-景燁
風力發電是壹個非常有潛力的行業，尤其是在世界能源結構調整的大趨勢下，以風電、光伏為代表的可再生清潔能源新增裝機持續快速增長幾乎是未來十年不可逆轉的趨勢。
風電行業是能賺錢的行業之壹，風電設備上市公司很少虧損。這壹次，本文主要分析國內風電龍頭——金風科技。
金風科技成立於1998。當時中國風電行業剛剛完成小規模的示範和探索，被視為發現了除火電、水電之外的可再生能源新大陸。
正是在1998，風電產業化機制不斷拓寬，上網電價從論證探索階段的完全競爭狀態，轉變為地方政府批準定價。在產業政策的加持下，各路資本躍躍欲試，金風科技是首批進入風電設備產業化的企業之壹。這個進入的時間點可以說是出生日期的正確時間。
當然，這種先發優勢被抓住了，我們成就了今天的本土風電龍頭。
金風的股權結構比較分散，尤其是今年以來，各種國資、北向基金、基金等。都支持金風公司。
金風科技在股權分散、股東背景、行業地位、高管薪酬、市場前景等方面完全符合東吳證券十倍股份研究報告中的典型例子。然而，除了2012棄風率的提升，在搶裝、結構性牛市等因素的推動下，金風科技近五年的股價壹片狼藉。
當然，東吳證券的十倍股票研報還是有壹些內容可以肯定的。至少金風科技目前的估值白菜價和未來市場規模的擴大至少應該給點面子。畢竟各種資本都來了，就算不能翻倍，也不會集體盲目。
金風的業務非常純粹，主要是風力發電機的制造和風電場的開發運營；其次，金風在智慧水務方面也有相應的業務布局，壹定是“風水”。
自創業以來，金風科技就完全致力於單元制造。從勾搭德國VENSYS到壹步步合並，金風幾乎把全部精力都花在了直驅永磁這條狹窄的道路上。從今天來看，這種做法是非常正確的。
風力發電的產業鏈很簡單，就像他的大扇葉壹眼就能看穿。除了上遊那些我們熟悉的基本部件，就是整機的組裝、安裝、運行，復雜程度並不比國內的老基建高多少。
唯壹值得壹提的難點是下遊並網。這個看似簡單的問題，實際解決起來確實有點棘手。主要原因是前幾年電網消納能力嚴重不足。
大型風電場大多位於風力充沛的高原沙漠無人區。除了現有電網的維護和更新，基本沒有閑錢去打理這些民營風電場。
上圖為2005年以來中國風力發電機年裝機容量。
從2003年開始，在國家政策的支持下，電網公司基本都與風電公司簽訂了長期合同，信誓旦旦長期買下全部風電，大有“擼起袖子五年換大火電”的趨勢。
在國家政策的支持和電網公司的收購下，我國新增風電機組數量迅速爆發，2011位居世界第壹，同時也幹了電網的消納能力。然後行業裏出現了壹個詞——棄風限電。簡單來說:電網限購，超過限購的風電場停了就停了。做景觀風車不好嗎~
其實那幾年庫存的單位也不多。風電行業的這場博弈，面對慣於驕傲的電網，是壹套梨花拳。當然，這件事也讓網格人意識到自己並沒有想象中的那麽厲害。
電網撕毀合同後，2012年棄風率達到17%。剛剛達到高潮的風電行業瞬間被潑了壹盆冷水，新增裝機持續萎縮。
這種在電網吸收能力已經枯竭的行業裏搶裝新機組的做法，就像壹個高度共識的五年計劃，把風電這個本應屬於戰略新興的朝陽產業，變成了壹個五年周期的行業，完美繼承了中國瘋狂投機、肆意踐踏的優良傳統。
金風科技作為行業內整機市場份額最大的企業，在這種下遊環境下正遭受煎熬，電網的吸收能力嚴重制約了中遊整機廠商的增長速度。難的不僅僅是被低估的金風，還有背後千千萬萬的投資人。說多了都是淚~
按照五年周期的趨勢，今年的搶補貼坡是對電網消納能力的又壹次大考驗。不知道“全面上網”會不會造成新項目的“局部傷亡”~
下遊不強，且賣且珍惜~來看看金風的市場份額:
2019年金風科技新增裝機全球第三，很大程度上得益於中國政府對風電行業的大力支持。很多人消耗大量能源，補貼不是白拿的，人口優勢和企業賺補貼的習慣對能源上遊產業有明顯支撐。不僅是風電，光伏也是錢多多。
當然，環保意識也是風電快速發展的重要助推器。
除了西部的無人區風小，中東部的土地都很珍貴。即使在UHV相對發達的今天，長途傳輸的成本也遠高於本地消化。
本來電網的消納能力就比較堪憂，讓別人大老遠跑到無人區買電簡直是搬起石頭砸自己的腳。當然，聰明的風電場投資者絕不會壹意孤行。他們當然會選擇用電量相對較高的沿海城市，海上風電項目已經出現。另外，海風資源並不比陸風資源少，各種優勢都算在內，投資者根本抵擋不住海上風電項目的誘惑。
2007年，中國海上風電技術取得巨大成就，之後壹發不可收拾。除了西門子和維斯塔斯，上海電氣有先得月的優勢，迅速搶占了全球第三的市場地位。
在海上風電市場，金風科技作為陸風的龍頭，短期內掉隊，成為全球第四。當然，在行業集中度不斷提高的趨勢下，我們有充分的理由相信，這種落後只是暫時的。
