周轉效率:從供應鏈布局來看，乳業上遊養殖資金投入大，周期性強。伊利通過搭建體外畜牧平臺和嵌入式合作模式，既保證了奶源的穩定供應，又有效兼顧了上市公司更輕的資產和更快的周轉；
股權機制:伊利股權分散。15後，通過壹系列激勵措施實現了管理層與員工的高度捆綁，不斷設定清晰的戰略目標，如全球前五、前三等，執行力之強領先同行。
過去幾年，乳業格局並不清晰。伊利加大投入搶占份額，主要增長引擎常溫酸奶投入較多，飲料業務戰略布局也造成虧損，使得凈利率從高點10%下降到8%以下。但目前的格局已經清晰，競品的利潤需求已經明顯體現，伊利的增長引擎已經從酸奶轉向白奶，戰略重心已經放在高毛利率的奶粉業務上，飲料則轉向尋求與乳制品的協同，有望減少虧損。過去幾年壓制利潤的因素有望得到明顯改善，預計中期凈利率有望回到10%左右。從年度來看，近期疫情有所反復，但全國乳企跨區域、跨品類的空間充足，預計疫情對基礎白奶產品需求影響有限。伊利壹季報的低基數和高彈性，奶價上漲催化全行業層面的價格上漲，奶粉業務好轉後的加速增長，不僅有望成為年內的持續催化劑，也是凈利率提升的基礎。
伊利:輕資產實現經營杠桿平衡，直控終端渠道高效運營。
供應鏈層面，乳品產業鏈長，上遊奶牛養殖行業高度分散，原奶價格周期性波動。乳制品產業鏈長，上遊奶牛養殖業高度分散，乳制品加工業相對集中。2019年，乳制品行業的牛奶產量約占國內原奶產量的45%，因此下遊加工企業對上遊養殖企業有較強的議價能力。同時，受奶牛兩年左右的生長周期影響，原料奶產能調整滯後於需求，在供需錯配下，奶價出現周期性波動。
伊利和蒙牛乳業均采用專業合作社和參股上遊牧場企業的原料奶采用模式，不直接經營合並資產重、周期性強的牧場養殖業務。
伊利、蒙牛參股上遊大型牧場企業；
伊利依托尤然牧業搭建體外牧場平臺，尤然牧業在2016發表後繼續擴大牧場布局。目前已成為全球最大的原奶供應商，其中伊利占其原奶銷售額的90%以上。
2007年，牛奶價格大幅波動，伊利成立了全資子公司尤然牧業。2008年三聚氰胺事件後，全行業加大對上遊奶源的布局，大規模牧場建設，加強奶源管控。但2065 438+04-2065 438+05，國內原奶價格大幅下降，環保、飼料進口依賴等問題凸顯，牧草企業全線虧損。所以在2015年末和2016年初，原料奶價格疊加向下。為解決尤然牧業擴張的資金需求，伊利先後通過尤然牧業外資股東增資、尤然牧業股權轉讓、員工調整股權結構等方式，將尤然牧業從餐桌上剝離，但仍為其控股股東。
2019以來，原奶價格步入上行通道，低溫奶出路逐漸增多。乳企紛紛加大上遊奶源布局。尤然牧業通過並購賽科之星等牧場企業，加快自有牧場建設，不斷擴大原奶產能，現已成為全球最大的原奶供應商。同時，伊利尤然牧業簽署協議，承諾至少向伊利供應70%的原奶，如果伊利同意，可以購買剩余的30%原奶。2017-2019年，伊利實際收購原料奶量在90%以上，2020年上半年達到96.1%。
得益於合理的股權結構安排和嵌入式服務模式，伊利在奶源保障和經營杠桿之間實現了有效平衡。同時，上市公司資產輕，固定資產/營收處於行業代表性末端，固定資產周轉率遙遙領先行業。
渠道端，伊利采用直控終端模式，對終端控制力強，運營效率高，渠道持續下沈；同時，伊利向經銷商提供融資支持和供應鏈金融，進壹步加強利益協同。
受益於更好的渠道控制，伊利的營收周轉率大幅領先行業。伊利的存貨周轉率在行業平均水平以上，預計主要是由於公司業務以常溫奶為主，保質期比低溫奶長。
伊利經銷商壹年周轉6次以上，正常情況下庫存水平維持在10到20天，實現高效運轉。
“世界永遠是平衡的，不存在不平衡。因此，理論上，生產和銷售也總是平衡的。產銷好像不平衡，肯定是因為有些地方存在壹些交易成本。能夠發現這些交易成本存在於哪裏，是什麽樣的交易成本，並想出聰明的邏輯來降低這些交易成本的企業，可以將降低的交易成本轉化為自己的租賃價值(收入)，並從中獲利，最終反映到自己的股價上。
