現代股票定價理論成為壹個專門研究領域確立下來是許多經濟學家***同努力的結果,早期的工作緊要是對不確定條件下量化模型的建立提出壹些構想。例如,費雪於1932年首次提出了未來資產收益的不確定條件下可以用概率分布來描述的觀點。此後,馬夏克、希克斯等學者經過壹系列的研究,認為投入者的投入偏好可以看作是對投入於未來收益的概率分布的偏好,可以用均方差空間的無差異曲線來表示,並認為“大數定律”在包含多種危機資產投入中將發揮某種作用,此外,還提出了危機溢價(RiskPremium)這壹重要概念。
(1)現代證券組合理論在此基礎上,馬柯維茨於1952年發表了題為《證券組合的選擇》的論文,他根據統計學上的均值、方差和協方差等指標,將單個股票和股票組合的收益和危機實行量化,將復雜的投入決策問題簡化為收益-危機(期望值-方差)的二維問題,給出了投入者如何通過建立有效邊界,並根據自身危機承受能力選擇最優投入組合,以實現投入效用最大化的壹整套理論,即現代證券組合理論(ModernPortfolioTheory,MPT)。
(2)資本資產定價模型以夏普、林特納和莫辛為代表的壹批學者,在馬柯維茨工作的基礎上,開始把註意力從對單個投入者微觀主體研究轉到對整個市場的研究上,考慮若所有遵循馬柯維茨定義下的投入者的***同行為將導致怎樣的市場狀態。在各自獨立狀態下,他們先後得出了有關資本市場均衡的相同結論,即著名的“資本資產定價模型”(CapitalAssetPricingModel,CAPM),從而開創了現代資產定價理論的先河。用E(Ri)表示股票(組合)i的預期收益率,E(Rm)表示市場組合的預期收益率,Rf表示無危機資產收益率,i表示股票(組合)收益率變動對市場組合的預期收益變動的敏感性,CAPM可以表達為:
E(Ri)=Rf+(i[E(Rm)-Rf]
CAPM的提出,壹改以往證券理論的規範性研究方式,加上當時經濟計量學的迅速進展和日趨豐富的數據資源,CAPM很快便引起經濟學家們的廣泛興趣。但CAPM嚴格的假定條件卻給經驗驗證造成了很大障礙,使得學者們不得不致力於對假定條件實行修改,以使其更符合實際。這項工作緊要集中在70年代及其前後幾年。其中代表人物有邁耶斯、默頓及埃爾頓等。然而,放松CAPM假設所產生的真正有價值的研究成果並不多,原因在於“當放松其中的壹個條件時,仍可以得到壹個與CAPM相似的定價模型,但同時放松兩個條件時,就無法得出壹個確定的均衡定價模型。”
(3)因素模型和套利定價理論CAPM雖然繪出了理性投入者在均衡市場狀態下的證券選擇模式,但它沒有進壹步揭示影響均衡的內在因素是什麽,這些因素是怎樣影響證券價格或收益的。而因素模型正是在兩種證券的價格或收益具備相關性的假設前提下,試圖找出並解析對證券價格或收益影響較大的經濟因素,並較準確地量化這些因素對證券價格或收益的敏感程度,使證券價格或收益有更合理的解釋和更簡便的估算方式。因素模型是由夏普於1963年最早提出,由於它往往以指數形式出現,所以又稱為指數模型。以目前廣為流行的夏普單因素模型為例,該模型認為各種證券收益的變動都決定於某壹***同因素,該模型可表示為:
Yi=ai+biF+ei
其中:Yi表示證券i的收益率;ai表示其他因素為零時的收益率;bi表示證券對因素的靈敏度;F表示因素的數量指標;ei為隨機誤差項。
與此同時,壹些學者選擇了放棄CAPM假設,以新假設條件為出發點重新建立模型。其中最重要的成果當推羅斯的“套利定價理論”(ArbitragePricingTheory,APT)。該理論根據在完全競爭的市場中不存在套利機會的基本假設,直接將資產收益定義成壹個滿足以多因素(如工業總值、GNP等總體經濟行為指標、通貨膨脹率及利率等指標)作解釋變量的線性模型。這樣APT的工作就是從眾多的可能影響因素中找出壹組因素的線性組合來擬合定價模型。盡管APT看起來極其類似壹種擴展的CAPM,但它是以壹種極其區別的方式推導出來的。
APT模型實際上簡化了假設條件,因而具備更現實的意義。所以,自其在70年代產生以來,便迅速得到人們普遍重視和廣泛應用。