2018年以來上市公司股權轉讓事件大幅增加，究其原因壹方面在國有企業改革“兩類公司”後國有股權無償劃轉事件的增加，另壹方面民企融資增速持續下行，股權質押枷鎖下民企通過股權轉讓來尋求出路。股權轉讓事件大量發生也改變了股票市場的供求關系， 減少了二級市場的拋售壓力，而無償劃轉的出現背後代表著國企改革“兩類公司”政策的深入推進，此外在並購重組政策的放松的大背景下，部分資方會尋求上市公司大股東的地位，從而為並購重組行情蓄力。
核心觀點
2018年股權轉讓的四大特征：(1)整體股權轉讓的規模和次數明顯增加。 2018年以來***發生518起股權轉讓事件，合計交易金額為5321億元，大幅高於2016年的3500億和2017年的4100億的規模。 (2)民企股權轉讓的金額和事件大幅增加。 2018年至今，民營企業***272家存在股權轉讓，大幅高於2017年。其中，國有法人作為民營企業上市公司受讓方的股權轉讓金額和上市公司數量大幅增加，2018年轉讓金額為317億，轉讓家數為35家；遠高於2011-2017年平均值。 (3)涉及控制權變更的股權轉讓事件數量增加。 2018年發生控制權變更的事件為87次，為2011年以來的最高值。 (4)股權折價轉讓的比例有所提升。近三年看，存在折價情況的股權轉讓事件大幅提升。 由2017年的80件折價轉讓事件上升至2018年的157件；折價比例也從56%上升至63%。
出現以上特征的原因及背景： (1)在信用收縮的背景下，上市企業大股東大量通過股權質押尋求融資，隨著小市值上市公司股價持續下跌，質押風險的不斷暴露， 大股東通過股權轉讓謀求化解質押風險。 (2)國企改革政策背景。“兩類公司”帶來大量無償劃轉。隨著改革深化， 國企改革“兩類公司”的實施使得大量無償劃轉的出現。(3)產業集中度提升。
股權轉讓事件大量發生對市場的影響： (1)改變了股票市場的供求關系。 簡而言之就是那些本來需要在二級市場拋售的股票被接盤方吸收，減少了二級市場的拋售壓力，如化解強行平倉帶來的賣盤壓力以及減少因直接減持對股價的沖擊。 (2)國企改革“兩類公司”的實施使得大量無償劃轉的出現，背後代表著國企改革“兩類公司”政策的深入推進。(3)為新壹輪的並購重組行情蓄力。 股權轉讓事件的大量發生有助於推動2019年中小市值行情。主要在於並購重組政策的放松的大背景下，2019年很可能是並購重組的大年，部分資方可能會尋求上市公司大股東的地位。
股權轉讓事件大量發生可能帶來的投資機會：(1)通過股權轉讓化解質押危機的公司可能迎來補漲。(2)更換實際控制人後可能面臨主營業務的變化。(3)“兩類公司”的實施帶來的投資機會。 受益“兩類公司”改革，目前2家運營公司(誠通集團、中國國新)已經無償劃轉了超過20家上市公司的股權，以幫助優化國有資本運營，或將大大地提高上市公司經營效率。
風險提示：股權轉讓帶來的不確定性風險。
目錄
01
2018年以來股權轉讓的四大特征
1、 整體股權轉讓的規模和次數明顯增加
2018年以來，上市公司股權轉讓事件頻頻發生。據我們統計，自2011年以來，股權轉讓的交易金額和次數總體呈上升趨勢；2018年以來***發生518起股權轉讓事件，合計交易金額為5321億元，大幅高於2016年的3500億和2017年的4100億的規模。存在股權轉讓的上市公司數量總體呈上升趨勢，2018年***有445家上市公司發生股權轉讓，占A股12.5%；大幅高於2017年的283家。
2、 民企股權轉讓的金額和事件大幅增加
