近代中國貨幣市場混亂，以白銀為基礎的流行貨幣有銀幣、銀錠、大銀條、以白銀計價的紙幣等多種貨幣形式。到20世紀60年代末，大約有22億枚中外銀幣在中國市場流通。西班牙和墨西哥的銀幣成為貿易的標準貨幣。
此外，港、日、英、美、法都鑄造過銀幣，中國中央和地方政府也在鑄造自己的楊龍，但影響力不及西班牙銀幣。比如美國銀幣雖然純度比西班牙和墨西哥銀幣好，但是流通時需要降價銷售。
為了說明西班牙銀幣的強勢地位，研究人員首先測量了不同銀幣的溢價。作者區分鑄造溢價和鑄幣溢價。前者是指銀幣的市場價值超過其作為白銀的價值，後者是指以上海規元表示的銀幣價值與經過匯率調整的銀幣價值之間的差額(上海規元是壹種虛擬的白銀，可以兌換成壹定數量的純銀)。這兩個指標代表了貨幣市值超過含銀量的程度。
本文作者收集並計算了《華北新聞》中銀幣價值的月度和年度數據。通過分析發現，西班牙銀幣在1870-1890中間溢價達到30%左右。如果考慮到白銀從上海運到紐約的成本約為2.5%(倫敦是當時的金融中心；上海到紐約的距離大於上海到倫敦)，保費大大超過運輸成本。
換句話說，如果西班牙銀幣熔化後運到倫敦出售，其價值遠低於中國的銀幣。如圖1，西班牙卡洛斯銀幣溢價遠高於中國上海規元。
西班牙銀幣為什麽會有這麽大的溢價？研究人員考慮了以下假設。首先，銀幣溢價是因為西方需要他們購買中國的產品，所以中國的商品需求越大，西班牙銀幣溢價越高。溢價與中國出口需求正相關(假設1)。
筆者認為，國際白銀價格也可以用來代表中國商品的出口需求。因此，按照上述邏輯，銀幣溢價也與國際銀價正相關(假設II A)。但由於中國使用銀本位制，銀價的提高會提高中國產品的出口價格，減少中國商品的國際需求，所以銀幣溢價與國際銀價負相關(假設II B)。
當中國的出口增加時，對各種硬幣的需求就會增加。銅幣和銀幣起著同樣的經濟作用，所以鑄造溢價會與上海銅幣價格正相關(假設3 A)。但由於我國銅幣與銀幣的替代關系，我國銀幣價格與上海銅幣價格負相關(要麽“銀貴錢賤”，要麽“錢貴銀賤”，假設三B)。
如果考慮動態關系，出口貿易與銀幣溢價的關系有兩種可能。壹種可能是貨幣市場反應更快，銀幣的升水預示著中國出口需求的變化，所以升水先於出口變化(假說4A)。另壹種可能是出口需求的變化推動了保費的變化，所以保費的變化是在出口變化之後(假設4 B)。
在近代，鴉片是銀幣的替代品，用來交換中國產品。因此，鴉片貿易規模與溢價負相關(假設5 A)。但鴉片貿易也可能與銀幣溢價正相關，因為鴉片收益用於購買中國產品，增加了對銀幣的需求(假設5 b)。
根據文獻記載，中國絲綢需求的增長帶動了西班牙銀幣的需求，因此西班牙銀幣的鑄幣溢價與中國絲綢產品出口正相關(假說6)。
為了檢驗上述假設，筆者綜合了北華捷豹的銀幣價格數據中的白銀貨幣數據，以及國內外的經濟指標，包括英美兩國的股指、美英兩國的進出口額、英國國債代表的國際長期利率、中國的海關數據等。
通過線性回歸和VARs方程，研究者檢驗了上述假設。研究人員發現，上述假設都缺乏足夠的證據，在改變測量指標時會對結論產生較大影響。
更穩定的關系是，中國出口與墨西哥銀幣溢價正相關(假設1)，中國對外貿易在墨西哥銀幣溢價變化之前發生變化(假設4 b)，而不是相反(假設4 a)。其他假設沒有穩定的支持。
例如，在使用月度數據的分析中，結果支持假設II A(白銀價格與銀幣溢價正相關)，而在使用年度數據的分析中，支持假設II B(白銀價格與銀幣溢價負相關)。此外，使用鑄造溢價或鑄幣溢價也會影響數據的表現。
筆者認為，鑒於上述結果(現有假說不能很好地解釋外國銀幣的溢價)，我們需要用其他因素來解釋外幣的巨額溢價，包括投資者的感性和非理性決策對貨幣市場的影響。另壹個可能的解釋路徑是文化和心理因素。對於混亂的現代中國來說，不斷增長的外國政治和經濟力量可能會影響外幣的溢價。