文|陳紹禹·菲達
疫情後時期的經濟復蘇持續了兩年，經合組織國家的總體產出缺口仍未彌合。供應鏈和勞動力的負面影響仍然是主要解釋。2020-2021的通脹壓力來自於負的供給沖擊，疊加在正的需求沖擊上。2022年是需求政策低潮的壹年。美國的通脹率本應在壹季度末或二季度初進入下行通道，但俄羅斯和烏克蘭的沖突可能會推遲拐點的到來。此外，國內疫情反彈是全球供應鏈的新擾動，增加了主要貿易國(或地區)的輸入性通脹壓力。
在3月的會議上，聯邦公開市場委員會(FOMC)決定加息25個基點，並宣布將在即將召開的會議上(最有可能在5月)縮減資產負債表。根據利率位圖，美聯儲壹年可能加息7次(每次25個基點)，這意味著剩下的6次會議都將加息。當然，在隨後的公開講話中，美聯儲主席鮑威爾聲稱，在適當的情況下，加息幅度將超過25個基點(如50個基點)。對比2013到2019的非常規貨幣政策退出周期，這次可謂“急剎車”。雖然2021年8月發出的縮減信號和10月11的實施並沒有像2013年那樣引起金融市場的恐慌，但今年“快進”式的加息和縮表不僅可能引起恐慌，還可能提前結束美國的復蘇進程。考慮到歐洲的通脹壓力和中國新的防疫壓力，2022年全球經濟不容樂觀。
在出口商品結構方面，燃料(原油和天然氣等。)約占俄羅斯出口的50%，食品、農業原料、礦產和金屬約占30%，機械和運輸設備等制成品約占20%。烏克蘭的出口主要是食品，占出口總額的45%，機械和運輸設備等制成品所占比重略低於40%，其余主要是礦產和貴金屬。俄羅斯55%的燃料出口到歐洲，40%出口到亞洲。53%的烏克蘭食品出口到亞洲和大洋洲，33%出口到歐洲。可見，俄烏沖突對全球經濟的直接影響主要是通過大宗商品渠道，其對供給側的負面影響可能會打斷正在修復的全球價值鏈。
在初始階段，新冠肺炎疫情對供給側和需求側的影響是對稱的，表現為量價同步下降。後來供給影響占主導地位，因為外生政策刺激改變了供求關系。通貨膨脹是對供求缺口的反應。這與2007 -2009年的全球金融危機明顯不同，那次危機以需求沖擊為主。而且，由於發達經濟體的金融復雜性和相互依存性更高，新興和發展中經濟體受金融危機的沖擊相對較弱(尤其是對外開放程度較低的經濟體)，它們在隨後的復蘇中也扮演著更重要的角色(尤其是中國)。這壹次，由於生物醫藥技術和政策空間的差異，新興市場和發展中經濟體(不包括中國)更容易受到疫情的影響，復蘇進程也更慢。大多數經濟體尚未回到疫情爆發前的潛在增長路徑。
疫情蔓延、刺激政策與宏觀經濟之間的錯位，是理解後疫情世界經濟的重要線索。由於不同經濟體在全球價值鏈中的分工不同，這種循環的錯位使得全球價值鏈的恢復需要的時間比預期的長得多，難度也大得多，使得復雜的產業鏈或成品繼續面臨關鍵中間體或原材料的短缺，如汽車產業鏈中的芯片，進而導致相關產品價格的上漲。基於微觀調查數據，美國廠商報告芯片缺口在2021年2月達到峰值後趨於下降。由於烏克蘭是氖氣(芯片的原料之壹)的重要出口國，俄烏沖突也會擾亂芯片和汽車產業鏈。截至今年年初，美國汽車和其他交通運輸產品價格漲幅保持在20%以上，對2月份CPI漲幅(7.9%)貢獻了3.9個百分點，貢獻了50%。
美國通脹壓力全球遙遙領先，英國和歐元區緊隨其後(圖1)。由於基期原因，美國4月核心CPI同比躍升至3%，2021。三季度臨時修正後，同比從20438+00年6月開始繼續攀升，2022年2月達到6.4%，創40年新高。英國自2021年8月突破3%後壹直上漲，自6月11以來壹直保持在4%以上。歐元區去年6月5438+10月突破2%，今年3月可能突破3%。由於內需疲軟，政策刺激乏力，我國通脹壓力主要體現在上遊(PPI通脹)，CPI壓力不大(但今年上下遊傳導壓力可能比去年更強)。日本的通脹讀數從去年4月開始上升，9月後由負轉正，2022年2月達到0.6%。壓力不大。從中長期來看，超老齡化社會往往對應的是通縮壓力。