2011年以來，民營上市公司轉讓金額和次數大幅提升。2018年至今，民營企業***272家存在股權轉讓，大幅高於2017年的160家；2018年轉讓金額為1927億元，較2017年1616億元上漲19%。
其中，國有法人作為民營企業上市公司受讓方的股權轉讓金額和上市公司數量大幅增加，2018年轉讓金額為317億，上市公司轉讓數量為35家；遠高於2011-2017年61億的年平均轉讓金額，8家的年平均轉讓上市公司數量。
3、 涉及控制權變更的股權轉讓事件數量增加
我們對所有股權轉讓事件進行統計整理，通過《權益變動報告》判斷是否存在上市公司控制權變更的情況。(對於控股股東變更，但是實控人不變的情況，尤其是國有企業間的無償劃轉，我們將其視為不存在控制權變更)
2018年發生控制權變更的事件為87次，為2011年以來的最高值，從占比上來看，發生控制權變更的占A股上市公司的比例為2.44%，是2015年以來的最高比例，因此2018年股權轉讓事件中涉及控制權變更的數量也屬於近幾年以來最多的壹年。
4、 股權折價轉讓的比例有所提升
我們分析了股權轉讓的折價情況，對比2017年和2018年的股權轉讓數據。
對比規則：剔除未註明轉讓價格的數據，對比轉讓價格與首次公告日價格，判斷是否存在折價出售情況。折價率=1 - 轉讓價格/首次公告日價格。
近三年看，存在折價情況的股權轉讓事件大幅提升。由2017年的80件折價轉讓事件上升至2018年的157件；同時2017年折價比例為56%，2018年折價比例上升至63%。對比2017和2018年的具體折價情況，2018年折價0-20%的事件個數遠高於2017年。
02
股權轉讓“四大特征”出現的原因及背景
1、 市場走勢和融資環境——股東通過出讓股權尋求出路
2016年至2017年，市場風格偏向於大盤股。大盤指數(申萬)從2016年初的2300點上漲至2018年初的3600點，漲幅超過56%；與之相反，小盤指數(申萬)大幅調整，最高從5800點下跌至2018年10月的2900點。
小市值上市公司股價持續下跌，大股東股權質押不斷觸及平倉線。隨著質押風險的不斷暴露，大股東通過股權轉讓謀求化解質押風險。
另壹方面，在去杠桿的大背景下，信用收縮。2017年12月到2018年1月期間，《資管新規》出臺後，對銀行資產端的監管逐漸從“查”正式轉向“治”，開始實質性壓縮剛性兌付的銀行理財業務，部分社融項目開始轉正為負。上市企業大股東只能通過股權質押尋求融資。
伴隨“金融去杠桿”的常態化，政府開始施行結構性去杠桿。對於金融機構而言，只要還存在由於監管套利所形成的資金空轉，金融去杠桿就仍需繼續。因此在短期內，民營企業仍然較難從金融機構獲得融資。另壹方面，A股市場遭遇“黑天鵝”，股價受挫，導致大股東通過股權質押方式融資觸及平倉風險。在質押風險疊加市場情緒低迷，A股持續下跌背景下，大股東只能通過股權轉讓尋求出路。
2、 國企改革政策背景——“兩類公司”帶來大量無償劃轉
隨著改革深化，國企改革“兩類公司”的實施使得大量無償劃轉的出現。國務院自2014年提出開展國有資本投資公司建設以來，不斷擴大國有資本投資、運營公司試點範圍。2017年下半年，地方國資委紛紛改建和組建國資投資、運營公司。2018年7月14日，國務院發布《關於推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，明確了國有資產的改革方向，推進 “國有資本投資和運營公司”建設，明確國有資本投資和運營公司從“管資產”向“管資本”方向轉變。
