摘要
上周公布了2季度經濟數據，緊接著21世紀等媒體報道央行窗口指導壹級交易商、額外增加MLF額度買入中低等級信用債，而在周末壹行兩會集體發布了資管新規的配套細則，監管尺度有所放松，而市場也聞風而動，當天股市大漲債市大跌，這是不是意味著痛苦的去杠桿不做了，要重新開閘放水呢？
客觀來說，目前的政策確實存在調整壓力，主要來自於兩個方面：
壹是經濟增長下行。
最直觀的壓力來自於經濟增長。2季度GDP增速降至6.7%，重新降至16年以來本輪經濟反彈的最低點，在過去10年當中僅高於金融危機時09年1季度6.4%的增速。
從三駕馬車來看，均在減速。其中代表外需的出口增速從17.6%降至12.3%，內需中的投資增速從7.6%降至5.2%，消費增速從9.8%降至9%，而且無論投資還是消費增速都是多年新低。
從生產法來看，2季度工業明顯減速，而服務業增速居然有所反彈。但是服務業的回升主要歸功於三大行業，交運倉儲、信息服務和金融服務業，前兩者的回升還好理解，壹個代表物流行業、壹個代表移動上網，都有旺盛的需求。但是金融業增速的回升有點不合邏輯，因為金融業做的是錢的生意，但明顯到處都缺錢啊，貨幣和融資增速都在大幅下降，金融業怎麽可能越來越好呢？
這其實說明目前除了部分新經濟還在增長，大部分靠貨幣驅動的傳統經濟都在減速。
二是債務違約激增。
今年上半年，債務違約風險明顯增加。
從債券市場來看，到目前為止債市新增13個違約主體，而17年全年只有12個違約主體，違約主體數量測算的信用債邊際違約率為0.5%，遠高於去年的0.29%。截止目前債市違約未兌付的本金大約800億，占17萬億信用債存量的比重也約在0.5%。
而且從違約企業類型來看，只有7%是地方國企，而民營企業比例高達74%，其余19%的所謂中外合資企業其實也是民營企業，民企是債務違約的重災區。
而從P2P行業來看，6/7兩月爆雷的平臺超過100家，多分布在江浙滬地區，後蔓延至北京和深圳，其中不乏累計成交額超百億的平臺。月均問題平臺數量創下最近壹年半以來的高峰，集中式的爆雷也引發市場廣泛關註。
此外，由於股市持續下跌，多家上市公司股東公告質押股票存在強平或者面臨強平風險。
去杠桿導致信用收縮。
而所有這壹切，都與去杠桿引發的信用收縮有關。
經濟增長和債務償還都需要錢，而代表全社會融資的最重要指標是社會融資總量，今年上半年的新增社融為9.1萬億，比去年同期減少了2萬億，6月末的社融余額增速降至9.8%，創下03年有數據以來的新低。
而社融增速還不足以代表真實的融資變化，因為政府融資以及很多其他的影子銀行活動不在社融的統計當中，所有的融資都直接或間接通過銀行進行，因此我們不妨看壹下銀行的總資產。截止今年6月份中國銀行業總資產為257萬億，同比增長僅為6.9%。
而按照清華大學中國金融研究中心的研究，目前全社會的平均融資成本高達7.6%，這已經遠高於銀行的資產增速，說明目前的融資增速已經保證不了存量債務的利息償還，必然會帶來債務違約風險以及經濟下行壓力。
問題是，該怎麽辦呢？在我們看來，要解決信用收縮的問題，有三個可以選擇的辦法：
壹是靠央行放水。
從央行的角度來看，今年做的事情已經不少了。
首先，貨幣政策其實已經做了調整，6月份貨幣政策例會表態要保持流動性的“合理充裕”，明顯不同於以往講的“合理穩定”，已經暗示了貨幣政策轉向了中性偏松。
從年初到現在，央行已經3次定向降準，累計釋放2.3萬億基礎貨幣，相比於央行35萬億的總資產，這壹規模已經非常可觀了。
而針對信用市場的凍結，央行還創設了MLF抵押品機制，鼓勵公開市場交易商購買低等級信用債，並可以從央行手中換取流動性。
從效果來看，其實已經有壹些了。比如在貨幣市場，目前7天回購利率R007已經降至2.7%，比去年末3.7%的高點下行了100bp，已經降至16年末的低位水平。而在信用市場，上周AA級企業債利率也終於開始下降。
放水沒有未來、舉債沒有空間。
但是，如果還是靠央行大水漫灌，其實是沒有未來的。