1978年2月，米勒接任美聯儲主席，並作為卡特的支持者武裝FOMC。他們堅信，只要失業率在5.5%以上，貨幣政策就不會引起通貨膨脹。1978年末，通貨膨脹率超過9%，米勒認為強大的工會和私營部門應對工資和利潤的上漲負責。時任東航董事長的舒爾茨在1978年初給卡特寫了壹份備忘錄，稱:“我們沒有看到任何通脹升溫的跡象，也不認為兩年內有可能加速。”1979年，石油危機再次來襲，經濟陷入滯脹，FOMC仍不願收縮貨幣。1980年初通脹率站在15%的高位。
大滯脹不是壹夜之間發生的。事實上，這是不同因素之間的接力，包括供應方因素如石油沖擊，需求方因素如美聯儲的貨幣政策和工資增長，以及布雷頓森林體系後美元的大幅貶值。
1963 165438+10月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任總統。為越南戰爭和“偉大社會”計劃融資成為白宮的首要任務。
政治訴求與經濟學主流思潮不謀而合。凱恩斯主義在當時的美國已經占據了主流經濟地位，凱恩斯主義者在總統經濟顧問委員會(CEA)、財政部和美聯儲都有職位。他們認為，在勞動力市場尚未實現充分就業的情況下，寬松的貨幣政策不會導致通脹，收緊貨幣政策只會加劇失業，不會降低通脹。他們要求貨幣政策與財政政策相配合，使經濟增長率保持在4%以上，失業率保持在4.5%以下。
1966年初，美國CPI同比增速超過2%後加速。在等待政府的增稅提案期間，時任美聯儲主席的小威廉·邁克切斯內·馬丁壹再推遲加息。1968年末，失業率降至3.4%，馬丁開始收緊貨幣。經濟走弱，GDP增速二季度見頂1968，之後壹路走低，四季度負增長1970。失業率從1969年的3.5%上升到1970年末的6.1%(圖2)。這似乎證實了凱恩斯主義者的觀點，即降低通脹的代價是增加失業。到1970年初，通脹已經超過6%。
1970在布雷頓森林體系即將崩潰的時候，由尼克松提名的伯恩斯接替馬丁成為美聯儲主席。他們有不同的風格。馬丁是保守派。雖然伯恩斯不是凱恩斯主義者，但他認同凱恩斯關於財政政策和貨幣政策的觀點。他認為，物價上漲不是貨幣現象，貨幣政策的主要任務是實現充分就業。我們應該依靠財政和收入政策(如直接價格和工資控制)來管理總需求，從而穩定價格。FOMC內部的主流觀點也認為，只要產出缺口為負或失業率高於4.5%，寬松的貨幣政策就不會引發(或加劇)通脹。在價格粘性的假設下，美聯儲提高了對短期價格上漲的容忍度。伯恩斯上任後，美聯儲啟動了降息和增加貨幣供應的進程。伯恩斯希望用寬松的貨幣政策來支持就業，以換取政府對工資價格的控制來穩定物價。
1973年初，通脹卷土重來。價格控制法案將於4月到期。伯恩斯建議尼克松擴大價格控制範圍，要求凍結所有價格、利潤和利率。由於經濟復蘇，價格控制不僅沒有控制住價格，反而造成了短缺，進壹步推高了價格。5438年6月+10月石油危機爆發前，美國的CPI增速已經達到7.4%。1974年4月，國會允許物價管制法案到期，年底通貨膨脹率超過12%。伯恩斯仍然認為貨幣政策不應該為通脹負責，反而無端指責財政赤字。這是因為，在工資和利潤控制的情況下，成本驅動假說是不成立的。
