用資金和信息優勢，操縱股票價格以獲利或避免損失的行為。在美國的法律環境下，控方必須證明非法交易已經發生，辯方可以援引責任抗辯條款證明其行為的目的不是從事非法交易。
2.披露虛假或誤導性信息以誘導交易。這個案例可以用去年(2000年)165438+10月瑞士信貸第壹波士頓銀行和瑞銀華寶銀行操縱中國移動股價來說明。去年6月8日165438前壹個多星期中國移動有大量做空。日賣空值高達交易量的15%，周賣空值高達日交易量的70%。165438+10月8日，瑞信第壹波士頓的分析師突然改變了對中國移動的股價預測，從76元的10目標價改為49元。隨後，該行於6月165438+10月21日繼續下調目標價至39元。
165438+10月24日開市前，瑞銀華寶召開電話會議，信息產業部高級研究員錢錦超在會上接受采訪。錢錦超證實了市場傳言，中國自今年1月起實施手機單向收費政策。結果，中國移動股價壹周內跌至39.6港元。中國移動股價的波動和下跌基本符合瑞信第壹波士頓前兩周的預測。但該行隨即否認錢錦超的意見代表信息產業部，僅表示錢錦超的意見僅代表個人意見。
去年11月初，機構投資者賣空後股價暴跌並否認資金流入來自信息產業部，可視為違法的案由。在美國，SEC可以通過聽證會決定誰是不當行為的問題，並實施制裁。此時，辯方必須向SEC解釋或證明清白。
“德隆系”的做法與上述兩種市場操縱行為有關。“德隆系”中“合金投資”(原合金股份)股價上漲約15倍，湘火炬股價上漲超過11倍。而且在利好消息公布之前，股價就開始上漲了。
根據美國證券交易法的規定，如果市場認為該公司已經發展和交易，就可以認為是合法的。但是通過散布謠言來擡高股價是不可接受的。事實上，小投資者和證券監管機構都不可能知道或確定股價上漲是因為謠言。同時，小投資者和證券監管機構也不可能知道“德隆系”是否在利用謠言為自己謀利。
因此，舉證責任應該屬於辯方而不是控方。也就是說，要由“德隆系”向小投資者和證券監管機構證明，股價上漲不是其散布的謠言造成的。quot“他也沒有利用股價上漲的機會為自己謀利。
在美國，如果“證券交易委員會”基於各種證據認定不當行為，那麽次要舉證責任就會轉移到辯方身上，辯方有責任極其努力地收集能夠證明清白的證據。問題是，“證監”怎麽逼，比如“德隆系”舉證？“德隆系”可以不去美國證券交易委員會聽證，甚至可以不理會嗎？
SEC擁有超出外人想象的無限權力，可以迫使被告提供證據。為了提供壹個無可辯駁的事實，我將引用詹姆斯·考克斯等人在1997出版的《證券監管》壹書關於美國證監會的無限權力(譯文，第924-925頁):如果美國證監會的官員對被告提出的證據不滿意，他們可以要求正式調查。這位官員有權發出傳票。.....他的傳票權在美國影響深遠，可以傳喚任何人和任何與調查有關的證據。如果有人不服從傳喚，可以向聯邦地方法院申請強制執行。可以說，SEC調查違反SEC法律的權力是無限的。.....而且法院對SEC官員基於辦案需要隨意傳喚證人或證物的行為也不會有任何懷疑。美國憲法保證了證交會的調查。任何質疑他的傳票的人都將被法庭駁回。
“SEC”的做法可以大大增強其監控能力，有效迫使被調查者證明自己的清白。這種新力量值得中國學習。