在08年之後，我們已經經歷過三輪超級寬松周期，央行分別在08年、12年和15年放松了貨幣政策，從結果來看，確實在隨後的壹年都出現了經濟的反彈，但是都不可持續，結果是貨幣越來越多，債務越來越高，地產泡沫越來越大。
而且放水要想有效，必然是發動經濟主體再度舉債。但是在經過三輪舉債之後，經濟的總負債和GDP的比值已經達到歷史頂峰的250%，其實已經沒有舉債空間了。
很多人說250%的負債率也不算多，人家日本的負債率都400%了，不也活得好好的嗎？
確實負債率多高是頂沒有定論，但是首先不能跟日本比，因為日本是個特例，除了日本以外的負債率基本都在300%以下，比如美國也只有250%左右，和我們基本相當。另外，我們其實不應該和發達比，因為發達是高福利社會，而中國是發展中，而BIS數據顯示發展中的平均負債率只有175%，比如印度是128%，巴西是141%，以中國所處的發展階段而言負債率已經太高了。
如果把中國三大經濟主體分拆來看，目前負債率最高的是企業部門，其負債/GDP高達159%，處於全球最高位，未來只能去杠桿，沒有舉債空間。
而居民部門負債/GDP也達到55%，雖然貌似低於美國等80%-100%的水平，但考慮到中國居民占GDP分配的比例遠低於美國，用居民部門負債/居民收入衡量的中國居民負債率已經接近100%，和美國已經差不多了。
最後看上去唯壹能舉債的是政府部門，目前中國政府部門直接負債/GDP的比值大約為36%，但是這只統計了國債和地方債，沒有考慮到以地方融資平臺、PPP、政策性銀行、社保和醫保資金壓力等形式存在的大量隱性負債，這其實說明政府的舉債空間也沒有那麽大。
目前，我們的廣義貨幣M2總量已經接近180萬億人民幣，相當於26萬億美元，比美國還多壹倍。而在20年以前，中國的M2只有10萬億人民幣，不到美國的壹半，如果我們老是不停放水，別人不停緊縮，那麽匯率該怎麽辦呢？
可以降準，不要降息；可以寬貨幣，不要寬信用。
客觀來看，我們認為這壹輪央行貨幣政策的寬松程度還是和以往有明顯區別。
以往三輪放水，央行都是降準、降息壹起來。降準相當於寬貨幣，增加商業銀行的資金供給。而降息相當於寬信用，刺激實體經濟的資金需求。
而這壹次我們的主要目的應該是避免信用凍結出現系統性金融風險，而不是再度刺激經濟和地產泡沫。因此適當的定向降準是可以理解的，增加商業銀行的資金供給能力。而且目前中國大型銀行的法定準備金率依然高達15.5%，而歷史上最低的法定準備金率只有6%，這說明存款準備金率存在巨大的下調空間。
但是另壹方面，應該盡量不要降息，因為這相當於對地產泡沫火上澆油。而且目前中國的貸款基準利率只有4.35%，處於過去幾十年的最低點，其實也沒有多大的下調空間。
因此，只要央行堅持使用定向寬松的貨幣政策，而不去主動降低利率，就和以往的全面放水不太壹樣。
二是靠監管放松。
這壹次的信用收縮，源頭其實就在於去杠桿下的金融監管加強，影子銀行全面規範。
從12年到17年，商業銀行的資產從120萬億將近翻壹番到250萬億，這背後的主要其實是影子銀行，基金子公司、券商資管還有信托等非銀行金融機構大力發展通道業務，幫助銀行逃避表內資本監管，從而使得貨幣超發。
而從17年開始，隨著資管新規的起草、征求意見到正式出臺，影子銀行先後開始萎縮，最終導致了社融當中非標融資的全面下滑，從而拖累了社融增長。
因此，如果金融監管放松，確實是有助於緩解信用緊縮。而在上周末(7.21-7.22)三部委發布的資管新規細則，確實在監管尺度上有所放松，因此市場的反響也特別熱烈，畢竟誰都想過好日子，不想過苦日子。
去杠桿節奏放緩，絕非再度加杠桿。
從避免系統性金融風險的角度出發，其實可以理解金融監管的適度放松，因為影子銀行的發展壯大不是壹日之功，因此在短期內將影子銀行全部都關掉並不現實。所以資管新規給各家銀行留出了兩年半的緩沖期，同時在操作上給各家銀行更大的自由度，比如說自己來掌握影子銀行的回表節奏，老產品清不掉的可以暫時續作，新產品在期限匹配的情況下，也可以適當配置非標資產。
