我的持股邏輯
創新定制
我對華僑城的第壹印象是我剛從深圳畢業時在華僑城的分享經歷。當時壹個大學同學去了壹家國企康佳上班，給新員工分配宿舍。我們幾個同學參觀了他的宿舍。當時大家都感嘆國企真好，員工宿舍那麽高。而且小區的綠化和低容積率給我留下了深刻的印象。於是不久後，我和兩個朋友在歡樂谷附近合租了壹套多層三室壹廳的公寓。之後在買自己的房子之間，在華僑城地區住了四五年。
因為在當時的深圳，壹旦習慣了華僑城地區，就很難被其他地區吸引。在我心目中，華僑城地區是最理想的居住環境:綠化率高，低密度低容積率，生活便利，交通便利，人文環境好。多年後，我去朋友住的香蜜湖地區(當時深圳房價最高的豪宅區)看看，還是覺得華僑城地區更好。所以，多年來，華僑城在我心中壹直是“理想人居”的代名詞。
股票價格表現
在資本市場上，華僑城A已經成為很多投資者的滑鐵盧，其中最著名的就是前海人壽的姚老板。姚老板在萬科股權爭奪戰後被投資者戲稱為“超級價值發現者”，但到目前為止，他對華僑城A的投資還沒有回報。2015以6.81元的價格入股，總投資48億元。此後幾經增減，目前持股7.54%，為華僑城a第二大股東，就7.3元的股價而言，五年漲了5.8%，姚老板是肉眼可見的浮虧。
姚老板作為資本市場的巨鱷，在企業的信息和研究深度上，明顯優於大多數散戶。他在華僑城A賺不到錢，可想而知有多少投資者在這只股票上賠了命！
那麽，華僑城A股價暴跌的原因是什麽？公司是賠錢還是虧利潤？不是，通過公司年報，我們可以看到壹系列優秀甚至優秀企業特有的圖表。
ROE常年在15%以上，從2014開始趨勢逐年上升。
既然業績在增長，股價不漲，自然就扼殺了估值。其PE從2007年的100倍下降到目前的4~5倍。
低估值陷阱？
我喜歡尋找那些被肉眼低估的股票，然後努力去理解它們為什麽被低估。但這其實很危險。如果妳想走壹條大多數人不願意走的路，妳必須確定妳能避開陷阱。低估值意味著“市場上大部分人認為標的的風險大於潛在收益”。大多數人不壹定對，但很多時候是有道理的。
華僑城A估值低的原因歸結為壹個問題:現金流表現不佳，文化旅遊模式盈利能力存疑。換句話說，市場認為妳賺的是假錢，妳賺的錢都會沈澱在低效的文旅資產中，最終股東根本得不到任何收益。短期看起來是價值創造，長期就是價值破壞。
如果華僑城A是民營企業，看到這樣的現金流表現，我的第壹反應可能是財務造假的嫌疑。作為央企，自然沒有動力做財務造假(沒必要討好股東)；市值大概不會影響管理層的提升，所以壹般可以相信財報的真實性。
那麽接下來，我需要了解其現金流連年流出的原因。是因為資金沈澱成了低效的文化旅遊資產，還是因為需要擴大規模，加快發展？前者意味著文旅模式行不通，公司走向價值毀滅；後者意味著相反，模式流暢，發展加速，前途大打折扣！顯然，這個判斷直接決定了公司是否具有投資價值。
由於華僑城A的報告將文旅中的地產並入了綜合文旅，為其純文旅資產運營蒙上了壹層神秘的面紗。這個面紗是公司實際價值判斷的決定性因素。在公司主動揭開之前，投資者只能推理和猜測，直接導致投資該公司的不確定性增加。股價多年低迷，反映出投資者已經用腳投票，放棄了對其不確定性的堅持。
商業模式
經過十幾年的探索，公司在文化旅遊的模式上不斷進化，從最初的歡樂谷世界之窗主題公園模式到景區+酒店，再到現在的歡樂海岸1.0~3.0。
