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摘要：
從雙循環、碳減排視角，能源安全、清潔化轉型將成為“十四五”規劃中的重點內容。2020年9月，中國領導人首次向全世界宣布“中國二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，，努力爭取2060年前實現碳中和。”
十四五規劃疊加全球碳減排和能源政策加持下，光伏行業的成長道路漸趨清晰；光伏行業實現平價後，估值空間將進壹步打開。
本文將對光伏產業鏈和核心環節龍頭的投資價值進行解讀。
2019年，我國非化石能源占壹次能源消費總量比重為15.3%，以2025年達到20%為核心假設測算，光伏行業未來成長空間測算大致如下：
2021-2025E 光伏 + 風電年發電量的平均增速為 14.9% ；
2021-2025E 光伏累計裝機 CAGR 為 18.9% （年均新增裝機 67.4GW ），累計裝機 將至 581GW 。
當前光伏行業的發展趨勢主要是：單晶替代多晶、組件集中度高、雙面雙玻滲透率提升、逆變器加速出海。光伏制造板塊整體業績表現較好，矽片、組件、光伏玻璃、膠膜、逆變器等環節的頭部企業在上半年取得了較高的業績增速，電池片、背板等環節的業績表現相對偏弱。
光伏產業鏈的重點環節包括：矽料、矽片、電池片、組件、逆變器和運營商。
以下我們從2020H1數據來分析各指標排名靠前的環節和公司：
從總市值看，目前市值處於第壹梯隊（超1000億）的有2家：隆基股份、通威股份。市值第二梯隊（500億-1000億）的有5家：信義光能（港股）、中環股份、福萊特、福斯特和晶澳 科技 。
從PE來看，當前估值較低的主要集中在組件和運營商環節，PE不超過30倍（排除負數）的公司有：太陽能、林洋能源、東方日升、晶科能源、晶科 科技 、晶澳 科技 。
從收入規模看，2020H1營收規模超百億的公司有5家，依次是隆基股份、通威股份、晶科能源、天合光能和晶澳 科技 ，主要集中在矽片和組件環節。
扣非歸母凈利潤規模排名前五的公司是：隆基股份、信義光能、通威股份、晶澳 科技 、晶科能源（美股）。
毛利率較高的環節主要集中在矽片（耗材）、組件環節（玻璃）和運營商，排名靠前的公司有：金博股份、太陽能、美暢股份、帝爾激光、信義光能。
凈利率較高的主要有矽片環節（耗材、設備、矽片）和電池片環節、運營商，代表企業有：金博股份、美暢股份、帝爾激光、信義光能、太陽能和隆基股份。
凈資產回報率（ROE）排名靠前的公司有：美暢股份、隆基股份、金浪 科技 、中信博、帝爾激光。
從2020H1同比增速來看，營收同比增長最快的是上機數控、京運通、林洋能源、錦浪 科技 、中來股份；歸母凈利潤增長最快的是錦浪 科技 、京運通、天合光能、晶科能源、中信博、隆基股份。
接下來，我們對最具投資價值的光伏產業鏈重點環節進行分析。
1. 多晶矽：價格明顯上漲，有望迎新壹輪擴產浪潮
2020上半年，以通威為代表的頭部矽料企業毛利率水平呈現明顯提升。從四家頭部企業橫向對比來看，通威2019年產量迅速增長，超過大全新能源，成為當前國內產量最高的多晶矽企業。
7月以來，受新疆新冠疫情以及生產事故等因素影響，多晶矽供需趨緊，價格明顯上漲，下半年多晶矽企業的盈利水平有望明顯提升。從新增供給看，短期新增供給有限，2020下半年到2021年有望維持供需整體偏緊的狀態。
展望未來，多家企業提出了新的擴產計劃：通威樂山二期和保山壹期項目合計超過8萬噸產能預計將於2021年建成投產；大全新能源正在尋求科創板上市，募投項目包括3.5萬噸的新建產能；保利協鑫宣稱首期5.4萬噸顆粒矽項目已正式開工。因此，國內多晶矽產業有望迎來新壹輪的擴產浪潮，進口替代以及國內落後產能的替代將持續演繹。
2. 矽片：下半年單晶矽供需趨寬松，盈利環比或將下降
整體看，上半年矽片企業盈利水平同比提升，根據當前的矽片和矽料價格，下半年單晶矽片盈利水平可能環比下降。
傳統的單晶矽片巨頭2020年產能規模亦大幅擴張，預計隆基、中環、晶科三家2020年底的合計產能規模接近150GW，晶澳亦計劃在曲靖經濟技術開發區建設20GW單晶拉棒及切片項目；隨著參與者的增加以及單晶矽片產能的大幅擴張，預計後續供需漸趨寬松。
3. 組件：龍頭集中度顯著提升，垂直壹體化是大趨勢
2020年上半年，組件行業集中度明顯提升，在需求端受新冠疫情影響下，行業集中度提升的趨勢較為明顯，在需求端受新冠影響的背景下，頭部的組件企業出貨量或銷售規模呈現了較明顯的增長，晶科、隆基、天合、晶澳和阿特斯等前五大組件企業上半年的組件銷量達30.9GW，同比增長約42%，其中隆基的增幅最為明顯，上半年出貨量躍居全球第二；根據出貨量計劃，2020年，隆基和晶科出貨量有望接近20GW，晶澳有望達到15GW，阿特斯出貨計劃11-12GW。
從盈利水平看，晶澳 科技 的毛利率水平領先，且近年來逐年提升。 估計隆基的組件壹體化毛利率也處於高位；整體看，擁有較為均衡的矽片、電池、組件垂直壹體化產能的組件企業在成本端具有壹定優勢，目前主要的頭部組件企業尋求提升電池、矽片自主供應比例。因此，組件環節的競爭門檻可能將提升，頭部企業在品牌、規模和垂直壹體化產能布局等方面均占優，從而形成品牌優勢和成本優勢，未來頭部企業的市占份額有望持續較快提升。
綜上，光伏產業鏈中景氣度較高的環節主要有：
矽料環節 ：短期新增供給有限，2020下半年到2021年有望維持供需整體偏緊的狀態；後續國內多晶矽產業有望迎來新壹輪的擴產浪潮，進口替代以及國內落後產能的替代將持續演繹。龍頭企業： 通威股份 。
矽片環節 ：隨著參與者的增加以及單晶矽片產能的大幅擴張，主要設備企業受益；後續單晶矽片供需漸趨寬松，隆基的競爭優勢依然明顯；隨著光伏裝機規模的增加，主要耗材金剛線和碳基復合材料的需求都有望持續增長，且競爭格局較好。龍頭企業： 隆基股份、晶盛機電、美暢股份 。
組件環節 ：組件競爭門檻可能提高，頭部企業有望形成品牌和成本優勢，未來頭部企業的市占份額有望持續較快提升。光伏玻璃和膠膜競爭格局較好，未來受益於光伏需求穩定增長，且玻璃環節受益於雙面雙玻組件滲透率的提升。龍頭企業： 隆基股份、晶澳 科技 、福萊特、福斯特 。
參考資料：
20201011-光大證券-光大證券光伏行業系列專題報告二：從雙循環視角看“十四五”的光伏產業
20200930-平安證券-平安證券電力設備行業動態跟蹤報告：光伏產業鏈格局梳理，把握細分景氣環節
本報告由九方智投投資顧問歐陽健(登記編號: A0740619070001)撰寫，本文所涉個股僅為案例分析，不作為投資建議，據此操作風險自擔。