毫無疑問，a股市場存在泡沫:a股市場的市盈率幾乎是全球最高的，卻沒有增長潛力最高的上市公司。相反，滬市a股市盈率從1995開始上升，但每股收益下降，其現金分紅率(現金分紅與股價之比)也從1995的2.7%下降到2000年的0.83%。相比之下，臺灣股票市場的現金分紅比率平均為3%。
嚴格的統計分析表明，a股價格的變化只有65%可以用基本面來解釋，而在紐約證券交易所，這壹比例高達85%。換句話說，a股價格的噪音成分遠高於美國，尤其是小盤股，其基本面信息含量只有47%。上述結論與我們的日常觀察壹致:價格操縱和虛假信息驅動的投資在中國股市普遍存在。如果考慮到財務報表中有意或無意的會計錯誤，a股市場的泡沫可能比上述數字顯示的還要大。至於虛假財務報表，媒體廣泛報道的殷事件只是冰山壹角。
就像癌細胞壹樣，股市吸收了大量稀缺資金，難以滿足實體經濟的資金需求。銀行對非銀行金融機構貸款增速大大超過對工業部門貸款增速。股價上漲和借款人提供的回扣誘使商業銀行借錢給證券公司和私募股權基金。更為嚴重的是，相當壹部分上市公司的融資並沒有按照招股說明書進行實業投資，而是將資金重新投入股市。根據我們的分析，在過去的幾年裏，股市融資只有10%左右用於固定資產投資。a股市場自循環的特征越來越明顯。吸引到股市的資金在增加，但回到實體經濟的資金在減少，這顯然是另壹種形式的金融退化。
所以，目前a股市場的調整是必然的，也是健康的。表面上看，國有股10%減持和銀行對違規資金的查處遏制了a股指數的上漲勢頭，但更深層次的原因是投資者對股價高估的擔憂。10%國有股減持應該不會對股指造成很大的下行壓力。按照政府的計劃，今年國有股減持最多不超過200億元，僅為流通市值的1%左右。不僅如此，社保基金還將把200億元中的相當壹部分放回股市。大盤股上市不是指數調整的主要原因。通過研究我們發現，包括寶鋼、民生銀行在內的大盤股上市對指數沒有顯著影響。
沒有“救助者”
無論股指跌到哪裏，相信政府這次都不會采取過激手段幹預市場。目前，股市正處於從賭場式機制向基本面融資渠道轉變的關鍵時刻。長期以來，投資者和證券公司認為，中國股市存在以下規律:第壹，在a股市場獲利的關鍵是獲得內部信息和操縱股價的能力。第二，政府總是想把股價控制在壹個“合適”的範圍內，並且擁有實現這壹目標的壹切手段，尤其是當股價跌至可能影響社會穩定的水平時，政府壹定會出手幹預市場。
但這壹次不同。政府無意托市，政府部門似乎已經有* * *認識，目前a股嚴重高估，難以維持。過去幹預市場的慘痛經歷也解釋了為什麽政府在股指下跌近20%後仍未采取行動。去年，中國證監會做出了最明確的不幹預聲明:不會將股指作為監管對象。
其實對於政府來說，沒有足夠的理由為了維護社會穩定而幹預股市。很多投資過股市的人說，股價下跌可能會引起社會動蕩。我們認為，雖然在市場調整的過程中，部分投資者會遭受損失，但如果政府幹預，成本會更大。壹旦政府入市擡高指數，就會有更多的投資者進入股市，因為他們把政府的幹預政策視為防範投資風險的隱性保險。政府可能很快就會陷入惡性循環:股價越高，越多的投資者被套住，政府托市的責任就越大。
政府也不能以保護小股東利益的名義幹預市場。我們不能把保護投資者的利益和保證投資回報混為壹談。國內投資者必須明白，監管機構的任務是維護壹個公平有序的市場，而不是保證股價。對投資者最好的保護是充分的信息披露、嚴格的監管和有效的執法。
即使政府想幹預市場，恐怕也無能為力。理論上，政府可以采取以下措施:壹是向市場註入更多資金；第二，在媒體上做官方發言，提升知名度；第三，控制新股發行速度。然而，上述任何壹項政策在實施時都會受到壹系列的制約。
