我覺得這樣的評論不是沒有片面性和偏頗，對創業者的選擇，對私募基金的運作和特點都存在誤解。我認為，對蒙牛事件的評論應該基於對該事件具體情況的深入調查。更重要的是，國內投資界和政府應該從這個案例中得到相應的啟示，致力於構建更有利於中國本土企業成長的金融環境，而不是停留在對海外投資機構片面質疑的層面。
作為壹個商學院的教授，我對蒙牛私募案例進行了深入的研究，對蒙牛私募投資人、上市中介、高管團隊進行了大量的訪談。我不妨以這個案例為參考，談談我對中國私募股權投資市場的看法。
摩根和CDH是如何進入蒙牛的？
按照蒙牛的說法，他們成立之初就想成立壹家股份公司，然後上市。除了早期通過原始投資人投入部分資金外，蒙牛在私募之前基本沒有大規模融資。如果要抓住乳業快速發展的機遇，建設遍布全國的產銷網絡，蒙牛對資金的需求很大。
對於蒙牛這個名不見經傳的民營企業和重品牌輕資產的商業模式來說，銀行貸款當然有限。
從2001開始，他們開始考慮壹些上市渠道。首先，他們研究了深圳創業板，當時傳言要建立創業板，但創業板還沒做出來，這個想法就被擱置了。與此同時，他們也在尋找a股上市的可能性，但對於蒙牛這種當時沒有任何背景的民營企業來說，去a股上市可能需要幾年的時間，蒙牛根本等不起。
他們也嘗試了私人融資。但國內某知名公司考察後，告知蒙牛團隊，他們必須要求51%的控股權，蒙牛不同意；另壹家大企業準備投票，卻被蒙牛的競爭對手說服了；還有壹家上市公司，本來打算投資蒙牛，結果因為壹把手突然調任某市市長而擱置。
2002年初，股東會和董事會都同意在巴黎百富勤的指導下到香港二板上市。為什麽我上不了主板？因為當時蒙牛歷史短，規模小，不符合主板的要求。此時，摩根士丹利和CDH(私募基金)通過相關關系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。會後摩根等人建議不要在香港二板上市。眾所周知，除了少數公司，香港二板流動性差，機構投資者普遍不感興趣，企業再融資非常困難。摩根和CDH建議牛根生團隊引入私人投資者，資金到位，幫助企業成長和規範，並在壹定程度上直接到香港主板上市。
牛根生是壹個精明的企業家。他就摩根和CDH的私募建議咨詢了許多專家，其中包括準備在香港第二板上市的百富勤朱東(現任其執行董事)。眼看手頭的肥肉就要被私募搶走了，朱冬很專業的給牛根生客觀的建議。他認為定向增發後去主板是可行的辦法。(其實朱冬在此之前就已經向蒙牛提到過香港主板的優勢。這是對私人投資者的極大支持。
私人投資者給蒙牛帶來了什麽？
我覺得除了錢，摩根等私人投資者給蒙牛提供了兩個增值服務。
首先，私人投資者已經為蒙牛上市做好了準備。摩根等人進來後，幫助蒙牛重組了企業的法律架構和財務架構，幫助蒙牛在財務、管理和決策流程上實現了規範化。就董事會的決策而言，用蒙牛管理層自己的話說，在私募進來之前，大家經常會提出不同的意見，進行激烈的討論。但投資人進來後，討論問題的方式更恰當，投資人問的問題也因為看到的企業更多而更尖銳。投資者有效地利用了他們對重大決策的否決權。比如蒙牛曾經認為偏離主業的壹個提案，就被私人投資者勸阻。幫助企業設計壹個清晰的可以看好股市的商業模式，是私人投資者的貢獻之壹。需要指出的是，並不是所有的企業創始人都願意接受這樣的標準化和變革。
此外，蒙牛在香港上市的全過程主要由私募基金主導。蒙牛管理團隊深知私募基金與其利益壹致，有其不具備的專業能力，所以對摩根等人的操作相當開放。私募基金的品牌和對蒙牛的投資，讓股市的機構投資者更放心。
多年的金融研究證明了這壹點。當高質量的風險投資基金或其他私募股權基金在壹家公司上市前進入該公司時，該公司的上市過程將更加穩定、順利和成功。私人投資者是股票市場中公司和最終機構投資者之間的橋梁。的確，最近私人投資者退出蒙牛時出售的股權被壹批國際壹流的機構投資者接手，為蒙牛未來的再融資打下了良好的基礎。
除了推動蒙牛上市，摩根等私募股權品牌也幫助提高了蒙牛的可信度。也有助於蒙牛獲得政府支持和其他資源。此外，對於早期飽受非正式競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌也能帶來壹些政治上的支持和保護。可惜中國的民營企業需要外資的參與，得到政府的支持和保護。
摩根士丹利的品牌很重要，但這還不夠。要想把壹個有中國特色的企業帶到海外上市，外國投資者除了能力和信譽之外，還需要對中國的法律和國情有深入的了解，並能通過各種技術手段解決與公司溝通、談判和信任上的各種困難。從蒙牛團隊的感受來看，他們認為CDH CEO焦震在解決這些問題上起到了極其關鍵的作用。
