文：張玉龍 羅永峰 臧贏舜 甘洋科
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引言： 慢牛悄然來臨， 科技 引領未來
7月22日，科創板正式開始交易。首批25家企業上市首日大幅度上漲，並在隨後4天中平穩運行，表現出了良好流動性和較高的定價效率，整體走勢與2009年創業板首批上市相仿。兩市成交相對平穩清淡，電子行業業績改善，市場平穩上漲中，中小板和創業板表現相對優異，體現出了風格逐步轉換的特征。
（壹）利潤產出背離， 科技 成長改善
2019年上半年工業利潤同比下降2.4％，6月下降大幅度超預期。利潤增速和生產增速出現了背離。我們認為這種背離現象主要來源於PPI為代表的價格水平大幅度回落。產出逐步下行尋底，價格水平繼續下行，這意味著經濟周期仍然在下降的過程中。經濟下行降息、減稅降費等逆周期政策提供了空間。
從行業層面來看，工業利潤呈現出壹定的分化。2019年上半年鐵礦石價格上漲，黑色金屬采選利潤上漲，但是不具備持續性。在通信行業的帶動下，電子、通信等行業收入增速和利潤增速開始逐步出現向好的趨勢。水電燃氣等公用事業板塊相對穩定。
（三）金控監管收緊，嚴防交叉風險
從監管政策來看，央行發布《金融控股公司監督管理試行辦法》，主要針對非金融企業投資形成的金控公司，對其資本、行為及風險作了細致的規定，並由央行直接監管。這份文件直接從資本要求和金融公司的認定方面對資本進行了規範；從股東和公司質量方面對企業經營做出了規範；在監管方面實行央行審批制度。金控監管收緊有助於隔離當前中國面臨的系統性風險。
（三）投資策略： 慢牛悄然來臨， 科技 引領未來
從經濟運行來看，經濟下行、利率下行的宏觀環境重新開始具備，我們在《宏觀對沖投資策略中的成長股》中論述的條件再次具備。從市場表現來看，從7月23日開始，市場悄然緩慢上漲，風格切換明顯。從行業上看，電子、通信、計算機等 科技 行業由於利潤改善開始上行。從估值水平來看，市場和行業估值均處於中位數之下，股票類資產具備良好的性價比。我們認為慢牛行情悄然來臨，電子、計算機、通信的成長板塊將引領上行。我們建議投資者提升權益類資產倉位，從滯脹環境配置的食品飲料行業切換到電子、計算機、通信等業績改善的成長板塊，把握三季度的金秋行情。
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生產利潤背離，經濟下行持續
工業生產增速和利潤增速對於判斷經濟形勢具有重要的作用，理論上生產增速和利潤增速的變動趨勢應該壹致，在6月工業增加值當月同比6.3％大幅超預期之後，市場普遍預期6月工業企業利潤將繼續保持正增長，但7月27日國家統計局發布的工業企業財務數據顯示，2019年上半年規模以上工業企業利潤同比下降2.4％，降幅擴大0.1個百分點，其中6月當月同比-3.1％，大幅低於預期，利潤增速和生產增速呈現背離。
利潤增速與PPI的走勢基本壹致。因此，在6月生產小幅改善的情況下，工業企業利潤下滑的原因主要來源於需求端，表明內外需的持續疲弱。在國內投資未見大幅改善，世界經濟增速普遍放緩的背景下，內外需的改善仍然需要時間，國內經濟下行趨勢仍未扭轉。
從周期的角度來看，企業利潤增速和PPI同比壹般領先產成品存貨增速，目前經濟仍處於下行周期末段。在利潤增速持續下滑，7月PPI預期通縮的情況下，經濟在3季度有望加速探底。從行業層面來看，短期由於科創板平穩上市， 科技 行業有望被動提升估值。疊加日本限制對韓出口，國內電子行業或持續受益。在經濟下行壓力加大的情況下，即將開展的政治局會議將為政策定調。美國二季度GDP增長超預期，但環比回落，經濟見頂帶來降息預期，為國內政策提供更大空間余地。進壹步加強金融供給側改革，實質推進利率市場化，抓緊落實減稅降費將成為降低企業融資成本、改善企業盈利預期的重要因素。
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3.1 ECB 政策利率不變，新興國家降息
歐央行7月會議的最終利率決議是維持之前的三大政策利率不變。 但從決議的表述傾向、目前的歐元區的經濟形勢和政策空間來看，未來歐洲央行降息概率較大。 2019年以來，發展中國家降息潮已至，但主要經濟體雖然明顯鴿派化，但卻仍在觀望之中。 尤其是美聯儲壹直按兵不動，也壹定程度左右著其他主要經濟體的貨幣政策走向。
通脹弱勢為寬松的貨幣政策提供充足的空間以及必要性。 通脹長期低於目標，壹方面表明需求的羸弱，這也直接反映在歐元區的經濟上；另壹方面，低通脹為歐央行寬松的貨幣政策提供了空間。 全球經濟動能減弱和國際問題對於經濟發展的困擾是寬松貨幣政策的基本面基礎 。貿易保護主義的擡頭、美國對歐盟產品加征關稅的威脅對於歐洲制造業特別是 汽車 工業的發展更是雪上加霜；