但是，去杠桿節奏放緩，絕對不代表再度加杠桿。因為影子銀行發展失控的主因是通道業務，而在出臺的細則當中通道業務依然被嚴令禁止，同時打破剛兌的方向也沒有變化，因此影子銀行也不會死灰復燃。央行明確表示老產品的規模必須控制在《指導意見》發布前存量產品的整體規模之內，所投資新資產的到期日不得晚於2020年底，其實只是減緩了影子銀行的萎縮節奏，而不是重新大力發展影子銀行。
過去影子銀行發展失控導致的慘痛教訓還歷歷在目，這樣的錯誤相信我們不會再犯了。
三是靠財政發力。
其實除了靠央行放水、監管放松之外，靠財政發力也可以緩解信用緊縮。
財政壹方面通過稅收從經濟當中收錢，另壹方面通過支出把錢花出去。因此財政拿的錢越少，花的錢越多，經濟當中的錢也就越多。
而財政花錢有兩種方式，第壹種是加大財政支出的力度，而這其實也是我們在過去三輪經濟減速周期當中的做法，包括09年、12年和15年，都能觀察到財政支出實際增速的明顯回升，以及財政赤字率的明顯擴大。
而當前要改善信用收縮，其實也可以考慮再度增加財政赤字率，這其實是兩害相權取其輕，畢竟財政發力的副作用應該遠小於貨幣放水。
而且可以改變財政花錢的方式，從加大財政支出轉變為減少財政收入，也就是加大減稅的力度，而且壹定要實打實的減稅。
這幾年政府壹直在鼓勵減稅降費，但是從今年上半年的稅收增長來看，我們的稅收增速是14.4%，其中增值稅同比增長16.6%，企業所得稅增長12.8%，個人所得稅增長20.3%，其中沒有壹項低於10%的GDP名義增速。
如果稅收增速和經濟增長相當的話，上半年增值稅、企業所得稅還有個人所得稅就分別多交了1900億，600億，以及700億，合計多交了3200億。這說明我們居民和企業的真實稅負水平非但沒有下降，反而還在大幅上升。如果把這部分多交的稅退給實體經濟，那麽全年就可以減稅6400億，直接拉動0.8%的GDP增速。
而且我們看美國的經濟、股市不斷上行，其實貨幣還在收緊，就是靠減稅在激發經濟的活力，這就非常值得我們借鑒。
別老想放水，真的該減稅！
總結來說，我們認為到目前為止央行層面的政策值得肯定，貨幣定向寬松，防範系統性金融風險，但是並未直接降息刺激經濟。
而金融監管政策只是尺度調整，放緩了去杠桿節奏，讓影子銀行平穩關閉，從而讓去杠桿更可持續，但絕非重新發展影子銀行再加杠桿。
而真正該做的絕非央行放水、放松監管，因為影子銀行失控、貨幣超發其實是我們目前所有痛苦的根源，如果還是飲鴆止渴，可以緩解壹時之痛，但換來的是無盡的痛苦。
真正該做的應該是財政減稅，而且是大力度、真心實意的減稅，減稅的標誌至少應該是明顯的稅率大幅下降，或者是稅收增速的大幅下降。而且減稅的好處有很多，可以直接減輕居民和企業的負擔、而放水舉債其實是加重了實體的長期負擔，減稅也可以穩定經濟增長，而且把錢從政府還給實體經濟還可以提高資金的使用效率，用好了真的是壹石多鳥。
希望我們能夠保持貨幣的定力，加大減稅的魄力，這樣才是真正有希望的政策組合。
壹、經濟：下行持續承壓
1 )需求依舊低迷。 7月中上旬主要37城市地產銷售同比下降8.8%，降幅比6月的-19%明顯收窄，但其中三四線城市銷量降幅仍高。7月前兩周乘聯會乘用車零售、批發增速分別為-12.9%、-14.3%，顯示汽車銷售依舊低迷。
2 )工業繼續減速。 7月中上旬6大集團發電耗煤同比增長11.3%，增速與6月份基本持平，但7月中旬發電耗煤增速大幅降至3%。7月前兩周全國高爐開工率比6月明顯下降。均顯示7月工業在繼續減速。
3 )經濟下行承壓。 2季度GDP增速回落至6.7%，從需求看，三駕馬車投資、消費和出口增速均明顯下滑，從生產看，工業明顯減速，而服務業的回升難以持續。2季度社融增速降至9.8%的歷史新低，意味著下半年經濟仍將承受持續下行的壓力。
二、物價：通脹壓力減弱
1 )食品價格反彈。 上周菜價反彈，豬價大漲，食品價格結束5周下跌，環比上漲0.8%。