自2014年兩類公司試點啟動以來，已經在10家中央企業開展試點，同時在122家地方國有企業開展試點。目前的10家國有資本投資運營公司試點主要包括了2家運營公司(誠通集團、中國國新)和8家投資公司(開發投資公司、中糧集團、神華集團、寶武集團、中國五礦、招商局集團、中交集團和保利集團)。
從公司的運作模式來看，兩大國有資本運營公司均在打造自己的基金系，通過發起設立基金進行股權投資，並撬動社會資金參與到國有資本的投資和運營中，實現資源整合、結構調整及優化產業布局。目前兩公司已經成立的基金總規模近9000億元。這些基金為國企改革提供了融資的新渠道，同時通過參與中央企業的IPO、市場化債轉股、股權運作及混合所有制改革等提高了資本的運營效率。
尤其在A股下跌導致上市公司股權質押風險暴露的情況下，各地國資運營公司對上市公司施以援手，以紓解上市公司流動性壓力。
3、 企業經營環境——產業集中度提升
我們對比了統計局公布的利潤總額累計同比和利用利潤總額累計值計算的同比，在2017年8月以來，工業企業利潤總額的“累計同比”和“累計值同比”出現了嚴重的偏離，而且這壹差值越來越大。2018年10月，利潤總額累計同比為13.69%，而利潤總額累計值同比為-11.59%。
事實上，統計局公布的利潤總額累計同比是規模以上(年收入2000萬以上)的工業企業，而隨著企業盈利特別是中小企業經營情況的波動，部分營收規模降至規模以下的企業則被剔除了統計範圍，而“累計同比”是按照可比口徑計算，意味著可比口徑下增速尚可，但大量退出統計範圍的企業經營出現了惡化，背後代表著產業集中度的提升。
03
股權轉讓事件大量發生對市場的影響
1、 改變了股票市場的供求關系
股權轉讓為市場供求提供了壹種可行的方式，從轉讓方角度，大股東減持或股權轉讓作為市場的供給端；從受讓方角度，國資接盤或者引入戰略投資者，作為市場新的需求端，而股權轉讓事件的大量發生使得微觀股票供需出現了壹些變化， 簡而言之就是那些本來需要在二級市場拋售的股票被接盤方吸收，減少了二級市場的拋售壓力。
(1) 化解強行平倉帶來的賣盤壓力
伴隨“去杠桿”的不斷深化，民營企業融資難導致大股東通過股權質押來獲得融資，但受市場波動，出現了大量股權質押風險，而大股東壹旦資金鏈緊張就會導致股權質押風險實質性暴露，帶動股價下跌從而進壹步增加了大股東的資金壓力，而在外部資金無法馳援的壓力下，尋求股權轉讓來化解股權質押危機成為了為數不多的方法之壹，並且通過這樣的方法化解危機具有幾大好處： 第壹，市場因股權質押風險帶來的拋售壓力減少；第二，新的接盤方可以給市場帶來新的想象空間。
2018年股權轉讓壹***518起，其中大股東質押比例為100%的***30起，質押比例超過50%的***232起。我們可以看出，隨著公司質押比例的提高，大股東的質押比例也通道上移。上市公司通過股權轉讓化解了部分質押風險，例如：
上市公司質押比例最高的為印紀傳媒80.71%，其大股東質押比例為98.46%；2018年1月，印紀傳媒控股股東將其部分股權轉讓給安信信托，以化解其面臨解壓的質押風險。
另壹方面，地方國資接盤，對於民營企業而言，在“去杠桿”的大環境下，取得政府信用背書，方便企業融資。前文我們統計過，2018年民營企業轉讓給國有法人的股權轉讓事件***40起，大股東質押比例超過50%的35起。例如：
永清環保質押率為63.33%，大股東質押率為99.36%，其大股東通過向地方國資平臺湖南金陽投資集團轉讓質押股權，壹方面化解了部分股權質押風險同時並未改變公司大股東控股情況，另壹方面為公司引入新的國有資本戰略股東，從而優化和完善股東結構，提升公司治理能力，提高公司資信等級。
(2) 減少因直接減持對股價的沖擊