在歐元區經濟形勢方面，第壹，從歐洲局勢上來看 ，英國強硬脫歐，法國受“黃馬甲”運動影響，意大利深陷債務危機，內部國家矛盾激化，形勢較為不利。 第二，從經濟上來看 ，2018年以來，歐洲經濟持續走弱，GDP同比增速顯著下降。歐元區實際GDP同比增速從2.7％回落至2019年壹季度的1％。作為歐洲經濟“火車頭”的德國這壹數據也從2.2％回落至0.6％。其中制造業等快速走弱是導致歐洲經濟萎靡等重要因素。歐元區的制造業PMI大幅下降，而德國相較於歐元區整體水平制造業PMI的下降幅度更為劇烈。制造業訂單和生產均大幅減少，產能利用率下降是歐元區制造業當前面臨的主要問題。
3.2 美國經濟強勁，降息預期不變
美國二季度GDP增速2.1％，高於預期，但略低於壹季度的3.1％。從結構上看，主要拉動點在居民消費，主要居民消費支出環比4.3％，聯邦政府消費與地方政府投資也表現亮眼，而投資、出口均為拖累項。從內需強弱看，美國二季度經濟增速略低於壹季度，但結構仍然 健康 。展望下半年，美聯儲轉鴿後利好 汽車 和地產，但此前財政刺激效果衰退、貿易摩擦影響出口以及全球經濟放緩等不利因素逐步顯現，美國經濟2019H2溫和回落是大概率事件。美聯儲將在7月30日至31日舉行貨幣政策會議。市場對此次會議降息預期較高，預計7月將至少降息25個基點至2.00-2.25％水平，芝加哥商品交易所給出的市場對於7月美聯儲議息會議的降息預期仍為100％，市場的分歧點主要是9月是否降息。
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金控監管收緊，嚴防交叉風險
4.1 金控監管收緊，嚴防交叉風險
7月26日，央行發布《金融控股公司監督管理試行辦法（征求意見稿）》，主要針對非金融企業投資形成的金控公司，對其資本、行為及風險作了細致的規定，並由央行直接監管。此次政策早有預兆，在去年十壹月的《2018中國金融穩定報告》中，央行就已經推出了此次《辦法》的雛形，並提出今年上半年出臺監管細則。此次政策正式落地有助於整頓金融秩序，隔離金融風險和實體風險，進而防範系統性金融風險。 總結來看，《辦法》主要從資本業務、股東與公司治理方面進行監管，並細化了部分規則。
首先，在資本業務方面，第壹，規定了金控公司的業務範圍。 原則上不得從事非金融業務，但可以投資於金融管理部門認定的金融機構，投資額不得超過金融公司凈資產的15％。此舉主要針對目前市面上盲目向金融領域擴張的非金融企業形成的金控公司，規定業務範圍將隔離金融板塊與實體板塊，杜絕風險的傳染。 第二，對於金融公司的註冊資本做出限制。 要求實繳註冊資本不低於50億元人民幣，且不低於所控股金融機構註冊資本總和的50％。
其次，在股東與公司治理方面，第壹，從股東的角度來看 ，有負面清單行為的不得作為主要股東成立金控公司，金控公司所控股金融機構禁止交叉持股、反向持股。且禁止了主要股東的部分行為，如五年內轉讓所持有的金控公司股份、委托關聯方多、操縱市場、無實質性經營活動等。 第二，從公司治理方面來看 ，金控公司的高級管理人員原則上可以兼任所控股機構的董事，但不能兼任所控股機構的高級管理人員，所控股機構的高級管理人員不得相互兼任。可以看出央行對於公司內部關聯企業十分重視，此舉可在壹定程度上將風險隔離。
最後，在監管制定上 ，央行要求投資控股兩類及以上金融機構的企業集團應向央行申請金控公司，未批準的公司不得登記為金控公司，也不得使用“金融控股”、“金控”、“金融集團”等字樣。
4.2 證券經紀業務明確，基金信息披露規範
7月26日，證監會就《證券經紀業務管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見，此文件是關於證券經紀業務的統壹部門規章，將以往碎片化的、監管效力較低、相對滯後的證券經紀業務監管辦法以《管理辦法》的形式正式明確。
征求意見稿首次對證券經紀業務作出界定。 在證券交易活動中，接受投資者委托，處理交易指令、辦理清算交收的經營性活動是為證券經紀業務。在保護投資者合法權益上，從投資者適當性管理、風險揭示、業務營銷、賬戶開立、交易指令接受審核、傭金收取等方面加以明確規定。此外，還對證券公司的內控制度、監督管理責任上提出了規範性要求。
7月26日，證監會發布《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》及相關配套規則，相較於征求意義稿，《管理辦法》進壹步優化了公募基金產品指定信息披露內容與媒體披露制度。基金產品信息披露要做到簡明與易，加入基金產品概要，以更好地便於投資者了解基金產品信息、增強服務水平。對於基金產品的風險因素要強化揭示，更好地培養投資者的投資風險意識，充分提高投資者保護水平。
