整體經濟周期下行或者景氣發生切換，是抱團瓦解的兩個重要觸發條件。
反者道之動，任何極端的抱團終有瓦解的那壹天。
辛醜牛年春節剛過，A股市場風格突變。此前的抱團股紛紛重挫，在截至2月24日的短短5個交易日內，高度抱團的食品飲料板塊大幅下跌了近14%。這會是又壹次“假摔”嗎，還是抱團股真正瓦解的開始？
本輪消費抱團，始於2017年的高景氣，2020年的疫情把這種抱團推向高潮，估值溢價已經遠超合理水平。各種關於抱團的概念性故事層出不窮，賽道論成為市場津津樂道的主題——看估值、看業績早輸在了起跑線，選對賽道才能躺贏。
華爾街沒有新鮮事，本輪抱團的壹些典型特征，在過往的抱團中都曾反復出現。A股 歷史 上的那些抱團都是如何瓦解的呢？美股“漂亮50”的衰落又有哪些啟示？
抱團的瓦解壹般有三種類型：
第壹種類型是，整個經濟和市場周期下行，系統性風險讓抱團瓦解，比如2008年全球金融危機令金融地產抱團瓦解、2018年中美經貿關系緊張市場系統性下跌令消費抱團中斷、上世紀70年代美國“漂亮50”抱團也是因經濟周期下行而終結。
第二種類型是，估值過高導致抱團自身的脆弱性加強，抱團從自身內部瓦解，比如2015年信息 科技 和互聯網的抱團。
第三種類型是，抱團板塊已經不具有絕對和相對的景氣優勢，資金紛紛遺棄原有抱團板塊，去追逐新的高景氣領域，導致抱團瓦解。2010年金融地產抱團的瓦解、2012年消費抱團的瓦解，都是由於高景氣的消失。
本輪消費抱團的瓦解，很可能會來自於第三種類型。在後疫情時代的2021年，全球經濟和中國經濟都將迎來高增長，“再通脹”預期升溫，此前受疫情沖擊嚴重的順周期行業都將迎來爆發性的增長；相比之下，消費的景氣度就變得相形見絀了。追逐高景氣度是資金的天性，自然會從消費中撤離，抱團也就瓦解了。
1月下旬，《證券市場周刊》發起的“遠見杯”預測調查顯示，機構們對2021年中國GDP（不變價）增長的預測中值為8.9%，增速將比2020年大幅上升6.6個百分點。1月份最新的IMF《世界經濟展望》預測，2021年全球GDP將增長5.5%。
抱團下的極端分化行情
2021年以來，A股火爆異常。截至2月17日，滬深300上漲11.4%，創業板指上漲15.1%，上證綜指也上漲5.2%，而且，絕大多數交易日滬深兩市成交量都突破了萬億元，呈現壹幅牛市景象。
巨大成交量和指數大幅上漲的背後，卻是抱團的進壹步加劇，而大多數股票表現並不如人意。
其壹，大概有壹半的行業2021年是下跌的。只有休閑服務、化工、食品飲料、電氣設備、銀行和農林牧漁6個行業的漲幅超過了滬深300，絕大多數的行業漲幅都弱於滬深300，甚至有近壹半的行業2021年還是下跌的。
其二，75%的股票2021年是下跌的。在約4200家上市公司中，只有1000家2021年實現了上漲，75%的股票2021年是下跌的。全部個股漲跌幅的中位數是-10.3%，也就是說，如果隨機買股票的話，運氣也比較平均，2021年以來大概率會虧10%。
春節前這種抱團的極端分化行情，只是過去幾年機構長期抱團消費的壹個縮影。
這壹輪消費抱團始於2017年。此前的消費板塊（尤其是食品飲料板塊）沈寂了多年，在2015年的大牛市中又是信息 科技 和互聯網等唱主角，任何前瞻性的預判恐怕也很難預知消費會再次成為抱團的對象。
根據招商證券策略報告的數據，公募資金對消費板塊的配置占比從2016年四季度的18.3%上升到2018年二季度的29.6%。
抱團的過程也並非壹帆風順的，2018年中國經濟遭遇中美經貿沖突，經濟周期下行，A股面臨系統性熊市。這讓消費的抱團有所中斷，公募資金對消費板塊的配置占比到2018年四季度壹度下降至25.8%。