對於早期的歡樂谷模式，市場最初是按照基準迪士尼估值的，這也造成PE高達100倍。當市場意識到主題公園回報周期長，懷疑能否產生正現金流時，估值迅速下降。根據目前公布的數據，這部分產生的現金流至少可以覆蓋成本法核算的投資的全部借款成本。比如，通過歡樂谷的配套地產開發，盈利20億，投資654.38+0.5億開發歡樂谷，再貸款654.38+0.5億。歡樂谷的營業利潤足以支付貸款利息，並略有盈余(如0.5億元)。也就是說，公司的實際收入是房地產開發總利潤20億+可持續年利潤5000萬，比純房地產開發公司壹次性利潤20億要好。
中期景區+酒店，其相對“失敗”的代表是東部華僑城。失敗指的是經營，但實際上公司通過配套房地產業務賺了很多錢。公開數據顯示，東部華僑城總投資35億，房地產開發建築面積20萬平方米，開盤均價約654.38+萬/平方米，即銷售額200億。按照60%的毛利率計算，這部分利潤為6543.8+02億，遠超景區投資額。運營估計處於虧損狀態，但654.38+02億的利潤即使產生5%的利息收入也是6億，足夠它永遠虧損了。因此，如果我們從整體上看房地產加文旅，這種“失敗”代表了最壞的情況，也是盈虧平衡的。更何況以後肯定會想辦法改進運營。比如，聽說東部華僑城目前正在和政府討論重新規劃開發。
目前的歡樂海岸模式非常成功。如果我請朋友吃飯，深圳的歡樂海岸也是我最喜歡去的地方。從它不斷增加的流量很容易判斷它的運營是成功的。成本6543.8+06億，年租金收入4億，哪裏能找到這樣可持續的業務？
從公司近年來出售資產、增加商品價值的動作來看，公司正在收縮景區+酒店模式，大力拓展歡樂海岸模式。即公司通過多年的實踐經驗，探索出了壹條適合自己的獨特道路。想象壹下這種房地產+文化旅遊的模式:通過房地產開發賺取20億利潤，用這20億投資建設歡樂海岸，然後每年收取4億租金。公司可以借這20億去復制下壹個項目。即公司獲得20億元收入，加上4億元租金* 60%毛利率-20億* 5%貸款利息= 65438+每年4億元可持續現金流。這種永續的現金流在未來會因為房租上漲而增加。相比純地產公司壹次性賺20億的收入，這類項目的實際收入是20億+65438+4億* 20pe = 4.8億。當然，這個項目開發周期長是它的短板，體現在公司的報表上，需要關註它的周轉率未來能否持續提高。
以上只是非常粗略的假設和計算。關鍵是公司的這種模式真的管用，公司真的在大規模擴張復制。這些都可以通過跟蹤下壹個公司的行動來驗證或證偽。前天去寶安的歡樂港灣逛了逛，總體感覺和歡樂海岸的模式差不多。(PS:海府1號公寓售價8 ~ 1.2萬/m2。作為商業公寓，這個定價還是挺大膽的。再加上順德歡樂海岸等類似項目的球友提供的資料，基本可以證明公司會大力復制壹些模式。
基本判斷
結合公司歷年報告和各種投研報告，我形成了以下基本判斷。
第壹，現金流的大頭流向存貨(最近年報存貨的大量增加就證明了這壹點)，預示著未來幾年的規模擴張。
第二，高級的純文化旅遊資產(歡樂海岸模式)不是消耗性資產，而是未來能夠產生穩定現金流的可持續優質資產。
第三，目前的估值提供了巨大的安全邊際。不考慮估值提升，未來股價將被推高20%的ROE。到期後公司最終估值，最壞情況下也能對標優質商業地產尋租股15~20PE。
壹個公司有沒有價值，很多時候我們可以親身感受到。華僑城走過很多彎路，但總的來說是在創造價值。深圳的華僑城地區，深圳的歡樂海岸，深圳的歡樂港灣，都是城市的名片。其弱點主要是國企效率和信息披露。然而，如果沒有這些問題，會有現在這樣的價格嗎？
多虧了今年的疫情，我還能在低位繼續加倉，壹直到現在才加倉，等待邏輯被證實或證偽。這是壹個虧壹毛錢賺壹塊的生意。
妳認為呢?