如果投資者可以通過分析財務報表，在股權市場上找到這些比別人更早成功降低這種交易成本的企業，就可以在它們的股價還比較低的時候買入並持有，等待它們的股價回歸到正常的估值水平，從而共同獲利。"
優質公司往往凈資產收益率水平較高，即定價能力較高，綜合成本較低，或周轉效率較高。除了品類之間商業模式的差異，以上主要取決於公司自身的品牌潛力和供應鏈管理能力。
再看食品飲料行業龍頭，茅臺凈利率處於頂峰，雙匯、伊利換手率行業領先，農夫、海天、賀飛均盈利高效，從而實現了25%以上的ROE水平。
食品飲料行業龍頭的ROE、凈利率、換手率(2015 ~ 2019平均)；
氣泡大小代表ROE水平，橫軸是凈利率，縱軸是總資產周轉率，排除重復；由於數據的可獲得性，農戶的財務數據為2017年至2019年的平均值。
(二)、成長潛力:龍頭企業在破發時代的存量。
目前行業已經進入存量時代，份額提升、產品升級、品類擴張是龍頭企業破局之道，而擁有強大的消費者洞察和運營能力是優秀企業實現突破的基礎。
伊利股份:所有乳制品常溫健康，成長空間層層打開。
2019年，伊利實現營收902億元，常溫奶在渠道研究中的占比在70%左右。早期常溫奶得益於突破銷售半徑限制，實現了快速增長。但隨著人均液態奶銷量逐漸接近發達國家水平，增量空間相對有限，調整行業增速也相應回落。在這方面:
壹方面，伊利憑借品牌和渠道優勢，實現了份額的穩步增長。17之後，乳業雙雄伊利、蒙牛雙雙提出千億收入目標，在收入目標的指引下，全面收割常溫市場份額，區域乳企被迫加速退出常溫市場。由於伊利線下市場布局領先於蒙牛，依托安慕希和金典兩個單品，近年來幫助其份額增速超過蒙牛，領先地位進壹步加強。20年初，新冠肺炎疫情突然爆發，伊利股份實現了份額的逆勢增長。19年末常溫奶市場份額達到37.7%，20年三季度末達到38.7%，創歷史新高。
2019年，伊利常溫奶收入占比70%左右:
伊利常溫奶市場份額持續提升；
另壹方面，伊利把握住了高端液態奶的產業趨勢，常溫發動機在19之後逐漸從酸奶切換到白奶。隨著乳制品消費從基礎白奶升級到乳飲料、常溫酸奶、高端白奶，伊利高端產品節奏把握精準，常溫高端產品占比從13年的30%提升到50%以上。其中包括:
常溫酸奶:從14推出至今，安慕希已經由19成長為200億級單品。但隨著體量的增加，同樣的增幅意味著更高的絕對增幅，因此未來也將面臨增速的階段性下滑。常溫酸奶的高盈利仍將創造大量現金流，反哺伊利低溫健康飲品等新興業務的擴張，支撐戰略轉型。常溫白奶:伊利從18開始逐步加大白奶的差異化布局，19之後明顯加大資源傾斜，豐富了高端金典產品矩陣(脫脂系列、雋山奶系列等)，並推出了中檔白乳濃縮系列。疫情下，消費者對基礎營養的需求明顯增加，對白奶的需求明顯增加。順應趨勢，伊利計劃於21年推出金典濃縮乳、金典A2乳、珍濃縮高鈣乳等新品，進壹步細化分工，穩步提升常溫奶市場份額。
因此，預計隨著增長引擎的逐步切換，常溫高端紅利仍將釋放，有望支撐伊利未來至少三到五年的持續增長。
在疫情下，消費者對基本營養的需求顯著增加:
在常溫奶主業不斷加強的基礎上，伊利抓住國內奶粉紅利窗口，堵住了低溫奶熱潮的軌跡，擴大了所有乳制品，強化了中期增長的確定性。
低溫奶的景氣度較好，但消費者仍需培養，行業盈利模式仍在探索中。目前伊利主要關註卡位:
2015以來，巴氏奶和低溫酸奶行業均保持高位數增長，景氣度好於常溫奶。在此背景下，伊利加大了低溫布局，但考慮到低溫奶的消費者需要培養，盈利模式仍在探索中，目前主要以卡位為主。
隨著未來低溫種植的發展和冷鏈水平的提高，如果伊利低溫的利潤水平有明顯提升，那將是伊利大力低溫的時候。