來源：明晰筆談 文丨明明債券研究團隊
報告要點
北京時間2020年3月3日23時，美聯儲突然宣布下調聯邦基金利率目標區間50個基點，至1.00-1.25%，同時將超額準備金率（IOER）下調50個基點至1.1%。本次降息調整是美聯儲2020年的首次降息，也是自去年以來的第四次降息操作，之前的三次降息發生在去年7月、9月和10月。更值得註意的是，本次降息為突發的緊急降息，降息幅度也大，達到50BP。如何看待本次特殊的降息，我們認為有以下五大要點值得關註：
要點壹：美聯儲緊急降息歷史回顧：回顧歷史，1994年以來美聯儲歷史上***發生過9次緊急降息事件，從以往8次緊急降息的情況來看，緊急降息的原因壹般為遇到較為重大的風險，上壹次緊急降息還要追溯至2008年10月經濟危機時期。
要點二：美聯儲緣何緊急降息：從原因上來看，新冠疫情在全球的快速蔓延是導致本次美聯儲緊急降息的直接原因，在距離三月份會議僅兩周左右時間采取行動，反映出當前新冠疫情帶來的風險緊急且嚴重。
要點三：美國經濟與疫情分析：美國經濟情況方面，當前美國制造業面臨產需雙弱的局面，總體來看美國核心通脹仍舊表現疲軟，就業方面美國1月非農就業數據略好於預期，但失業率略有上升，制造業仍然保持低迷態勢。而從海外疫情的發展情況來看，全球範圍內新冠肺炎疫情升級，疫情蔓延至多國，其中韓國、意大利、伊朗最為嚴重。美國新冠疫情升級，而嚴格的確診條件和較高的檢測費用可能導致確診人數被低估。
要點四：全球市場影響：美股下跌，美債破1！從以往美聯儲采取緊急降息之後大類資產的走勢來看，雖然美聯儲采取降息政策目的在於刺激經濟，但緊急降息本身也通常意味著嚴重事態，市場情緒也更偏向於避險，因此緊急降息之後短期對於美股與美元的更偏利空，美債隨之走強。相較於新冠疫情在海外的快速發酵，國內新冠疫情總體趨於穩定，美聯儲降息帶來的全球流動性改善更有利於國內資產。從風險因素的角度衡量，疫情仍舊是當前影響市場走勢的主要風險點，新冠疫情帶來的不確定性加深或對於全球經濟復蘇產生壹定影響，因此從國內大類資產走勢來看，對於國內股市影響仍舊有待觀察，對於國內債市明顯利多。
要點五：國內貨幣政策展望：對於國內貨幣政策而言，美聯儲意外降息應對疫情影響，國內貨幣政策空間進壹步打開，3月份國內央行大概率繼續降息。同時今天上午的公開市場操作值得高度關註，考慮到這次降息的突發性，參考08年全球央行聯手穩定市場的經驗，國內央行也可能選擇及時跟進。總的來說，3月份利率將進入新壹階段的下行行情，我們認為十年國債到期收益率目標區間為2.4%~2.6%。
事件
北京時間2020年3月3日23時，美聯儲突然宣布下調聯邦基金利率目標區間50個基點，至1.00-1.25%，同時將超額準備金率（IOER）下調50個基點至1.1%。本次降息調整是美聯儲2020年的首次降息，也是自2008年以來的第四次降息操作，之前的三次降息發生在去年7月、9月和10月。更值得註意的是，本次降息為突發的緊急降息，降息50BP也與此前美聯儲緊急降息幅度較為壹致。
正文
要點壹：美聯儲緊急降息歷史回顧
回顧歷史，1994年以來美聯儲歷史上***發生過9次緊急降息事件，從以往8次緊急降息的情況來看，緊急降息的原因壹般為遇到較為重大的風險，上壹次緊急降息還要追溯至2008年10月經濟危機時期。從美聯儲緊急降息的歷史上來看，自1994年至今，美聯儲歷史上***采取過9次緊急降息行動，分別為1994年4月，1998年10月，2001年1月、4月和9月，2007年8月以及2008年1月和10月。從采取緊急降息的原因上來看，美聯儲選擇進行緊急降息的原因壹般在於遇到較為重大的風險事件，美聯儲的上壹次緊急降息操作還要追溯至2008年10月8日，彼時降息的原因在於雷曼兄弟倒閉引發了對於經濟衰退的擔憂，自此之後的11年時間內，美聯儲並未再度采取過類似行動，因此本次美聯儲宣布緊急降息，或意味著美聯儲內部對於當前風險狀態的評估已達到壹定等級。
要點二：美聯儲緣何緊急降息
從原因上來看，新冠疫情在全球的快速蔓延是導致本次美聯儲緊急降息的直接原因，在距離三月份會議僅兩周左右時間采取行動，反映出當前新冠疫情帶來的風險緊急且嚴重。從本次美聯儲針對本次緊急降息發出的決策聲明來看，美聯儲對於貨幣政策調整給出的理由是當前美國經濟的基本面仍然強勁，然而冠狀病毒對經濟活動構成不斷發展的風險。鑒於這些風險，以及美聯儲支持實現最大就業和價格穩定的目標，美聯儲決定采取此次行動。同時美聯儲還表示委員會正在密切監測事態發展及其對經濟前景的影響，將使用其他工具並采取適當行動支持經濟。從本次決策的委員會投票情況來看，委員全票通過本次緊急降息。在距離三月份議息會議僅兩周左右的時間，美聯儲突然采取行動，且委員意見高度壹致，反映出當前新冠疫情帶來的風險緊急且嚴重，而從降息的幅度來看，本次采取50BP的利率區間下調，也與之前大部分緊急降息情況壹致。從美聯儲鮑威爾決議公布後的講話來看，鮑威爾提到降息行動是為了幫助美國經濟在危機中保持強勁，貨幣政策是提振經濟的重要工具，但壹次降息不足以解決供應鏈問題，財政當局可能提供支持，目前美聯儲還沒有考慮其他措施，而降息可以避免金融環境收緊。與此同時，美國總統特朗普表示正與國會合作，預計通過85億美元的新冠病毒緊急撥款法案。從鮑威爾與特朗普的講話來看，在緊急降息之後，美聯儲貨幣政策或存在進壹步寬松的可能，與此同時財政政策或也將給予配合，在鮑威爾發表講話之後，從市場反映來看，市場對於美聯儲今年上半年再次降息的預期為72.3%。
