由於國有股、法人股原始成本極低，且大多數處於控股地位，從而使大股東惡意圈錢成為這種制度的必然結果。
臨汾久信投資總經理張紅記2000年前後曾在某券商投資部工作。為了說明大股東圈錢的機制，他向記者演示了壹個簡化的模型：
假設國家要設立發行壹家股份上市公司，總股份10000股。按照國內證券市場的慣例，股份制公司在設立發行的時候，並不談雙方出資的問題，而是先分股票。由於有意識形態的制約——國家要占絕對控股地位，這樣國有上市公司大股東分得70%的股權即7000股，社會流通股股東分得30%的股權即3000股。然後這兩個股東分別再按所持股份的比例出錢，此時國有股大股東按股票的面值每股1元出資，***投入7000元。但社會流通股股東卻要溢價出資，每股7元，***計出資21000元。
因為是股份公司，所以公司各個股東的資產應該合到壹起，也就是將社會流通股股東出資的21000元和國有股大股東出資的7000元合並到壹起，這樣這家上市公司設立後***計擁有10000股總股本，28000元的總資產。由於是股份制公司，各股東在股份公司占有的權益應該按股權比例來確定相應的資產，這時又用股票的比例來明確劃分各股東相應的資產：國有股大股東占70%的股份，所以占總資產28000元的70%，計應該是19600元；社會流通股股東，應該占有總資產28000元的30%，***計8400元。
經過上述先分股、再出錢、而後合資、再按股份分錢的IPO操作，國有股大股東輕而易舉地將社會流通股股東的12600元，劃到自己的名下，完成了兩者的資產換位。原來出錢7000元的大股東壹下子擁有19600元，而原來出錢21000元的流通股股東卻只剩下8400元。
惡果——大股東肆意圈錢
那麽，國有企業通過IPO上市後圈來錢後又用來做了什麽呢？張紅記告訴記者，在當時的市場環境下，證券市場壹個重要的功能就是幫助國有企業“脫困”，既股份公司募集的資金通常用來替原來的國有企業還債或收購原國企下屬公司股權，為其母公司的壹切非市場行為買單。
他舉了壹個例子，如2002年滬深兩市的虧損冠軍SST輕騎（600698.SH）。其總資產不過10個億，卻創下了34億元的天量巨虧，其中大股東輕騎集團欠款就達28億元，而這28億元的大股東欠款卻被上市公司輕輕壹筆計提勾銷了。
令張紅記印象深刻的還有華業地產(600240.SH）（原名仕奇實業)。該公司2000年6月上市後，便不遺余力地為大股東仕奇集團輸送資金。到2003年年報時，總資產才7.5億元的仕奇實業，被大股東不合理占用資金達6.67億元。就在上市公司的“血”幾乎榨幹前，大股東開始退居二線，將公司國有法人股29%的股權溢價2.7億元轉讓給了壹家註冊資本僅有2800萬元的小企業——華業發展。
新的準大股東華業發展前腳收購，後腳就把仕奇實業原本計劃投在上市公司紡織業務的2.57億元，用來收購華業發展持有的漢國華業公司的股權、債權以及華業發展彩虹新都房產。而這兩項產權到底值多少呢？以斥資8570萬元收購的漢國華業20%股權為例，原本虧損的漢國華業其凈資產其實只有2500萬元（2002年財報），華業發展擁有的20%股權價值不過500萬元，但到2003年5月份股權轉讓時，漢國華業的凈資產突然由2500萬元增加到4419萬元，而後又在這4419萬元基礎上進行評估，評估價值竟高達1.98億元。
在準大股東華業發展的主持下，按照收購比例，仕奇實業為價值500萬元的產權掏了8570萬元。彩虹新都房產原本凈值5796萬元，評估後價值高達1.97億元。而後打了九折，以1.79億元出讓給了仕奇實業。說是新東家掏出2.7億元買股權，實質上是上市公司自己掏錢買自己。壹進壹出間，大股東只要拿出很少壹部分錢，最後埋單的全是中小投資者。
更為糟糕的是，這些企業壹旦成為上市公司，就得到了壹種不斷向個人股東索取的權利。而個人股東則不斷面臨配股、發行新股的壓力。這個配股價、新股認購價壹般是高於每壹股的賬面凈資產、低於股票市場價。於是，個人股東要麽聽任自己的股份被稀釋，要麽繼續掏錢。
權力尋租
這樣壹套原本為防範國有資產流失，甚至是幫助國有企業脫困的制度，隨著證券市場的發展，也為壹些其他性質企業所享有。
以2001年5月在上交所上市的用友軟件為例，該公司大股東僅出資8400多萬元，但憑借其36.68元的“市場化”發行價，以60多倍的市盈率壹次融得9.17億元，70%歸其個人——大股東以8400萬元的資產折股7500萬股，而公眾股東9.17億元只得到了2500萬股。
這還不算，用友軟件上市當年，大股東又以每10股分紅6.0元的高額派息方式，收回9000萬元現金，相當於出資額8400萬元的107%。這意味著，該公司大股東用壹年多的時間便賺回壹個新公司。而公眾股東在同樣分紅條件下實際分紅僅有2400萬元，與其9.17億元的投資相比，當年的回報率只有1.3%。
經此壹役，用友軟件創始人王文京以50億元身家登上2001年度福布斯中國富豪榜榜首。
事實上，用友軟件的個人財富神話並非個案。2000年前後，將這場“話劇”演繹到登峰造極地步的當屬招商銀行。該公司2002年4月上市時，其總股本為57億股，其中IPO發行15億股，流通股股東拿出了109.5億元的真金白銀。到當年年底，招商銀行凈資產為160.32億元，平均每股是2.81元。這樣壹來，流通股股東權益從109.5億元變成了42.15億 元(2.81元×15億股)。通過IPO發行，流通股股東的財富在短短半年多的時間內就被轉移走了67.35億元。
最為詭異的是，這樣的局面並不存在違法違規，也稱不上欺詐和圈套，憑借的是特殊的“非全流通”股權設置制度和發行方式的“福”才“創造”出來的。“拿股民的錢、賺股民的錢”成為這個市場的“鐵血法則”。
張紅記同時指出，上市公司的流通股之所以能夠以遠遠高於成熟市場的價格發行，很大程度上也是仰仗審批制造成的“股票供應短缺 ”，而監管層始終堅持審批制，實際上是為保證國有企業順利IPO。