在2020年的疫情沖擊下，資金對消費板塊的抱團更加明顯。疫情令大部分行業都陷入了蕭條，但消費板塊（尤其是必選消費和醫藥）依然維持著穩定的增長，逆周期屬性產生了相對的景氣度優勢，讓資金紛紛流入消費板塊進行避險。
但當抱團在2020年下半年愈演愈烈之時，股價和估值已經開始逐步脫離基本面的合理性，“抱團-申購”的正反饋加速推升了估值，抱團迎來了高潮。食品飲料估值上升到十年來最高水平。
就像歷次抱團壹樣，市場開始構築壹個個美妙的故事來試圖解釋這種高估值：比如，定價模式發生改變，從PEG向DCF轉變，市場已經對短期業績不再感興趣；估值和基本面都不重要，選對賽道才能躺贏，“賽道論”大行其道。美麗的皇帝新衣讓抱團邁向高潮的同時，也為以後的瓦解埋下了禍根。
抱團的邏輯演化特征
抱團說明各路資金都形成了***識，但***識的發展並不都符合理性。A股機構投資者的壹些行為特性往往很容易形成抱團。
由於國內資金管理人的業績考核都比較偏向短期，而短期抱團的股票必定是走勢較為強勁的，如果資金管理人沒有參與抱團，就很容易落後市場，遭到短期的大規模贖回。
另外，產品發行的正反饋機制會加劇這種抱團。上壹年集中購買壹些優秀的板塊和個股的基金大幅跑贏市場，取得了優異成績，更容易在來年募集到資金。這部分基金利用新募集的資金自然是把上壹年自己心儀的標的再買壹遍，導致前期上漲多的股票繼續飆升。由於之前的基金並沒有賣出，這些股票的流通盤隨之下降，只需要更少的新資金就足以把這些股票推高。
近年來，外資、公募的占比顯著提升，但險資、養老金等重要機構投資者力量仍不足，銀行理財、券商等占比仍較低，另外如私募、量化等力量仍相對較弱。機構力量仍缺乏均衡性及多樣性，也容易造成抱團。
中泰證券研究報告認為，合理的估值是博弈和交易出來的，但在多空體系不平衡下，博弈出的價格容易失真。與美國等發達市場相比，A股個股做空機制仍不完善。只要公司及行業基本面不發生根本變化，抱團似乎難以瓦解，這樣的機制下，非頭部公募產品為了做到基本的相對收益，也會無限趨近於頭部公司抱團。
A股在經歷不斷的機構化過程，隨著機構占比越來越高，上述的機構化機制就容易產生抱團。
抱團現象在A股 歷史 上並不罕見，每壹次抱團的出現都有它堅實的邏輯起點。即抱團在剛剛出現時，是具有極強的合理性的。
2007-2009年，機構抱團金融地產，原因是寬松的貨幣政策與經濟的高增長，絕對與相對的高景氣是抱團的核心邏輯。當時的金融地產是真正的成長股，金融板塊業績增速在2006-2007年實現了翻倍增長，而且金融板塊業績要明顯好於上市公司整體。
2009年三季度至2012年二季度機構抱團消費，通脹的上升帶來的提價效應使得消費具有了高增長，消費成為當時的成長股代表。比較極端的是，從2011年下半年至2012年三季度，幾乎所有行業板塊都是下跌的，只有食品飲料實現了超過40%的漲幅，這種抱團的極端化比當下是有過之而無不及，因為當時經濟處於下行周期，各行業景氣度都很差，而食品飲料行業通過提價仍維持著不錯的業績。
2013-2015年，機構抱團信息 科技 ，智能手機的浪潮帶動TMT業績爆發，高景氣仍然是機構資金追逐的直接動力。相比較而言，2013年之後中國經濟開始步入了中高速增長階段，傳統行業的增長水平大幅下了臺階，以信息 科技 和互聯網為代表的新興產業景氣上具有了較大的優勢。
2017年之後，機構再度抱團消費，以食品飲料和醫藥為代表的消費板塊成為公募資金追逐的方向，其邏輯起點依然是高景氣。
綜上所述可以看到， 歷史 上幾次抱團的邏輯起點都是高景氣，這也是A股資金最堅定的追逐方向。但是，隨著抱團的不斷深入，資金的反身性會不斷的加強已有的趨勢，抱團的故事會得到進壹步演繹，而逐漸脫離當初的高景氣範疇，甚至會形成壹種概念性的信仰。
