當大大小小幾十個政策***同改變著股改的軌跡，去分辨何種政策產生了何種影響就幾乎成為了不可能之事。於是我們既難以分析某條單獨政策的利弊，更無從談及對政策的修改建議，只有在轟轟烈烈的國企股改中愕然。
然而，如果將這些股改政策與原先股市的各類規定加以比較，就能大致看出此次股改是對中國股市走出的巨大彎路所做的某種“還原”。而引人深思的是，彎路的產生源自於監管層早先的政策導向，而走彎路的代價卻由上千萬的中小股民來獨自承擔。
國內教改、醫改這些涉及人口眾的巨型改革之所以未獲成功，關鍵性的因素是改革中過分強調了宏觀層面上總體目標的實現，而忽略了中觀層面上對改革中各主要群體利益的適度調節。同樣，如果股改僅以速度、僅以國有資產升值、僅以股市指數的上漲作為總體目標，而忽略了對流通股東這壹重要博弈群體的利益調節，那麽可以預見的是，股改仍然是無法獲得成功的。
本文主要將中國股市政策的“走偏－糾偏”過程做壹個分步呈現，於是可以看到中小流通股東在股市發展過程中做出的真金白銀的巨大貢獻，卻懷揣著在股改利劍下急劇縮水的可憐資本，被即將新入市的外資巨流沖刷至股市的邊緣。這不由得引發我們思索起那個古老的話題：誰來監管監管者？
壹、股市政策的“走偏－還原”分析
1、 股改前的發行制度“走偏”過程
股改前，監管層構建了壹個股權分置的市場，非流通股東承諾其持有的股份不流通。在這個階段，政策的重點是扶助更多的國有企業上市獲得資金，幫助國企擺脫困境。體現在發行政策上，是在“非流通”的結構下提高發行價格，以使非流通股東籌集更充足的現金；對於流通股東而言，這意味著在付出超額的募集資金購買著“高價糧”。
這壹“走偏”過程涉及的政策主要有：允許資產剝離上市，規定較高的發行市盈率底限等，這些政策的效果是提高了發行價格（每股盈利×發行市盈率）。
1）允許資產剝離上市（即“包裝上市”），從而提高每股盈利
監管層允許公司將非盈利性資產剝離，僅以核心資產上市。在這種政策環境下，不少公司上市的資產只有孤零零的幾條生產線，不僅剝離了土地、熱電站等大額非盈利性資產，甚至連生產線上方遮風避雨的廠房頂棚也未列入其中。
在這種方式下，由於這塊資產的盈利額是固定的，所以此時減少資產規模意味著大幅增加了每股盈利，從而也就大幅提高了發行價格（每股盈利×發行市盈率）。
2）規定了較高的發行市盈率底限標準，從而提高了發行價格
監管層多次通過發布操作指引封住了股票上市的發行市盈率的底限（十五倍至二十幾倍），卻不規定上限。這種政策導向下操作的結果是：1995年到2000年***有681次IPO，占我國股市所有IPO總數的75％左右，在這681次IPO中，集資規模最小的為3300萬元（ST重實），集資規模最大的為78.46億元（G寶鋼），發行市盈率最高的為88.69倍（ST閩電），平均發行市盈率為18.27倍（摘自《新股發行對市場指數短期走勢影響的實證研究》）。
2、 股改前的上市後經營制度的“走偏”過程
在承擔國企解困的重大任務的同時，股市還間接承擔了國企母公司的壹些解困任務。體現在上市公司的經營政策上，是允許上市公司從母公司回購資產，未對母公司占用上市公司的資金、資產進行限制。
這壹“走偏”過程涉及的政策主要是“允許關聯交易”。
在關聯交易中，上市公司打著保證資產的完整性、收購必需資產的旗號，以募集到的流通股東的現金將上市前剝離給母公司的那些非盈利性大額資產購回，如廠房、土地、熱電站甚至過時的生產線，從而實現了資金和利潤向母公司的轉移；對於流通股東來說，這意味著高價購買的上市公司的資產的質量因關聯交易而大幅下降，即大幅降低了每股盈利。
在上述發行制度和經營制度的“走偏”過程中，由於缺乏監管經驗等多種原因，監管層壹直未能推出集體訴訟制度。在頻頻發生的上市公司發行欺詐和經營欺詐的案例中，流通股東遭受了重大損失卻無法獲得經濟賠償。
3、 被“暫停”的股改的“還原”過程
股改的主要思路是非流通股東違背“不流通”承諾，意欲獲得股份按市價變現的權利。
股改並非壹蹴而就，其間幾次啟動，卻又因流通股東的強烈反對而暫停。
誰都知道，之所以中國股市能夠在壹個高企的平均市盈率的水平運行，是與政策規定的居高不下的發行市盈率分不開的；而之所以政策能夠規定必須達到壹個較高的發行市盈率底限，是因為中國股市的非流通股“暫不流通”的特殊結構。如果股市改為全流通格局，平均市盈率必然向下大幅回歸。