水門事件後，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特就任總統。福特執政期間，整體貨幣政策偏緊。到1976年末，CPI增速降至4.3%的低點。吉米·卡特1977年初接手福特，帶著他的經濟刺激計劃上任。其經濟智囊團基本都是凱恩斯主義者，比如拉裏·克萊因，激進思想卷土重來。1978的《充分就業和平衡增長法案》(Humphrey-Hawkins Act)重申了美聯儲的貨幣政策目標:“美聯儲體系的董事會和聯邦公開市場委員會應保持貨幣信貸總量的長期增長，以有效促進最大就業、穩定物價和適度長期利率目標的實現”。實際上，就業是第壹位的。
伯恩斯的想法沒有改變。他沒有認識到貨幣數量與物價的關系，仍然頑固地試圖通過影響卡特政府的財政和收入政策來穩定物價。卡特上臺後，FOMC把重點放在刺激經濟增長上。7月1977的會議，就是壹個典型的因為擔心影響經濟復蘇而不願加息的案例。9月份M1的漲幅再次超過8%。
1978年2月，米勒接任美聯儲主席，並作為卡特的支持者武裝FOMC。他們堅信，只要失業率在5.5%以上，貨幣政策就不會引起通貨膨脹。1978年末，通貨膨脹率超過9%，米勒認為強大的工會和私營部門應對工資和利潤的上漲負責。時任東航董事長的舒爾茨在1978年初給卡特寫了壹份備忘錄，稱:“我們沒有看到任何通脹升溫的跡象，也不認為兩年內有可能加速。”1979年，石油危機再次來襲，經濟陷入滯脹，FOMC仍不願收縮貨幣。1980年初通脹率站在15%的高位。
將大通脹完全歸咎於兩次石油危機是壹個很大的錯誤。這是壹個接力，始於上世紀60年代中期，寬松的貨幣政策是始作俑者，石油危機是最後壹棒。1966年勞動法修正案對工資的推動，1970年布雷頓森林體系的崩潰以及尼克松的物價管制導致的供給短缺都有貢獻。激進進步主義和凱恩斯主義分別從政治和經濟層面武裝了政府和國會。馬丁不能壹個人說話，伯恩斯態度曖昧，米勒只有期待。政治化的貨幣政策已經失去了獨立性和主動性。
從疫情後美國通貨膨脹的原因、鮑威爾為首的美聯儲的政策應對、拜登政府的政治訴求以及流行的經濟理論中，我們會發現總有壹種似曾相識的感覺。WTI原油價格較疫情前上漲壹倍，俄烏沖突仍可能進壹步推高油價；鮑威爾宣稱“供給側結構性通脹”在2021三季度之前是暫時的，貨幣政策繼續走在市場的曲線後面。根據新貨幣政策框架中修訂的泰勒規則的指示，美聯儲應該在去年第二季度開始縮減規模，並在去年第四季度加息，實際進度晚了半年。模型顯示，當前聯邦基金利率對應的通貨膨脹率和失業率的組合約為1%。
拜登借助民進黨的力量贏得總統大選，其政策也具有明顯的進步傾向——類似於羅斯福-約翰遜時代，緩解不平等在其政策目標功能中占有重要地位。在白宮經濟部門中，經濟顧問委員會(CEA)主席塞西莉亞·勞斯(Cecilia Routh)、賈裏德·伯恩斯坦(Jared Bernstein)和白宮預算管理辦公室(OMB)主任尼拉·坦頓(Nila Tanton)都持有進步的政策主張。在經濟理論方面，近年來現代貨幣理論(MMT)的興起將凱恩斯主義推向了極致，美聯儲在疫情發生後購買國債被認為是MMT的實踐。
筆者曾在2020年寫過壹篇文章《通脹回歸，還是通縮-債務螺旋？指出20世紀80年代以來影響全球經濟增長、利率、就業和物價的壹些趨勢性因素——全球化、價值鏈貿易和人口，在後危機時代悄然達到臨界點。左邊是全球化和自由市場的勝利。失業率(和自然失業率)、通脹率、利率和期限溢價持續下降，工資增長停滯，收入分化加劇，勞動份額下降。右翼是保護主義和民粹主義的復興。名義利率下降，失業缺口轉負，通脹中樞明顯上升。其中，短期壓力大於長期，平坦的菲利普斯曲線可能再次轉陡...新冠肺炎疫情後，制造業產業鏈加速調整，以美國為代表的西方國家采取的超大規模擴張性財政貨幣政策可能是為了點燃通脹之火。
目前沒有人在宣揚MMT的神奇效果。鮑威爾也開始正視通貨膨脹的持續性，計劃在三年內(到2024年)將美國的通貨膨脹率降低到2%。拋開大宗商品價格上漲的輸入性通脹壓力，美國國內勞動力成本和房價/房租上漲的壓力也不容小覷。通脹的推演和美聯儲的對策，對美國和全球經濟是否會陷入疫情後的“二次衰退”至關重要。
