我國監管部門只批準少數企業以套期保值(即對沖風險)為目的從事國際衍生品交易。中航油是壹家為中國航空業進口石油的公司，獲得監管機構許可從事石油套期保值衍生品交易。曹的交易是如何從油價對沖走向油價投機的？因此，我們不得不重新思考市場經濟中投資和風險管理的壹個基本問題，即套期保值和投機的區別。
在過去的二十年裏，因為衍生品交易，國際金融市場上頻頻發生巨額虧損。從英國的巴林銀行和日本的大和銀行到美國的奧蘭治縣和中國的曹，壹些人對衍生品的前景已經變得蒼白無力。面對這些慘痛的教訓，未來還能不能繼續利用國際金融市場的衍生品來對沖和管理風險？國內金融市場能否繼續開放和發展衍生品交易？由此，我們將考察風險管理的另壹個基本問題，即衍生品在風險管理中的作用。
曹事件與英國巴林銀行、日本大和銀行、美國橙縣事件的共同點是，事件主角都有過輝煌的業績。巴林銀行的nick leeson、大和銀行的Toshihide Iguchi和美國奧蘭治縣的Robert West Traaen在事發前都是經驗豐富的優秀交易員，被市場譽為“明星交易員”。曹的陳九霖雖然不是衍生品交易的“明星操盤手”，但也是近年來的“明星企業家”。然而，這些“明星”最終成為國際金融市場上著名的“流氓交易員”。為什麽經常闖大禍的都是“明星”？這種現象對企業風險管理有什麽意義？對此，我們有必要思考另壹個問題，即如何理解風險的雙重性和管理“明星”風險。
論內部控制和風險管理的有效性
作為在國際金融中心新加坡上市的現代公司，作為少數獲準從事境外衍生品交易的國有企業，作為代表中國在國際能源產品市場的重要交易商，曹建立了較為完善的內部控制架構。不僅有風險管理委員會，還有專職風險經理和風險管理主管。對每個交易員的損失限額都有明確規定:任何損失超過20萬美元的交易都必須提交公司風險管理委員會評估；累計虧損超過35萬美元的交易，必須經過總裁批準才能繼續；任何導致50萬美元以上損失的交易將被公司內部控制系統自動關閉。據報道，曹只有65，438+00名交易員。即使按照10名交易員同時交易的最大虧損限額計算，全公司最大虧損也不超過500萬美元。但中航油最終的實際虧損達到了內控機制設定限額的65，438+000多倍，可見其內控機制和風險管理已經明顯淪為不折不扣的“花瓶”。
現代風險管理有兩個基本原則:壹個是自上而下的風險管理原則；第二個原則是風險管理是獨立的，並以良好的公司治理結構為基礎。前者認為風險管理是壹個自上而下的過程，強調公司高級管理層在風險管理中的首要責任。他們負責在整個公司從上到下推動風險管理。職位越高，權力越大，風險管理的責任也越大。更重要的是，高級管理層本身也應該成為風險管理的對象和重點。後者認為，在股東所有、經理經營的現代企業制度中，風險管理應獨立於承擔風險的經理和業務部門，獨立的風險管理部門應直接向代表股東利益的董事會報告。這是因為在市場中承擔風險的管理者可能會因為賺更多的錢而獲得更多的獎金，而損失將由公司(股東)承擔。這種不對稱的風險激勵使得管理者具有承擔高風險的偏好，自我控制風險的動力減弱。中航油總裁陳九霖在新加坡被稱為“打工皇帝”，年薪超過300萬美元，但他給公司造成的5.5億美元損失只能由公司股東承擔。因此，如果的風險管理體系能夠真正獨立於“打工皇帝”陳九霖，並將公司的風險承擔和虧損情況及時反映到董事會，曹的虧損將得到有效控制。當然，中航油董事會還必須符合良好公司治理的要求，為股東和公司整體利益服務。
曹風險管理的技術手段和體系最終成為“花瓶”。根本原因有二:壹是內部控制制度的失效，使得任何技術方法的有效性都失去了前提和根本保證；第二，衍生品交易從對沖風險的手段逆轉為投機甚至賭博的工具。曹事件充分說明了現代風險管理技術和方法的有效性是內部控制體系有效性的基本保證。認識到這壹問題，巴塞爾新資本協議在國際風險管理最佳實踐的基礎上，倡導內部評級等先進的風險量化方法，認可衍生產品等風險緩釋技術，同時提出了采用這些方法的制度條件，即必須具備完善的內部控制體系和操作風險管理體系。