在前幾次被暫停的股改中，由於均未能制定出合理的對流通股東所承擔的高發行價（每股盈利×發行市盈率）的股改補償措施，股改成為股市最大的利空。而隨著數次股改的不成功推進，股市逐級盤下，從1700點跌至1300點，跌幅達到23.5％。這部分跌幅是非流通股東違約造成的，也受不合理性的幾次股改政策的影響，但是損失只有流通股東來承擔。
4、 股改的“還原”過程
2005年的股改是堅決的。以監管層信用支撐的“非流通股不流通”的發行契約在2005年上半年仍然有效，卻在2005年6月突然被打破。而改變契約所付出的違約代價僅為有權部門堅守的“10送3”的對價補償標準。
對於流通股東來說，如果按“10送3股”對價標準作壹個近似的發行市盈率的還原計算，是全流通發行結構下的發行市盈率至少要達到12～19倍以上。
所以本次股改的“還原”，可以近似看作監管層要求流通股東在全流通結構下接受發行市盈率至少達到12～19倍的發行標準。而在全流通結構下如此龐大的總股本能否支撐這樣高的發行市盈率，著實令人感到懷疑。同時，這壹股改“還原”過程還意味著流通股東因資產剝離的發行制度“走偏”而造成的損失、因關聯交易的經營制度“走偏”所造成的巨大損失、因數次被暫停的股改政策的“還原”而形成的平均23.5%跌幅的股價損失，均由流通股東自行承擔而難以得到任何賠償。
最近郎鹹平教授在多種場合談及：監管層的信用是壹國股市的建立之本，失去了監管信用，股市就失去了存在的意義。此番話頗令人深思。
二、關於幾種錯誤理念
目前在股改中存在著幾種看似有理的錯誤理念，它們在影響著股改輿論甚至影響到監管層的政策制定走向，在此特別討論壹下。
錯誤理念1：否認國內流通股東所做的歷史貢獻和承受的巨大歷史損失，認為“國內流通股東聲稱對價偏低而悲觀看待後市，外資卻在強烈要求投資中國股市，這說明國內的流通股東沒有真正認識到當前中國股市的投資價值”。
解釋這個問題可以打這樣壹個比方：假如妳的錢包被A拿走了，內裝100元，監管者出來主持公道說由妳們雙方來自行協商解決辦法。A說還妳10元，妳不幹，說“明明拿走了100元，只還我10元我就虧了”。正在爭執之際有個閑人從旁邊路過，監管者把閑人叫過來，問他若是A給他5元他會不會嫌少？閑人當下心中狂喜，心說莫非這幾個人瘋了，此真乃天上掉餡餅也！
為什麽A還妳10元妳嫌少，而A給閑人5元閑人都覺得多？原因很簡單，因為妳原先損失了。10元的補償相對於壹個損失了100元的人實在微不足道，可是5元的補償對於壹個從沒有為A掏過壹分錢的人來說，再少都是凈賺的。再者這個閑人又偏巧是個洋鬼子，正四處尋找中國幣，他發現A給的補償又正是尋來找去的中國幣，他當然要迫不及待地要求與A交易。
通過這個比方，我們可以看到之所以國內流通股東認為對價低、看空股改後市，是因為它們原本在“非流通股不流通”的承諾下入市，它們接受了證監會制定的不合理的資產剝離和包裝上市的發行規則，它們購買了證監會規定的至少十幾倍～幾十倍發行市盈率的部分流通結構下的高溢價發行股票，它們忍耐了上市公司不合理的關聯交易、利益回流母公司和其他的違法違規行為而未能獲得集體訴訟制度的保護。在中國股市發展的十六個年頭裏，正是國內流通股東完全承擔了所有這些結構性問題所導致的高額損失。
所以當它們在股改中因非流通股的“違約”而再次面臨進壹步的損失時，它們當然會要求壹個合理的補償方案，這既是基於嚴肅的具備法律效力的上市承諾，又是基於監管層至高無上的監管信用。如果法律承諾和監管信用均被打破，流通股東卻仍無法獲得合理的補償，那麽對於中國股市來說那是不是信用的完全喪失呢？
錯誤理念2：因流通股東群體內部的細微差別而否認流通股東群體的整體權利，認為“流通股東每日都在交易，那麽就無法判斷應該向哪壹位流通股東支付對價，所以也就沒有必要向流通股東這壹群體支付對價補償”。
國內流通股東是壹個群體，這壹群體內必然會存在持股的流動，例如十年前持有深發展的流通股東今天持有的可能是明星電力。然而正是這種流動才能支撐起壹個活躍的股市。如果所有的流通股東都始終持有壹種股票而從不交易，那麽這樣壹個靜如止水、停滯僵化的股票市場，又能具有什麽投資和投機價值呢？
