最近，中國債券市場出現了明顯的波動。165438+10月14日，反映債券價格的“中債總凈價指數”單日下跌0.62%，為2017年以來最大單日跌幅，隨後壹周，債券市場出現壹波快速下跌。Wind數據顯示，截至6月165438+10月21，過去壹周，在可統計的2983只基金產品中，包括短期純債基金和中長期純債基金，共有2632只出現了份額凈值下跌，占比8.23%，平均跌幅為4.16%。銀行凈值管理的理財產品中，有4059只從成立到11十月跌破凈值，占比11.78%；甚至在165438+10月21前壹周，有19396只凈值為負收益的理財產品，平均虧損0.42%，占比攀升至56.29%。
債券市場波動的原因
具體而言，債券市場的此輪大幅波動主要由以下五個因素推動:
1.理財產品的凈值化管理加劇了客戶對市場波動的敏感性。
2065438+2008年4月27日，中國人民銀行、銀監會、證監會、外管局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，即資管新規。2022年，資管新規過渡期結束並正式實施，銀行理財產品全面進入凈值化階段。
雖然股市也是按凈值管理，但是股票數量龐大，分散化程度高，導致股市結構復雜多樣，給股票投資管理者充分的定價空間。然而，債券市場不是這樣的。表面上看，長期債、短期債、利率債、信用債有區別，但本質核心點還是無風險利率的走勢。這就導致了債券市場定價權的自然分配:小經理和大客戶。先天不足，加上後天弱化，使得債券價格主要反映央行的流動性以及居民和企業的流動性偏好。因此，當客戶出現“贖回潮”時，債券產品的價格會受到很大影響。
截至2022年6月，部分大型資產管理機構主要是銀行理財子公司的底層資產以債券為主，近67.48%的資金配置於債券市場，其中信用債占比48.07%，以高等級信用債為主。14.58%的資金配置於同業存單市場，其中利率債占比5.19%。壹旦市場出現下跌趨勢，必然會出現“贖回踩踏”現象，短期債券、高等級信用債、同業存單的價格波動會更加劇烈。
2.流動性穩定，市場流動性偏好上升。
165438+10月15日，央行開展8500億元MLF(中期借貸便利)和172億元逆回購操作，中標利率與上期持平。雖然此次MLF沒有降息，且收縮仍在繼續，但自6月5438+065438+10月以來，央行通過PSL(抵押補充貸款)、科技創新再貸款等工具累計投放中長期流動性3200億元，完全可以覆蓋本輪1萬億元MLF的到期量。可以看出，央行將保持穩健的貨幣政策，嚴格控制貨幣供應量。
此前，我國居民活期存款占比呈持續下降趨勢，主要配置於銀行理財產品、定期存款或債券。隨著我國經濟形勢的好轉，居民流動性需求增加，定期存款逐漸轉為活期存款，導致理財產品贖回。此外，銀行理財產品凈值下跌引發投資者恐慌，形成“負反饋”機制，放大理財產品負債端的不穩定性，加劇贖回。
3.人民幣匯率貶值壓力限制利率下行。
2022年美國與中國的利差明顯加大，給人民幣匯率帶來貶值壓力。4月22日，中美利差由負轉正，迅速沖上3個百分點以上，創近十年來新高。按照最高收盤價7.32計算，今年以來人民幣對美元最大貶值幅度已達15.9%。最近壹輪貶值始於8月15，從6.73攀升至10月3日最高點7.32。截至6月165438+10月21，人民幣匯率反彈至7.1630。
考慮到美國這次通貨膨脹主要是需求端造成的，持續時間長，調整速度慢。美聯儲加息仍未結束，未來聯邦基金利率仍有上升空間，人民幣仍面臨壹定貶值壓力。在美國加息和海外加息的背景下，如果國內利率進壹步下調，降息預期加強，人民幣匯率很可能面臨較大壓力。因此，在人民幣貶值壓力較大時，央行降息空間有限，給債券資產價格波動帶來不利因素。
此外，隨著美聯儲連續加息導致通脹預期下降，市場人士預計美聯儲加息步伐可能放緩，全球風險偏好上升，股市將回暖。“股債蹺蹺板效應”會導致債券市場價格下跌，資金外流。
4.經濟前景的改善增強了風險偏好。