極端分化的抱團本身也存在潛在的風險。中泰證券認為，極端分化將減弱市場融資功能。有效的資本市場是重要的資源配置器，估值擡升使得賽道融資成本降低，推動賽道企業成長。但在急劇的二八效應、甚至壹九效應之下，過分的頭部集中意味著較大的估值分層，頭部公司享有較高估值、甚至是過分的估值溢價，而中尾部公司估值長期折價，市場價值甚至遠低於其內含價值，長此以往將會影響股市的融資功能和壹級市場的投資。
中泰證券還指出，抱團帶來的高估值甚至“泡沫化”市場，對流動性邊際變化的敏感度極高，可能蘊含潛在的系統性風險。 根據基金2020年年報，基金前50大重倉股PE（TTM）均處於 歷史 高位，前10大重倉股中，市盈率十年分位數高於95%的達7只。壹旦市場賺錢效應減弱甚至消失，市場可能進入“贖回-拋售-抱團瓦解”的負反饋中。2015年的踩踏效應就是前車之鑒。
歷史 上的抱團是如何瓦解的？
天下沒有不散的宴席，也沒有不瓦解的抱團。
抱團並不容易在內部自然瓦解，很多時候需要壹些外部的觸發因素。那麽， 歷史 上的多次抱團都是如何瓦解的呢？
招商證券策略報告認為，“每次抱團瓦解的根本原因都是因為出現了業績更好的板塊，所以，不要被虛妄的概念所蒙蔽，找到那個最強業績板塊，並重倉它。”
2010年之後，對金融地產的抱團宣布瓦解。“四萬億”刺激逐步退潮，貨幣政策趨於收緊，金融地產的業績逐步回歸平庸。以銀行為例，2010年之後銀行的業績增速進入了長期下行通道，歸母凈利潤增速從2010年的33.5%下降到2015年的1.8%。金融地產失去了高景氣，抱團自然也就瓦解了。抱團股被遺棄的命運是悲慘的，金融地產板塊在此後十年中估值不斷創出新低，被投資者戲稱為“三傻”。
2012年抱團消費的瓦解，觸發因素則是“塑化劑事件”以及限制三公消費的“八項規定”出臺。2012年11月，白酒的“塑化劑事件”爆發，2012年12月4日，中***中央政治局召開會議，審議通過了“八項規定”。三公消費受到抑制對消費板塊的景氣度產生了巨大的沖擊，比如白酒的龍頭貴州茅臺2013年業績增速已經下滑至僅增長13.7%，2014-2015年其業績只有1%左右的極低增長，資金第壹次對消費股的抱團也就瓦解了。
2015年抱團信息 科技 和互聯網的瓦解，主要是源於自身極其誇張的高估值。雖然抱團往往會帶來估值溢價，但2015年的抱團由於杠桿流動性的泛濫，給出的估值溢價高得離譜。當時流行的俗語是“看估值就輸在起跑線上了”，對於高高在上的股價，“市夢率”油然而生。超高估值帶來的脆弱性最終使這次抱團自動瓦解，快速的下跌引發了資金去杠桿，創業板則迎來了綿綿的長期下跌，直到2018年底才最終見底。
美國“漂亮50”衰落的啟示
如今A股的抱團，很容易讓人聯想到上世紀70年代初美股的“漂亮50”，這兩者確實有很多相似之處。比如，兩者的抱團都集中在大市值股票；主要集中在消費、醫藥、電子等行業，幾乎沒有傳統周期性大公司；它們雖然業績增速並不高，但都具有較高的ROE。
美國“漂亮50”的行情大概持續時間從1970年6月到1972年底，約兩年半的時間，從1973年後該行情就徹底的終結了。 “漂亮50”的行情是如何衰落的呢？會出現什麽樣的結果？對如今A股抱團的結局可能是壹個很好的啟示。
在1972年12月行情頂點時，“漂亮50”的估值變得非常高了，其市盈率達到了42倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”中市盈率最高的寶麗來公司，市盈率達到了94.8倍。
高估值是“漂亮50”瓦解的壹個原因，但並不是核心的觸發因素。在沒有發生反轉前，估值可以不斷提高，誰也不知道多高的估值會引發最終的瓦解，但高估值確實會增加股票的脆弱性，即對負面因素變得更加的敏感和脆弱。
國信證券策略團隊認為，“漂亮50”瓦解的直接原因是，美聯儲快速收緊貨幣政策同時疊加美國經濟衰退，使得“漂亮50”公司的盈利出現了壹波下行。