金風科技的風電整機業務不僅長期占據行業領先地位，還能擺脫老二好幾條街。這壹行可謂是相當有技巧。考慮到行業政策的不穩定性和下遊電網的消納能力，業務增長確實不是金風科技能夠獨立掌控的。
貨不好是運氣不好，但妳得負責股票風電場對吧？——基於這壹思路，金風開啟了前向整合戰略，在風電場建設和運維領域不斷開疆拓土。在拓寬營收渠道的同時，風電“供應-建設-運維”的整體解決方案和集約化的成本控制也大大提升了整機業務的市場競爭力。
因此，即使在2016後棄風率上升，政府嚴控措施下，金風建設運維業務對沖了大部分行業周期性風險。
客觀來說，金風智能測風系統、測繪、規劃、選址還是很有競爭力的。這種長期積累的數據優勢，真的不是其他IT公司可以隨便做的，是非常有門檻的核心資產。
除了風電，金風科技近年來也相當沈迷於智慧水務。選擇這個領域，除了吳老板的“風水”情節，還有很重要的壹點:風水生意真的很好，高度相通。
首先，風機和水業務是非常傳統的基礎業務，底層技術含量並不復雜，但有些流程需要深耕的匠心，比如風機的直驅永磁技術，水資源的除汙、凈化、淡化等。行業門檻很低，但是提高效率降低成本確實需要下壹番功夫。正好，金風科技在風電領域養成了長期的耐心，足以應對水務行業降本增效的枯燥工作。
其次，金風科技在風環境監測、測繪、大數據智能管理等方面完全有能力遷移到智慧水務。除了前端參數和模型略有調整，底層邏輯完全壹樣。當然，這種智慧水務的關鍵點在於模型建設和數據積累，而金風科技在監控模型建設方面有經驗，水務大數據只是時間問題。
除了風水業務，光伏電站建設運營(不含矽片制造)、水電、智能高速、智能交通等領域的底層技術基本相同。從智能開發運維模式來看，金風科技還有很多可以拓展的領域。
在下遊電網消納能力的制約下，金風科技的業務長期受到壓制。
2010到2020年，金風的收入復合增長率甚至沒有跑贏中國的GDP增長率，簡直是“各行業領先圈”的恥辱。
作為被下遊坑的行業龍頭，金風股價也是壹塌糊塗，年線結構與營收走勢有壹拼。
壹直堅信“慢壹點，快壹點”的金風科技，20多年來不僅磨礪出了枯燥的佛心，也逐漸認識到效率提升是有限度的，行業競爭沒有下限。
即使各個環節的成本控制率都在不斷提升，但依然抵擋不住產品價格快速下降的行業趨勢，導致金風主機業務的毛利率在2016之後壹路下滑。
滯漲和毛利率下降的雙重壓力，迫使金風科技在風電場開發運營方面不斷擴大服務範圍。單純的智能風電場開發相對有競爭力，有可觀的盈利能力。
鑒於高毛利風電開發運營業務占比較小，金風科技的主要成本仍是整機制造。上遊零部件基本占據了大量的運營成本，加上銷售端花的錢，金風能留下的就是組裝銷售的壹點辛苦；風電場開發的運維業務，高效的流程控制和成本控制，壹定程度上提升了公司的整體利潤率，但所有業務的平均凈利潤率僅為6%。在穩健的傳統制造業領域，只能算是中等水平。
2015之後，金風科技開始拓展風電場EPC業務(工程總承包)，導致金風科技賬面上的投資支出較大。但是建的風電場都是別人的，錢會從甲方收回，類似中建X局系列的總承包公司。
這種EPC商業模式造成了大額投融資凈現金流的大幅增長。在資本流動健康的情況下，參考性不是太強。只看上圖金風的盈利趨勢，基本上和營收趨勢相差不大。賺的多還是要看行業政策。
金風科技在生產、備貨、庫存周轉方面做的非常好，對整個供應鏈、生產、銷售的控制也非常高效。但在風電機組to B和風電場建設EPC模式的市場定位上，應收賬款的周轉期略長於壹般制造企業。
尤其是在風電場項目總承包業務中，資金量大的情況會非常明顯，最直接的後果就是長期擡高企業的綜合資產負債率。當然，有劣勢是好的，大的施工進度也是中標概率中壹個重要的考慮參數，這不是缺乏資金的中小企業可以模仿的。
看金風的資產結構，負債率差不多70%，每年200億的有息負債也不小。當然，能賺錢的公司不會在意這個。
金風科技的大部分資產來自經營負債。除了上遊賬戶近300億，還有97億未確認收益的合同負債，加上200多億的有息負債，資產規模輕松達到1000億。
但別人的終究是別人的，金風的凈資產不到350億；其中無形資產、開發支出和商譽基本占凈資產的15%。此外，200億的特殊固定資產和龐大的存貨，具有高度的專用性，也導致金風科技面臨大掉頭的問題，這可能是金風科技長期跟隨風電政策波動，卻未能實現多元化業務發展的原因之壹。
作為“最具匠心”的風水龍頭，金風科技的核心競爭力主要包括以下幾點:
1風電綜合解決方案的綜合服務能力；
2.在風機及運維領域具有顯著的品牌優勢；
3.耐得住寂寞，對下遊消費和脫購有容忍度和耐心(能避免浮躁的優質企業真的不多)；
熟練的大數據質量控制體系以及技術資產和模型復制的跨行業遷移和應用；
5.融資能力強；
6.清潔能源的光明產業發展前景和機遇；
7其他...