警惕全球經濟“二次衰退”的風險
國債無風險利率期限結構是判斷美國經濟是否進入衰退周期最重要的單壹變量。它反映了美聯儲貨幣政策的立場——長短期利差倒掛表明貨幣政策偏緊，反之亦然(不同於僅僅觀察聯邦基金利率的漲跌)。以1年期和10年期國債的利差計算，在過去的60年裏，除了60年代中期的壹次例外，每次利率倒掛後都有壹次衰退。這壹例外的主要原因是約翰遜總統上任以來實施了積極的財政政策。利差倒掛往往出現在失業率和核心CPI的交點附近(或者交點附近，失業率下行，CPI上行)。這種情況也在發生。從去年6月165438+10月開始，1年期利率開始上行，今年以來明顯加速，距離倒掛利差還有85個基點的空間。在利差倒掛的前夜，失業率會開始上升。壹般來說，在加息的過程中，短期利率會漲得更快。如果美聯儲退出非常規政策，利率上升過快，美國將面臨二次衰退的風險。在最新的GDP預測中，美聯儲已將美國2022年的GDP增長率從去年底預測的4.0%下調至2.8%。
鑒於歐債危機期間加息過早、量化寬松政策實施過晚的教訓，歐盟在應對新冠肺炎疫情的政策上更加積極，財政政策和貨幣政策的協調性也更好。由於前期通脹壓力較低，歐洲央行在減少資產購買和加息方面也較為保守。疫情期間，緊急購買計劃(PEPP)和資產購買計劃(APP)以及零利率政策保持不變。由於歐洲對俄羅斯能源進口的高度依賴，能源價格上漲帶來的輸入性通脹壓力也更大。歐洲央行不得不重新評估通脹的持久性，並可能提前進入退出程序。從經濟的綜合先行指標來看，歐洲經濟增長的高點出現在去年第三、四季度，但經濟規模仍未恢復到疫情前的潛在增長路徑。如果歐洲央行提前退出，很可能會結束本已緩慢的復蘇。此外，歐洲還面臨新壹輪難民潮。
中國是疫情期間全球物價的“穩定器”。從地區來看，美國的輸入性通脹(進口物價指數)壓力主要來自加拿大、歐盟和墨西哥，中國(和日本)出口美國的商品物價指數壹直平穩運行。這不僅是由於中國有效的防疫政策，也與中國價值鏈的完整性和保守的國內刺激政策有關。我國政策重在保護市場主體(減稅降費+信貸支持)，間接保障就業和民生。在經濟結構中，生產側強於需求側。以美國為代表，西方國家的政策主要側重於直接保障民生(直接把錢給居民)，同時利用貨幣政策讓市場主體免於流動性危機，這說明經濟結構中需求側強於供給側。中外只是互補。在中國，外需彌補內需，在海外，中國的供給彌補自己的不足——世界工廠的地位已經凸顯。然而，這壹結構性政策已經改變。中國正在被新壹輪疫情困擾，生產和需求都面臨壓力，而海外經濟正在全面重啟，需求勢頭不減。電源能接通嗎？形勢不容樂觀。國內三重壓力未解，疫情雪上加霜，穩增長壓力更大。
薩伊說供給創造需求(“薩伊定律”)。相反，供給不足也會消除需求。全球價值鏈貿易曾經源源不斷地向發達國家輸送廉價的制成品，但新冠肺炎疫情打亂了價值鏈的分工，使得原材料和耐用品價格持續上漲，通貨膨脹重新擡頭。俄烏沖突以及由此引發的制裁和反制裁進壹步增加了價值鏈的脆弱性，並可能終結來之不易的修復。2022年，供給側仍是矛盾的主要方面。能源等大宗商品價格拐點何時出現至關重要，其對下遊生產和終端消費的影響將逐步實現。
因此，要防範後疫情時代全球經濟的“二次衰退”。雖然可能沒有第壹次嚴重，但也不會很快到來。關鍵取決於三個變量:俄烏沖突的趨勢、中國疫情的蔓延以及美國和歐洲央行的貨幣政策退出步伐。
(余韶為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經理、博士後工作站監事；編輯:蘇琪)