況且，這種流通股東持股的變化屬於群體內部的微觀變化，從流通股東群體的整體看，它是自始至終持有所有流通股的，所以流通股東這壹群體當然具備獲得對價補償的資格。
流通股東這壹群體內部還會存在壹些入市和交易總量上的細微差別，例如壹些流通股東入市晚損失較小；又例如有些流通股東交易總量較小所以損失較小，如果向所有流通股東平等地支付股改對價而不考慮這些差異，似乎也不是那麽的科學。
實際上，為了計算更加準確的對價，我們可根據不同流通股東入市時間的長短或者帳戶的虧損額大小來計算出不同的權重，使得不同狀況的流通股東可以在股改中獲得不同數量的對價補償。但是為了保證操作的簡捷性和對價的低成本，監管層摒棄了這壹做法，而直接簡捷的平均對價的方法與所有流通股東對價。
也就是說，這種局部的不公平是由於監管層采用了相對簡化的對價方法而造成的，它並非流通股東之過。如果以此為理由而置疑流通股東獲得對價的資格，那是完全沒有道理的。
錯誤理念3：忽視外資無權獲得對價補償的事實，錯誤泛化補償對象範疇，認為“外資進入股市將成為新的流通股東，既然可以向現有的新入市的流通股東支付對價，那麽同樣可以向外資支付對價”。
我們剛分析過，之所以可以向新入市的流通股東支付對價，是由於監管層采用了簡化的對價方法而忽略了流通股東在入市時間上的差別，而只看作國內流通股東群體的不同組成部分。但是，外資絕不能劃入這壹群體，這是壹個原則性問題，因為在十幾年的中國股市發展的過程中，對外資是封閉的，外資沒有對中國的股市付出過什麽，貢獻過什麽。
股改是什麽？是國內非流通股東為違背“不流通”的法律承諾而向流通股東協商補償方法以獲得流通權。既然國內的非流通股東從未向國外資本做出過什麽“不流通”的承諾，那麽國外資本根本就不具有獲得對價補償的權利。
錯誤理念4：忽略股改是違約補償的實質，忽略違約補償優先於其他交易的市場基本法則，認為“在股改中可以允許外資進入中國股市，可以借助外資推高股價以化解股改阻力”。
在《公司法》中可以看到這樣的條款，當涉及違約補償時，必須先完成對“守約方”的違約補償，再進行其他的相關交易。這種在公司運作層面顯而易見的先補償後進行其他交易的原則，到了中國股市的宏觀層面同樣適用。如果尚未完成股改就允許外資進入國內股市，甚至允許外資通過持有某些流通股而獲得部分股改對價，實質上就意味著國內流通股東本應獨享的股改對價補償被外資侵占，這實際上是對流通股東權益的又壹種侵害。
從另壹個角度講，如果允許從未向中國股市貢獻過壹分錢的外資進入股市獲得股改對價，那麽實際上是在向外資提供著“超國民待遇”，這是對外資提供的又壹種特權，這本身就違背了平等交易的市場基本法則，更不用提什麽“與國際接軌”的概念了。
錯誤理念5：著眼局部的股市利益，而忽視整體的國民利益，認為“股價下跌是國內股東利益的損失，那麽外資介入推動股市上漲就不存在利益的損失了”。
我國的人民幣在堅持著不升值，即使為此我們招致了多個國家的貿易制裁而付出了高額的關稅代價，即使我國低廉的勞動力價格正在損害著我們自己國民的生活和健康。在付出高昂的不升值代價的同時，面對迫不及待要擠入中國房市、股市以攫取升值利益的外資，我們卻慷慨地敞開了大門，允許外資的千軍萬馬擠上中國這條大船以和全體中國人民平攤水漲船高的人民幣升值的匯差利益。
更加準確的說，外資入市雖然能夠帶來壹部分上市公司股價的上漲，但是對於更多的不屬於外資投資目標的上市公司，其流通股東並不能因此而獲益。與此同時，外資全面介入股市，卻是中國全體國民的匯差利益的快速攤薄，是我國匯差利益對外資的拱手相送。也就是說，外資介入股市雖然能夠為少數人群帶來壹些局部利益，對另壹些人群卻無利益可言，卻對中國的全體國民利益更是壹種中遠期的匯差損失。
因此在這壹問題上，不同群體甚至同壹群體內部的不同人群，其態度會存在壹定的分化，那些持有藍籌股和較好質地股票的流通股東，它們自然會歡迎外資的介入。但是股改的監管層作為中國金融監管系統的重要組成部分，是否可以只註重股市的局部利益而置整體的中國全體國民利益於不顧呢？
進行了上述討論之後，我們強烈地感到：壹鍋粥似的混亂股改、急功近利的政策雜燴，正在增添股改的試錯，正在引發利益向不合理的方向流失。而產生這壹現象的根源，或許正是監管者對自身監管角色的迷失。監管者是否能夠同時擔當改革者這壹角色，而改革者是否又能夠同時挑起監管的重擔，這些問題在引發我們更深的思考……