從資金來看，政府除了銀行貸款、保險公司、社保基金，沒有其他資源可用。目前，商業銀行的壞賬率很高，因此讓它們更深地參與股票市場似乎是不明智的。由於過去利率倒掛和不動產投資失敗，各大保險公司也存在同樣的壞賬問題。中國社保體系現狀不壹定比銀行好。去年，基本社會保障的赤字達到360億元，需要相當於壹年GDP的資金來充實所有的個人養老金賬戶。
在媒體上發表官方講話似乎很難奏效。1999 5月19的社論之後，a股指數強勢反彈。然而，這篇社論受到了廣泛的批評，投資者認為政府是最大的市場操縱者。表面上看，社論刺激了市場情緒，但實際上，a股牛市背後的真正原因是政府連續七次降息。
政府或監管機構也很難限制股票的供應。根據舊規則，政府可以通過配額限制新股發行速度，但配額制度在2000年被廢除。現在只要公司符合上市條件，理論上隨時可以上市。
更重要的是，政府壹旦幹預市場，就會失去公信力。因為這次市場調整的根本原因在於股價高企，缺乏基本面支撐，泡沫源於資金投入過度，上市公司質量下降，市場運行不規範。任何阻止泡沫破裂的幹預，都可能被視為政府對現狀的承認。更糟糕的是，壹旦人們意識到政府會在壓力下屈服，不管是合理的還是不合理的，他們以後就不會認真對待政府的政策了。比如這次取消國有股減持，政府可能要放棄公司化計劃和社保制度改革。
事實上，政府幹預不僅沒有必要，也沒有用。以臺灣省為例。當臺灣省股指在1990開始暴跌時，臺灣省當局通過“救市基金”買入了大量股票，但官方的幹預並沒有阻止股指的暴跌。目前臺灣省“救市基金”的市場份額不到10%，幾乎沒有起到顯著的降低股價波動的作用。
現金分紅是試金石。
由於a股市場正在經歷結構性變化，很難估計指數將穩定在哪裏。投資者正在重新調整預期，回歸理性將是壹個漫長而緩慢的過程。
目前只能說股指還會繼續下跌才會反彈。臺灣省股市的經驗可以幫助我們想象股價的支撐在哪裏。臺灣省市場和國內市場壹樣，大部分是散戶，投資者的收益和風險偏好和大陸差不多。臺北股指在1990年達到12000點後迅速跌至3000點。此後股指再也沒有回到這個歷史高點。1999尾盤，股指沖上10000，但好景不長。雖然我們可以用基本面在壹定程度上解釋股指的波動，但1990和2000點的市場調整，顯然是泡沫破滅造成的。臺灣省股市的可持續市盈率似乎在25 ~ 30倍左右。
在投資者回歸基本面之前，我們無法估計市場調整的底部在哪裏。猜測股指會跌到什麽程度是沒有意義的。更重要的是看投資者什麽時候開始關註，如何分析上市公司的盈利能力。在這次市場調整中，表現優異的藍籌股弱於大盤，而虧損的ST股平均高出指數3.2%。這說明，打破舊規則是壹回事，建立新規則是另壹回事。
在從投機到價值投資的轉變過程中，現金分紅可能會發揮重要作用。如果現金紅利高於儲蓄存款利率，散戶會很樂意把資金留在股市。現金分紅還可以引導投資者發現復雜的技術曲線、美麗的故事和驚人的業績增長背後的真正價值。會計師事務所和上市公司可以做假賬，但是現金分紅沒有辦法騙投資者。
承諾現金分紅將對上市公司的財務紀律起到約束作用。用經濟學的行話來說，可以減少“預算軟約束”問題，在壹定程度上改善上市公司的治理結構。適當的現金分紅也可以糾正中國資本市場長期以來的壹個誤區:股權融資的成本低於債權融資。事實上，很多國有上市公司都認為權益資本成本為零。與債務融資不同，上市公司沒有向股東還本付息的壓力，最多向投資者支付股票股利，對公司來說是無成本的。