除了因為股權質押風險暴露帶來的被迫轉讓，對於那些具有資金需求而需要減持的重要股東來說，在今年的市場環境下，相比於二級市場直接減持，股權轉讓可能是更優的選擇。 從數據上來看，2016年總減持規模為2597億元，而2018年減持規模僅為1735億元，如果股東在股價下跌的情況下進行減持，或將造成股價進壹步下跌， 因此股東不如將股權折價轉讓給實力較強的受讓人，資本市場反而會給出想象空間，對於轉讓方或者受讓方可能是雙贏的局面。
2、 “無償劃轉”激發國有企業活力
2018年7月14日，國務院發布《關於推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，明確了國有資產的改革方向，推進 “國有資本投資和運營公司”建設，明確國有資本投資和運營公司從“管資產”向“管資本”方向轉變。目的就是要打破政府--企業的兩層架構，變成政府--資本運營平臺--實體企業的三層架構組織形式，實現政企分離。
受益於考核機制的轉變，今年以來國資運作活躍，國資受讓上市公司股權事件明顯增加。
總體上看，從2017年初至今，以國有法人為受讓人的股權轉讓事件，股權轉讓市值和事件數量在逐步提高，尤其是在2018年7月份之後，國有法人受讓的事件大幅提高，僅11月就有23起。國資收購上市公司控制權的事件也大幅提升。國企改革“兩類公司”的實施使得大量無償劃轉的出現，背後代表著國企改革“兩類公司”政策的深入推進。
同時，自今年9月以來，多地政府加快推進國企改革方案，各部委積極發聲支持國企改革方案。
3、 為新壹輪的並購重組行情蓄力
股權轉讓事件的大量發生有助於推動2019年中小市值行情。主要在於並購重組政策的放松的大背景下，2019年很可能是並購重組的大年，部分資方可能會尋求上市公司大股東的地位。
今年以來，市場持續下調背景下部分上市公司股權質押風險暴露，為緩解流動性壓力，政策回暖。其中關於並購重組松綁的政策短期內密集出臺，並且監管部門相關負責人在講話中也多次明確表示要積極支持上市公司進行並購重組，充分彰顯出監管層對並購重組市場的鼓勵與支持。
近期並購政策的調整主要包括：支持上市公司在發新股份購買資產中通過價格調整機制保護公司利益；並購非金融類資產少數股權的，取消財務指標限制；為符合壹定條件的並購重組開通快速通道(小額快審、新增符合條件的特定行業)；放松對發行股份購買資產同時募集配套資金的資金用途限制；縮短IPO被否企業籌劃重組上市的時間期限；擴大並購重組參與主體範圍(包括允許私募股權基金參與上市公司並購重組，交易對方涉及200人公司的明確經中介機構合規性核查後可以依法參與並購重組活動)。
在2018年中，涉及控制權變更的股權轉讓事件***87起，市值主要分布於10-50億區間：國有受讓事件分布較為分散，而非國有受讓事件主要集中於10-50億區間。主要是因為伴隨並購重組政策的放松， 中小市值企業作為“殼”的價值被重新考慮，部分資方可能會通過股權轉讓尋求上市公司大股東的地位。
04
股權轉讓事件大量發生可能帶來的投資機會
1、通過股權轉讓化解質押危機的公司可能迎來補漲
我們篩選了大股東通過股權轉讓，大幅降低了質押比例的上市公司：
2、 更換實際控制人後可能面臨主營業務的變化
我們整理了實控人變化後可能面臨主營優化或者改變的上市公司：
3、 “兩類公司”的實施帶來的投資機會
受益“兩類公司”改革，目前2家運營公司(誠通集團、中國國新)已經無償劃轉了超過20家上市公司的股權，以幫助優化國有資本運營，或將大大地提高上市公司經營效率。
（文章來源：招商策略研究）