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等量對沖利率回落，外資流入結構調整
本周央行***開展500億元逆回購操作，有4600億元逆回購到期。7月23日（周二），央行開展了定向中期借貸便利（TMLF）操作2977億元，並開展MLF操作2000億元，兩項操作合計4977億元，與當日MLF到期量5020億元基本相當。7月26日（周五），財政部、中國人民銀行以利率招標方式進行了國庫現金管理商業銀行定期存款招投標，中標總量1000億元。考慮到國庫現金投放後全口徑測算，央行公開市場操作凈回籠3143億元。
本周新看點是國庫存款投放，本次中標利率為3.32％，與同期限3A級同業存單利差為83BP，小幅低於5月30日招標的108BP的利差水平，但顯著高於1月24日的利差55BP。我們再考慮跨季因素的影響，本次招標和1月招標均未能跨季，而5月則有跨季影響。我們認為，國庫存款招標利率高企，背後原因是中小銀行吸收壹般存款困難，流動性分層的現象仍然存在。
本周人民幣匯率繼續小幅升值，周五收盤報6.7415，較上周升值0.53％。外資本周小幅凈流入25.9億元，周三周四外資凈流入金額分別為20.5億和19.4億，但受美國二季度經濟數據超預期影響，周五又小幅流出13.9億。如我們此前周報所言，當前全球寬松預期升溫，但近期數據擾動較多，外資將震蕩小幅流入。本周外資凈流入前五為電子（20.2億）、銀行（11.3億）、計算機（9.9億）、通信（7.2億）和機械（5.7億），凈流出前五為食品飲料（-32.9億）、有色（-5.4億）、化工（-5.3億）、非銀（-4.7億）和 汽車 （-3.3億）。 我們留意到，性價比逐步顯現的成長行業同樣受到外資的青睞，而低估值的銀行同樣獲持續流入； 與之相對應的是，近期外資大幅流出估值略微偏高的食品飲料。 與部分國內機構投資者相同， 外資同樣在做調倉，略微減持必需消費，逐步加配 科技 股和銀行。
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兩市成交低迷，科創板表現優異
6.1 科創板上市表現優異，市場上漲估值提升
上周科創板上市，首日大漲之後，整體表現平穩。在科創板首批上市公司的帶動下，各主要市場指數都發生壹定程度的上漲，其中中小板指和創業板50上漲幅度居前，漲幅分別為3.01％和2.05％。行業層面，電子、休閑、電器設備、銀行、計算機、通信等行業的漲幅居前，均在1.8％以上，其中電子行業延續前期日本限制對韓國出口半導體原材料的影響，漲幅達到5.85％。科創板首日大漲表現優異，但後續股價有望回歸，帶動市場繼續上漲動力減弱。政策的方向和經濟基本面的改善仍將是市場後續行情的重要支撐來源。
在上周周報中我們提出市場風格有望轉變，前期大盤藍籌抱團行情或難以持續，市場初步反映了風格逐步轉變的跡象，但剔除科創板等幹擾因素，風格轉變趨勢仍有待觀察。上周在市場上漲行情中，各大A股主要市場指數的估值水平具有提升。從當前狀態來看，中小板指、中證500等小盤股估值水平仍處於 歷史 較低分位，截止7月26日，分別為15％和9.1％。而創業板指數估值處在 歷史 均值和中位數之間，相對2019年上半年估值水平回調明顯，後續在科創板帶動、經濟預期改善的情況下均有望持續提升估值水平。
6.2 兩市成交低迷，科創板開板平穩
市場成交持續低迷，剔除科創板後兩市平均成交金額為3270億，處於 歷史 低位，周二最低報2784億。從換手率看，上證綜指、中小板指與創業板指周五分別報0.3925％、0.9290％與1.1765％。從兩融余額看，周五收報9087億，與上周相比再度下滑27億。最近3個月以來，市場成交量逐步萎縮，短期內市場在等待7月政治局會議結果後政策面明朗，中期市場在期待經濟見底與企業盈利好轉。市場震蕩已有3個月之久，中長期機會在持續醞釀。
上周流動性最大的看點在科創板開板，無論從首日還是首周表現，科創板開始表現均超過當年創業板，但整體保持平穩。首先我們看首日表現，科創板開盤漲幅（均值141. 0％）、收盤漲幅（均值139.6％）以及振幅（均值156.9％）均超過創業板（分別為76.5％、106.2％、125. 0％）。換手率方面，科創板首日均值為77.8％，略低於創業板（87.8％）。但無論是創業板還是科創板，接近八成的換手率意味著機構打新獲得的股份基本在首日就賣出。由於科創板前五天不設漲跌停，首周平均漲幅為137.9％，高於創業板的87.1％；而後四日的平均換手率為38.2％，明顯低於首日，但高於創業板開板後同期水平。下周科創板首批25家適用於20％的漲跌幅限制，預計換手率將進壹步下行，但整體保持平穩。