目前，對中國未來經濟形勢的預期變化是影響債券市場的更重要因素。前面提到的理財產品“兌付潮”和人民幣匯率的變化，最終還是應該著眼於經濟的發展。
從花旗中國經濟意外指數來看，中國經濟發展趨勢明顯好於市場預期。對利率的變動起到積極作用，不利於債券資產價值的上升。
具體來說，首先是“防疫二十條”出臺，國家進壹步優化疫情防控工作，不再判分密接，將密接管理由“7+3”弱化為“5+3”。這說明中國對防疫的追求更加科學準確和寬松，削弱了封鎖導致經濟停滯的市場預期。其次，“房地產十六條”的發布，強調“保持房地產融資平穩有序”、“積極做好“保本保物業”金融服務、“加大住房租賃金融支持力度”等16具體措施，有助於緩解房企項目交付和資金壓力，弱化2026年下半年以來房地產下行預期，5438+0。這兩大基本面利空因素對債券市場有壹定影響，催化債券資產價值下降。
5.債券市場的去杠桿化。
債券市場的投資者可以低利率回購借入的短期資金，然後買入收益率更高的長期債券，賺取期限錯配的利差，從而在債券市場中增加杠桿，提高收益。
從銀行間市場日均回購量與債券市值的比值可以看出，當前債券市場的杠桿率與2016上半年處於同壹歷史高位。說明債券市場的杠桿風險值得央行關註。2016下半年央行推高短期利率去杠桿債市，無疑可以復制到目前債市的波動中。壹旦央行開始去杠桿，警告債券市場不要閑置資金，通過期限錯配利差套利的投資者的利潤空間將迅速縮小，這將促進他們賣出債券來償還短期資金。因此，債券價格會大幅下降，短期利率會大幅上升，債券市場的杠桿最終會下降。
債券市場前景
未來3 ~ 6個月，債券市場有可能小幅波動，逐步企穩。債券市場的信心短期內可能難以恢復，但還是有壹些投資機會的。銀行理財等資產管理機構需要跟蹤宏觀經濟變化，優化資產配置結構，合理增加流動性資產比例，以應對流動性沖擊。
1.債券市場的杠桿在正確的軌道上。
6月165438+10月以來，DR007利率甚至低於央行7天逆回購利率，銀行間市場流動性過於充裕，導致投資者傾向於借入短期低息資金並延長期限，債券市場杠桿率大幅上升。經過央行近期的去杠桿操作，DR007利率和央行逆回購利率回歸到過去的正常區間。相信央行的去杠桿已經告壹段落，債券市場的杠桿已經回歸正軌，債券資產價格在短期波動後也能逐漸企穩。
2.美國貨幣緊縮預期降溫，市場情緒回暖。
美國的通貨膨脹和市場對美聯儲加息的預期有所下降。美元指數已回落至106附近，人民幣貶值壓力減小。央行加息維持匯率穩定的動力有所下降。此外，國內疫情開始出現反復跡象，再次加劇了經濟形勢的不確定性，影響了市場投資者的情緒。因此，短期利率不具備繼續上升的匯率驅動力。
3.謹慎樂觀和積極主動的政策態度。
央行在三季度貨幣政策執行情況報告中指出，“三季度我國經濟回升明顯，總體呈現回升向好態勢”，“我國構建發展新格局的必備條件較為充分，有效需求回升勢頭日益明顯，經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變”，“警惕未來通脹反彈的壓力”。可以預測，四季度央行將采取謹慎穩健的態度，更加關註通脹，不會超發貨幣，也不會搞“大水漫灌”。債市穩定後，很難回到今年上半年的狀態。
4.中長期協調的財政和貨幣政策。
中國共產黨第二十次全國代表大會報告指出，“要加強財政政策和貨幣政策的協調”。展望2023年，中國經濟將逐步中速回暖，運用擴張性財政政策刺激經濟、擴大需求是常用的政策手段，這也需要貨幣政策工具進行總量和結構的調整。因此，2023年貨幣政策不會持續收緊，而是會略有放松，保持合理的低利率水平以促進財政政策工具更好地發揮作用，從而刺激經濟平穩發展。2023年債市有望進壹步回暖，但能否恢復如初仍需持續關註。
(譚為中央財經大學金融學院教授，何家鈺為中央財經大學金融學院碩士研究生。本文得到國家社科基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識別與防範研究”)的支持