2 ) 7 月 CPI 小降。 7月以來菜價、豬價先跌後漲，截止目前7月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比分別下跌1.1%、2%，預測7月CPI食品價格環比下跌0.6%，7月CPI小降至1.8%。
3 ) 7 月 PPI 回落。 7月以來鋼價高位震蕩，煤價油價見頂回落，截止目前7月港口期貨生資價格環比持平，預測7月PPI環比下跌0.1%，7月PPI同比見頂回落至4.4%。
4 )通脹壓力減弱。 2季度雖然PPI小幅反彈，但CPI明顯回落，整體物價仍在繼續走低，2季度GDP平減指數降至2.8%，已經連續3個季度下降。展望未來，我們認為PPI已經見頂，後續回落幅度將加快，而CPI將繼續保持低位，這意味著後續通脹壓力仍將繼續減弱。
三、流動性：貨幣維持寬松
1 )貨幣利率小升。 上周貨幣利率R007小升8bp至2.69%，R001上行14bp至2.5%。DR007上行2bp至2.65%，DR001上行15bp至2.46%。
2 )央行大幅投放。 上周央行操作逆回購5800億，逆回購到期400億，逆回購凈投放5400億，國庫現金凈投放700億，上周央行公開市場凈投放6100億。
3 )匯率繼續貶值。 上周美元指數下跌，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣分別貶至6.79、6.78。
4 )貨幣維持寬松。 上周央行發布關於資管業務的《央行通知》，銀保監會發布《理財新規》細則，其中打破剛兌、消除嵌套、統壹監管等原則並未改變，但在標投資、壓縮節奏、計價方式等方面較市場最悲觀預期有所放寬。我們認為在信用收縮和經濟下行壓力加大的背景下，貨幣將保持寬松格局，而金融監管尺度的放寬也有助於改善信用凍結，但不會改變去杠桿和信用收縮的大方向。
四、政策：加大信貸投放
1 )國稅地稅合並。 國務院發布《國稅地稅征管體制改革方案》，國地稅由分設向合並改革有利於提高運行效率，提升納稅人便利度，降低納稅遵從成本，優化稅收營商環境，促進治理現代化。
2 )央企重組整合。 央企重組整合仍被國資委列入下半年重點工作。國資委表示，要穩步推進裝備制造、煤炭、電力、通信、化工等領域中央企業戰略性重組，推動國有資本進壹步向符合戰略的重點行業、關鍵領域和優勢企業集中。以擁有優勢主業的企業為主導，打造新能源汽車、北鬥產業、大型郵輪、工業互聯網等協同發展平臺，持續推動煤炭、鋼鐵、海工裝備、環保等領域資源整合，加快推進免稅業務、煤炭碼頭等專業化整合，提升資源配置效率。
3 )加大信貸投放。 銀保監會表示，要疏通貨幣政策傳導機制，加大民營企業和小微企業融資服務力度，大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降。
五、海外：特朗普點評美聯儲，鮑威爾重申漸進加息
1 )特朗普點評美聯儲。 特朗普上周接受CNBC采訪時說，他沒有為美聯儲加息“激動”，每次經濟走強聯儲就要再次加息。特朗普評價鮑威爾今年出任美聯儲主席，稱他在聯儲委任了壹個很優秀的人。但他認為聯儲加息可能幹擾美國經濟復蘇，稱擔心加息的時機可能不好，在日歐央行都保持貨幣寬松時，加息可能會讓美國處於“劣勢”。
2 )鮑威爾重申漸進加息。 上周鮑威爾出席美國參議院金融委員會的聽證，重申當前最佳途徑就是保持漸進加息，很難預料當前貿易討論的結果，美國經濟所面臨的風險大致均衡，FOMC意識到加息太快或太慢的風險。
3 )特朗普指責歐盟操縱匯率。 上周特朗普稱，歐盟等壹直在操縱匯率，並降低利率，而美國在加息，美元也變得越來越強。其講話過後美元指數走低。今年二季度以來，美元指數已經大幅上漲近5%。
4 )特朗普首席經濟顧問看多美國經濟。 上周三特朗普首席經濟顧問庫德洛周三對經濟發表了樂觀看法，認為美國經濟增長將大大高於過去10年的常態，現在的經濟增速是3%，兩個季度後可能達到4%，而且未來還將出臺更多的減稅措施。