也就是說，經濟周期由繁榮轉向衰退是導致“漂亮50”瓦解的直接原因。在經濟衰退引發的熊市中，“漂亮50”並不具有抵禦性，其高估值反而成為了脆弱的根源，更容易受到衰退的負面沖擊。
美國經濟在1974年又重新恢復了上行周期，但“漂亮50”的光環徹底消失，再也沒有享受估值溢價。1973年之後的20多年時間裏，“漂亮50”的年化收益大概與整個市場的平均水平相當，不再享受估值溢價。
國信證券策略團隊指出，“漂亮50”的逆周期屬性在1974年後變成了劣勢，導致市場風格發生了更新變化。“漂亮50”期間美國經濟表現不錯，但是名義經濟增速不高波動不大，這導致市場對很多盈利增速壹般但更為穩定品種產生了估值溢價。1974 年以後，美國經濟名義增長速度大幅提高，但“漂亮50”相關公司的盈利增速並沒有顯著提升，“逆周期”屬性從優勢變為了劣勢。
市場在給穩定性品種高溢價時是有條件的，當整體市場的盈利增速不高時，那些具有極高穩定性的“漂亮50”則體現了更強的逆周期屬性，市場更願意給估值溢價。比如2020年疫情沖擊了大部分的經濟，但對必選消費、醫藥和互聯網 科技 等逆周期板塊沖擊較小，市場更願意在這個時候給予這些板塊估值溢價。
不過，壹旦這種穩定性不再是優勢，那麽市場也會果斷的把它拋棄。
已到瓦解邊緣
春節過後的幾個交易日，市場風格發生逆轉，抱團股紛紛重挫，並帶動整體市場有所調整。從2月18日至24日的5個交易日，滬深300指數下跌6.4%，上證綜指下跌2.5%，本輪抱團最強的食品飲料板塊卻下跌了13.9%。而此前不被重視的順周期行業采掘、有色、鋼鐵、建築裝飾和房地產等板塊反而錄得5%以上的漲幅。
在歷次的抱團過程中，都會出現很多的“假摔”。在每壹次“假摔”之後，抱團股被抱得更緊，市場對它的信仰會更強。
這壹次會不會也是“假摔”呢？這壹次可能是真摔。從過去歷次抱團瓦解以及美國“漂亮50”瓦解的經驗看，本輪消費抱團無疑已經到了將要瓦解的邊緣。當皇帝的新衣被徹底揭開時，抱團也就真正瓦解了。
本輪消費抱團已經變得非常脆弱，主要原因之壹是其估值已經遠超合理的範疇。
本輪消費抱團產生的估值溢價瘋狂程度遠超2012年時的消費抱團，目前食品飲料的PE（TTM）約為61倍，是2007年以來的最高水平，遠超2012年時40倍的靜態估值。醫藥生物的PE（TTM）約為47倍，也處於過去十年分位數89%的高水平。
也就是說，上壹輪的消費抱團主要還是圍繞高景氣，而這壹輪的消費抱團已經演繹成了高景氣外的更為虛幻的概念（比如賽道、高ROE等）。這種估值溢價並沒有高景氣作為支撐，最終很容易引發股價的脆弱性。
過去多次抱團瓦解的經驗表明，整體經濟周期下行或者景氣發生切換，是抱團瓦解的兩個重要觸發條件。
本輪消費抱團始於2016-2017年，但抱團在2018年的整體經濟下行和熊市環境下有所松動。但2020年的疫情，讓消費的抱團愈演愈烈，在其他行業紛紛受到疫情的重創之際，食品飲料和醫藥等消費板塊卻能維持相對穩定的增長，相對景氣的優勢得到充分體現。
隨著疫情的緩解，消費的景氣相對優勢將在2021年蕩然無存。在2020年，食品飲料實現10%左右的增長，具有巨大的景氣優勢；但在2021年，食品飲料的業績增速變化不大，但其他順周期行業都將迎來高增長。而食品飲料板塊還頂著高高在上的估值，順周期行業反而還略顯低估，其中的性價比壹目了然。
為何在春節後，資金撤離抱團消費的速度在加快？未來1-2個月將迎來2020年年報和2021年壹季報的高發期，消費與順周期的景氣度落差將會被財報確認，皇帝的新衣將會徹底撕破。作為機構資金，此時再不選擇切換，資金大幅撤離消費的話，等壹季報落地，恐怕就為時已晚了。