在融資過程中，摩根的品牌是蒙牛最大的吸引力。不過值得壹提的是，摩根作為投行的黃金品牌，對蒙牛的幫助並不大。換句話說，品牌好的投行不壹定是好的私人投資者。國內部分企業家心中可能存在壹個小誤區:中國企業和中國企業家壹直覺得上市是對人的需求，企業長期在a股的融資環境下尋求投行。其實這個道理在美國和香港都講不通。在海外，只要妳企業質量好，能吸引投資者，來找妳的就是投行。我們很難核實摩根等海外投行是否利用了國內企業家頭腦中的這種誤解，在談判中抓住了他們上市的訴求，從而使談判對他們有利。但摩根等投行確實在中國私募市場將自己的投行品牌效應發揮到了極致。
蒙牛被廉價出售了嗎？
我認為，要判斷蒙牛是否被廉價出售，有兩點應該明確:
首先，價格是由當時融資市場的供求關系決定的。牛根生等蒙牛團隊盡了最大努力。談判過程相當漫長。據我所知，牛根生幾次起身不再說話，壹直保留著聯系其他投資人的權利。可見雙方在價格問題上都下了很大功夫。最後摩根等人以9.5倍左右的價格(融資後計算)買入蒙牛股份，這在當時傳統行業的私募融資市場並不算低。對此，我們不妨這樣看。如果牛根生當時能以更高的價格和更好的方案吸引到更多合適的投資者，他們肯定願意高價出售。可以說9.5倍的市盈率是當時企業私募市場供求關系的反映。
如果覺得今天外資確實賺多了，根本原因是國內資本市場沒有發展好，蒙牛在本土融資失敗，只能考慮有限的對中國傳統行業感興趣的外資私募基金。然而，這種情況正在逐漸改善。在蒙牛之前幾年，有投資者以4倍或6倍的市盈率進入中企。私募投資蒙牛成功後，國際私募基金對中國傳統民營企業更感興趣。現在壹個好的傳統民營企業想融資，很容易面臨幾個好的國際私募基金的選擇，市盈率也提高了。所以從這個意義上來說，應該感謝蒙牛的案例，它的成功吸引了更多的資金進入中國市場參與競爭。
至於“對賭合同”，據我所知，是私募股權投資中常見的手段。其作用是鼓勵管理層在談判時做出更客觀的預測，融資後更加努力。不值得大驚小怪。
第二，賣的便宜不便宜，不能只看事後的表現。對於私人投資者來說，每個項目都有壹定的風險。蒙牛只是他們成功的壹個例子，還有其他項目遠沒有他們成功，甚至完全不成功。而且，即使在蒙牛，私人投資者也承擔著很大的風險。比如，如果蒙牛中毒危機惡化，私人投資者幾乎血本無歸。現在大家看到摩根等人通過蒙牛獲得巨額回報，認為他們的股份太低，對管理層太苛刻。這個論點不符合邏輯。
更重要的是，我覺得投資人和融資人的共贏才是最完美的結果。在蒙牛的案例中，私人投資者的投資回報率確實達到了500%，但牛根生團隊等原始股東拿到了5000%。
我不認為摩根等投資者賺得太多，但我認為中國的投資者壹直賺得太少。壹些國內金融家在a股或私募股權市場融資之初，並不打算讓投資者賺錢。在中國，被企業“騙”走風險投資和直接投資的故事少嗎？為什麽沒有人寫這樣的故事？現在投資人賺了錢，就會被質疑。這不是本末倒置嗎？
本地投資者的競爭劣勢
其實，作為壹個學者，我認為比蒙牛是否被廉價出售更值得追問的是，蒙牛為什麽竭力吸引這樣的投資條款。換句話說，為什麽國內投資者沒有吃掉蒙牛這塊“肥肉”？值得壹提的是，蒙牛不是唯壹壹家。很多成功的民營高科技企業在IPO後都取得了很高的投資回報，而且大部分都被國外投資者獲得，比如盛大、百度等。根本原因是本地投資者在與海外投資者競爭時有兩大劣勢:
第壹，本土投資者對於想要海外上市的企業來說，還缺乏壹個好的品牌、經驗和信譽，所以他們給企業帶來的增值服務有限，企業對他們的信任也有限。我想在這裏強調壹點，投資的過程其實是壹個管理層和管理層相互信任的過程。投資過程中有很多法律和財務上的細節。這方面，管理層和管理層的信息是不對稱的，前者更清楚。例如，當時摩根士丹利和CDH表示，為了將來紅籌股上市，蒙牛需要通過壹系列法律重組將其股權放在國外。蒙牛內部存在壹些擔憂和疑慮。他們團隊都是本地的，當時對私募也不太清楚。但牛根生說，摩根是世界聞名的百年老店，我就不信它會為了我們那點小錢騙我們，毀了他們自己的品牌。那麽，國內很多投資機構的口碑和平臺都壹樣嗎？
第二，我們國內的投資者只能在中國的法律環境下經營。由於外匯管制、法律制度不完善、投資工具不靈活、雇主權益保護不到位等原因，國內投資受到了相對限制。海外投資者可以用完善的海外法律“拉”出“玩”企業，保護企業利益，創造各種良好的激勵機制。
所以本地投資者和海外投資者競爭的起點是不公平的。但我們應該責怪摩根賺了太多錢嗎？牛根生該不該被指責賤賣？應該怪的是，我們國家的法制和金融市場發展太落後了。最終，國內資本市場未能滿足企業成長對資金的需求。如果政府更積極地發展國內金融市場，如果國內能夠加強對投資者權益的保護，使越來越多的投資者願意投資我們的企業，中國企業的融資將變得更加容易和公平。否則，幾年後，我們將看到更多的“肥肉”被外國投資者吃掉。當時，人們不應該對這個結果感到驚訝。
來源:中國企業家作者:黃明