對沖和投機的區別
投機和套期保值是市場經濟中兩種基本的風險交易行為，但它們在概念上有著本質的區別。前者的本質在於投機獲利，是交易者基於對某種產品價格走勢的預測，低價買入，高價賣出，以獲取投機獲利的基本策略。投機本質上是壹種受利潤驅使的冒險行為。套期交易的本質是降低甚至消除風險，是指交易者針對其他資產或業務(通常稱為基礎資產或目標資產)已經存在某種風險的情況，采取反向操作來抵消風險，從而將被套期基礎資產或業務的未來價值和成本控制在期望水平，通常稱為套期保值。如主營業務為進口航油的中航油公司，在國際油價高企時面臨進口成本上升的風險，因此有套期保值的需求，可以選擇購買石油期貨或看漲期權。壹旦油價上漲，通過購買石油期貨或期權實現的利潤可以抵消進口現貨石油的成本上漲。
雖然理論上套期保值和投機有本質區別，但實際操作中，兩者的區別往往只有壹步之遙，甚至模糊不清。套期保值是兩種交易的組合，抵消了套期保值交易和基礎交易的風險。如果基礎交易不存在，衍生交易就變成了以承擔風險、獲取收益為目的的投機交易。比如，如果不是為了對沖進口石油面臨的油價上漲風險，或者沒有對沖進口石油的需求，純期貨交易就是壹種投機獲利行為。在5%的保證金制度下，5.5億美元的虧損意味著曹氏衍生品的交易規模至少高達11億美元。以每桶50美元的強制平倉價格計算，這相當於中航油購買了3000萬噸燃油現貨。但實際上，中航油供應的91機場，全年的航油需求只有500萬噸。可見，曹的石油衍生品交易已經遠遠超出了套期保值的範疇，成為了純粹的投機行為。
投機和賭博是市場經濟中最混亂的概念和行為。他們的共同點是對風險的承擔和對利潤的追求。但前者通常被認為是市場經濟中正常的投資行為，以承擔風險換取收益。投機者作為投資者，追求的是理論上表現為風險溢價的利潤，即投資產品預期收益率高於無風險收益率的部分。但是，賭博本質上偏離了投資的範疇。賭徒追求的是某種缺乏科學投資分析的極限利潤。這個盈利目標只能靠運氣來實現，結果多半是輸了。
我們可以假設，在建立空頭頭寸的初始階段，曹也可能以投機的心態對世界石油市場的供求基本面和油價歷史數據進行必要的分析，得到油價下跌的預期。然而，隨著油價的上漲和虧損的累積，曹試圖擡高價格的賭博心理取代了最初的投資投機心理，甚至冒著被指控內幕交易的風險，以1多億美元的價格出售了15%的公司股份，以繼續維持其在巨虧狀態下的頭寸。此時，曹早已忘記了投資投機應遵守的風險管理規則，如分散風險、交易止損限額等。事實上，其石油衍生品的交易已經演變成壹場史無前例的“石油豪賭”和資金實力的對決。可惜它遇到的對手恰恰是資金實力雄厚、對抗經驗豐富的國際對沖基金。
衍生產品在風險管理中的作用
市場經濟本質上是壹種風險經濟，市場價格——包括商品、匯率、利率和股票價格——總是波動的，而衍生產品的基本功能是通過對沖風險為市場參與者提供對沖工具。衍生產品是壹把雙刃劍，可以用來套期保值降低風險，也可以用來投機獲利增加風險。在過去的二三十年裏，金融衍生品在世界範圍內的快速發展，主要得益於大型市場參與者在風險不斷增加的環境下的普遍風險管理需求，而不是少數市場參與者的投機獲利需求。在國際上，利用衍生品進行對沖風險和套期保值是普遍認可和鼓勵的，而利用衍生品進行投機獲利往往受到嚴格的限制和監管。隨著中國經濟的不斷開放和市場化，衍生品在中國經濟體系中的作用應該得到更多的關註。壹方面，隨著進出口貿易規模和國際投融資規模的不斷擴大，國際市場的價格風險、匯率風險和國際利率風險也在不斷增加。我們應該學會利用國際金融市場上的各種衍生品來管理這些風險，否則我們將在激烈的國際競爭中處於不利地位。另壹方面，國內市場對沖機制的缺失給投資者的風險管理帶來了日益明顯的局限性。近年來，市場上發展金融衍生品的呼聲日益高漲，加快發展衍生品市場已成為深化市場經濟的必然需求。