抱團股中有很多指數的權重股，它們的下跌自然會引起整體指數的明顯調整。但這種調整是 健康 的，是機構資金圍繞高景氣快速調倉的壹種必然結果，並不會產生系統性風險，因為整個2021年經濟仍處於加速上行周期。未來市場的掙錢效應反而會擴散，有望形成更為 健康 的上漲。
後疫情高增長時期，順周期為王
2021年，全球經濟和中國經濟都將迎來後疫情時期的高增長。“遠見杯”預測調查顯示，機構們對2021年中國GDP（不變價）增長的預測中值為8.9%，增速將比2020年大幅上升6.6個百分點。
經濟的各個部分也都將實現高增長，機構們對2021年工業增長的預測中值為9.2%，比2020年上升6.4個百分點；對2021年 社會 消費品零售總額增速的預測中值為13.2%，比2020年大幅上升17.1個百分點；對2021年固定資產投資增速的預測中值為7.5%，比2020年高4.6個百分點；對2021年出口（美元計價）增速的預測中值為8%，比2020年高4.4個百分點。
最近雖然處於經濟數據的空檔期，但壹些高頻的數據已經表明，很多行業的景氣度在攀升。
近期，全球壹些主要出口國家的出口數據都很好，表明全球需求仍在持續恢復，中國壹季度的出口仍有望維持較好的水平。1月韓國出口同比增長11.4%，對美出口增速高達45.8%；1月越南出口增速達45.8%，比2020年四季度的高增長更上壹個臺階；1月全國八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長9.6%，比2020年底繼續加快。
年初房地產的銷售也非常火熱，嚴厲的房地產調控似乎也無法阻擋巨大剛需下大家的購房熱情。30個大中城市商品房成交面積同比增長67.1%，壹線城市的增長達133.5%。即使排除2020年基數低的影響，1月相比2019年同期，30個大中城市商品房成交面積仍增長35%，壹線城市的增長達103%。
上遊周期行業更是如火如荼，大宗商品價格持續攀升。2021年以來，國際銅價繼續加速上升，不到兩個月漲幅超17%，LME銅價已經上升至9100美元/噸，創下近十年的新高。布倫特油價也上漲至65美元/桶，2021年以來累計上漲近25%，基本回到疫情前水平。OPEC+減產到位以及美國嚴寒幹擾原油生產，美國大規模財政驅動需求進壹步復蘇，供需兩端***同推動油價攀升。
中金公司首席經濟學家彭文生認為，隨著疫苗方面的積極進展、美聯儲的“縮表”討論暫且擱置，以及經濟活動尤其是生產端與疫情的逐漸脫鉤，市場情緒在2月份發生了變化。市場重回“再通脹”之路，復蘇深化的預期也再次得到加強。“利好風險資產，對美元形成壓制。發達經濟體國債利率普遍熊陡。”2021年以來，美國10年期國債利率從0.94%快速上升至1.37%。
大宗商品普遍存在供需錯配，疊加弱勢美元周期和美國房市的火爆，催生了這輪大宗商品盛宴。雖然近期A股上遊周期板塊已經有所表現，但其對本輪大宗商品漲價的反應並不充分，未來或仍存補漲的機會。
春節以後，A股上遊周期板塊繼續領跑市場。在截至2月24日的5個交易日內，采掘、鋼鐵和有色板塊漲幅穩居各板塊前三，分別上漲了7.9%、7.7%和6.6%。
就地過年並沒有太大的抑制居民的消費，春節終端消費對比2020年顯著反彈，已恢復正常年份的消費水平。商務部數據顯示，全國重點零售和餐飲企業2021年春節終端零售對比 2020年、2019年分別增長 28.7%、4.9%。
耐用品可選消費的恢復依然不錯。根據中汽協數據，1月 汽車 銷量同比增長達29.5%，是近些年少有的高增長，2月份的乘用車銷量也依然較好。根據奧維數據顯示，2021年年初至今家電全品類銷售額線上、線下分別增長60.45%、28.46%。
此外，受疫情影響最大的“接觸性經濟”也開始有了明顯恢復。貓眼電影表示，截至2月24日，2021年2月票房達111.64億元，創造中國電影市場單月票房新紀錄，也刷新了全球單壹市場單月票房紀錄。