從這個角度講，審批制實際上造就了國有股大股東出權，社會公眾出錢的“權錢合作制公司”現象。國有股東與流通股東出資的不同溢價，實際上是量化了的權力參與分配。隨著證券市場的發展，這種原本為國有企業服務的審批制，如果再用於為其他所有制企業服務，難免出現權力尋租的現象。
破題——股改
正是看到股權分置造成的種種弊端，已經嚴重阻礙了證券市場的發展，管理層終於在2005年下決心進行股權分置改革。
2005年4月29日，證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布按照“統壹組織、分散決策”的工作思路和“試點先行、協調推進、分步解決”的操作步驟，正式啟動股權分置改革試點。
困擾市場數載的頭號難題———股權分置終於迎來改革破題的壹刻。
2005年5月8日，首批試點公司名單出爐。三壹重工、金牛能源、清華同方、紫江企業4家上市公司入圍首批試點公司。5月9日，4家試點公司停牌，整個市場議論聲起。壹時間，4家公司及其對價方案成了“靶心”。
圍繞著4家試點公司的股改方案，市場上展開了壹場空前的口水大戰。在如何向流通股股東支付對價以獲得流通權上，各方利益代表紛紛出場。當年7月，經濟學界泰鬥級人物吳敬璉公開表示，非流通股股東補償流通股股東不公平，流通股股東在這場改革中成了強勢方。有人甚至拋出“股改萬言書”，認為補償流通股股東的主張，前提就是錯誤的，損害了市場經濟和產權制度的基礎，破壞了資本市場的遊戲規則。2005年8月初，壹場“國資流失之辯”更是熱鬧開戰，有人甚至精確計算出，由於支付對價，國有資產損失了幾千億元人民幣。
然而，歷史的車輪終將滾滾向前，2005年9月9日股權分置改革全面鋪開，特殊公司相繼破題，含B、H股公司、績差公司紛紛加入股改行列，包括認沽權證、認股權證、現金註資及重組對價等創新對價支付方式不斷湧現。股改方案中也觸及到公募法人股、內部職工股、法人股缺失、法人股個人化及大股東占用上市公司資金等歷史遺留問題的解決。
截止到2008年6月23日，據天相投資系統統計，滬深兩市僅剩下21只個股未完成股改。這21只未股改個股中，除S三九、S佳通外，其余均為ST上市公司。
壹位業內人士表示，盡管眼下國內證券市場正受到股改“後遺癥”的影響而股指節節下行，但這是制度變革所必須要承受的陣痛。
“當然，在股權分置改革全過程中，管理層也存在對大小非解禁沖擊股市的危害認識不足，有操之過急之嫌。‘大非’股東的3年限售期顯然過短，眼下這壹惡果正逐步顯現。未來3年間有高達12萬億元規模的大小非集中轉為流通，這是造成A股‘腰折’的根本原因。”該人士說。
上市公司的流通股之所以能夠以遠遠高於成熟市場的價格發行，很大程度上也是仰仗審批制造成的“股票供應短缺 ”，而監管層始終堅持審批制，實際上是為保證國有企業順利IPO。
資料
“大小非”
大小非是指大額小額限售非流通股，解禁就是允許上市流通。大小非解禁就是限售非流通股允許上市。
大非指的是大規模的限售流通股。占總股本5%以上；小非指的是小規模的限售流通股。占總股本5%以內。
當初股權分置改革時，限制了壹些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是說，有許多公司的部分股票暫時是不能上市流通的。這就是非流通股，也叫限售股。或叫限售A股。其中的小部分就叫小非。大部分叫大非。
定向增發
定向增發也叫“非公開發行”，即向特定投資者發行股票，實際上就是海外常見的私募，中國股市早已有之。但是，作為兩大背景下——即新《證券法》正式實施和股改後股份全流通後率先推出的壹項新政，如今的非公開發行同以前的定向增發相比，已經發生了質的變化。
在證監會推出的《再融資管理辦法》（征求意見稿）中，關於非公開發行，除了規定發行對象不得超過10人，發行價不得低於市價的90％，發行股份 12個月內（大股東認購的為36個月）不得轉讓，以及募資用途須符合國家產業政策、上市公司及其高管不得有違規行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發行並無盈利要求，即使是虧損企業只要有人購買也可私募。
非公開發行的最大好處是，大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由於參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，壹般來說，敢於提出非公開增發計劃、並且已經被大投資人所接受的上市公司，通常會有較好的成長性。
上市公司實施定向增發的動機可以歸結為以下幾個方面：
1.利用上市公司的市場化估值溢價(相對於母公司資產賬面價值而言)，將母公司資產通過資本市場放大，從而提升母公司的資產價值。
2.符合證監會對上市公司的監管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關聯交易和同業競爭，實現了上市公司在財務和經營上的完全自主。
3.對於控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發可進壹步強化對上市公司的控制。
4.對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權激勵等方式強化市值導向機制。
5.時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處於較低位置，此時采取定向增發對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。
6.定向增發可以作為壹種新的並購手段，促進優質龍頭公司通過並購實現成長。