在風電領域，金風科技擁有其他企業幾乎無法比擬的優勢；但是，這條賽道有很多限制。除了壹系列產業調控政策緩解下遊消費能力，高度的資產專業化也會造成企業在其他方面的“失能”。
金風的崗位結構特點是“服務型制造”，制造人員和服務人員基本平分秋色。
此外，在技術屬性較少的行業，金風科技比友商更重視技術和R&D。當然，這2826人的技術團隊並不是全職的R&D人員，他們中的很大壹部分都要參與日常的生產經營活動。
團隊的學術結構和各層次人數都不太挑剔，團隊的結構配置也遠好於行業賽道。
公司的管理和發展理念都很優秀，只說這條賽道確實有點浪費；如果能換行業，我相信這個團隊能做得更好。
橫向比較，金風科技的薪酬結構在行業內屬於中上水平，但相對於高管的薪酬，卻有些仇富魅力。當然，風電的賽道能做出這樣的成績，高管團隊完全值這個價。
對比眾多上市公司高管的平均薪酬，基本可以發現壹個規律:各行業龍頭企業高管薪酬普遍不會太低；高管平均年薪不到60萬的公司，大部分都做的不是很好~
作為管理獨特的風電龍頭企業，金風科技的綜合得分如下:
1金風在整機銷售方面具有很強的行業競爭力，整體風電解決方案可以進壹步促進整機產品的銷售，具有中小企業難以模仿的優勢；
2金風科技的資產和技術高度專業化。除風電產建運壹體化外，其他領域業務拓展存在壹定困難和轉型風險，不利於公司多元化發展；
風電行業受下遊吸收能力和產業政策影響較大，尤其是中遊整機、塔架等制造環節，成長空間受到較大限制；
4金風科技20多年積累了豐富的企業內部管理、供應鏈管理、智能大數據應用和運維管理經驗，管理效率較高；
5公司資產專用性，面對行業變化存在“掉頭”風險，無形資產和開發支出的高資本化率在風電領域確實有些虛增；
風電專用設備是壹個非常尷尬的行業，可能受益於國際能源環境的變化和中國風電產業的支持，也可能受限於中國電網行業的吸收能力和風電產業政策的階段性調整。行業前景長期是好的，但可能會出現階段性的周期性波動。
7金風科技目前估值較低，但由於企業應收賬款增速不可控，行業政策多變，不利於公司業務的可持續增長，資本市場很難給出過高估值。如果後續風電能低價全面並網，還是會有爆發力的。但從歷史概率和下遊承載能力來看，快速爆發很可能造成下壹波周期性波動。
綜上，行業屬於國家，利潤屬於公司，股價波動屬於股東。賭金風，完全是賭風電接入完全平價，賭行業政策長期放松。但是，這種賭博的成本太高了。如果真的偏愛風電領域，不妨試試行業內的小盤股，可能更有爆發力；其次，如果妳看好新能源，妳會賭光伏贏的更大。
但是，無論是風電還是光伏，賭贏的壹方都不如新能源汽車。畢竟是拜登點名的行業，還是要給點面子的。
金風科技目前主要有“風電、蘋果概念、稀土永磁、獨角獸”四個概念，都是有炒作可能的大概念，可謂幹貨滿滿。讓我在這裏簡單提壹下。
風力的概念就更不用說了。畢竟是當之無愧的風電龍頭，行業受益肯定是受益最多的第壹梯隊。蘋果的概念主要是蘋果和金風合作做清潔能源。如果蘋果、特斯拉等頭部企業真的和金風在清潔能源、智慧能源方面合作，二級市場可能真的會掀起壹波波瀾。稀土永磁主要是金風科技參股的金立永磁。這項投資主要是服務於直驅永磁風機。如果金立永磁在軍工等其他熱點領域有所動作，金風科技確實可以從二級市場受益。最後是獨角獸概念，主要參股民營火箭企業藍箭航天。這取決於中國和美國之間的X空間或臺灣海峽和南海。這種邊緣軍工概念對500億左右的金風市值波動貢獻不大。
總的來說，風電企業盈利能力普遍較好，但整個行業在二級市場太坎坷，如果可以選擇其他賽道盡量不要進入風電；即使要賭風電，也盡量選擇壹些市值小的優質公司。領導的時間成本真的太高了。(除了行業改革帶來的颶風般的好處)