要點三：美國經濟與疫情分析
美國經濟基本面方面，2月美國制造業PMI低於預期，新訂單與產出指數下滑明顯，當前美國制造業面臨產需雙弱的局面。2月份美國ISM制造業PMI指數為50.1，預期50.5，前值50.9，制造業PMI指數低於預期。制造業PMI指數在1月暖冬氣候驅動的短暫回升後再次下行跌至榮枯值下方，制造業景氣程度再度回落。從分項數據上來看，2月份新訂單、產出、物價和進口分項均下滑明顯，而新訂單指數與產出指數的下滑也反映出當前美國制造業面臨產需雙弱的局面。
通脹方面，總體來看美國核心通脹仍舊表現疲軟。2020年1月美國核心PCE通脹同比為1.63%，前值1.54%，雖然較上月溫和上升，但是仍然維持在較低水平，仍然未達到美聯儲2%的政策目標。從收入、投資、消費三個角度綜合考慮，美國非農企業平均周薪同比增速正處於趨勢性向下的階段，對於核心PCE上行的有所拖累；2019年美國投資增速下行，難以通過提振總需求的方式拉動通脹增長；消費數據邊際向好，但當前的美國消費情況或並不足以支撐通脹水平達到2%的通脹目標。總體上看，總體來看美國核心通脹仍舊表現疲軟。
就業方面，美國1月非農就業數據略好於預期，但失業率略有上升，非農就業增長主要由暖冬氣候促進的建築業和服務業貢獻，制造業仍然保持低迷態勢。美國1月季調後新增非農就業人口22.5萬人，預期16萬人，前值14.5萬人；失業率為3.6%，預期3.5%，前值3.5%；就業參與率為63.4%，預期63.2%，前值63.2%。平均時薪同比增長3.1%，預期增長3%，前值增長2.9%；環比增長0.2%，預期增長0.3%，前值增長0.1%。1月非農數據的增長主要由建築業和服務業所貢獻，受暖冬氣候影響，與天氣好壞密切相關的建築業、服務業表現強勁；但制造業表現低迷，新增就業人數延續12月下行趨勢，就業人數減少1.2萬人。
美國新冠疫情升級，嚴格的確診條件和較高的檢測費用可能導致確診人數被低估。截至3月3日，美國新冠疫情累計確診病例達102例，確診人數自2月底快速增加；累計死亡和累計治愈病例分別為6例、9例，美國多地已宣布進入緊急狀態。2月26日之前，對於疑似感染者的確診條件，美國疾控中心的檢測指導意見是患者“必須去過中國或者在接受檢測前曾與去過中國的人有過密切接觸”，這壹較為嚴格的確診條件可能導致前期美國境內確診人數低於真實值；而在加州北部出現“社區傳播”確診病例後，美國境內確診條件有所放寬，隨之確診人數激增。另外，3600美元的檢測費用也可能導致部分患者由於無法負擔而放棄接受檢測，造成疫情數據的低估。
全球範圍內新冠肺炎疫情升級，疫情蔓延至多國，截至3月2日，中國以外已有64個國家出現確診病例。其中韓國、意大利、伊朗最為嚴重，累計確診病例均超過2000例。意大利自2月22日新冠肺炎確診人數激增，截至3月3日，意大利累計確診病例增加至2502例，累計死亡病例增加至79例，疫情迅速傳播升級。韓國自2月20日新冠肺炎確診人數迅速增加，截至3月3日下午，韓國累計確診病例已經達到5186例，較上壹日新增974例。
要點四：全球市場展望，美股下跌，美債破1！
從以往美聯儲采取緊急降息之後大類資產的走勢來看，雖然美聯儲采取降息政策目的在於刺激經濟，但緊急降息本身也通常意味著嚴重事態，市場情緒也更偏向於避險，因此緊急降息之後短期對於美股與美元的更偏利空，美債隨之走強。結合歷史情況來看，對於美聯儲采取緊急降息之後的大類資產走勢，緊急降息之後美股接下來幾日的走勢更多體現為下行，其背後的原因在於雖然美聯儲采取降息舉動，寬松貨幣政策的目的在於刺激經濟，防範風險，但緊急降息本身通常也意味著嚴重事態，在緊急降息采取後，市場情緒也更偏向於避險，因此短期對於美股的影響更偏利空。而美聯儲寬松的貨幣政策也帶來美元的貶值壓力，在市場情緒趨向於避險的影響下，對於美債的影響更偏利多，美債作為避險資產隨之走強，美債收益率下行。本次美聯儲緊急降息決議公布以後，截至北京時間3月3日4時，美國道瓊斯工業指數報26020點，較開盤大跌700余點，跌幅達到2.77%，10年期美債收益率壹度跌破1%，美元指數報97.16，較開盤下跌0.42%。
相較於新冠疫情在海外的快速發酵，國內新冠疫情總體趨於穩定，美聯儲降息帶來的全球流動性改善，從國內資產價格的角度來看，全球流動性的改善是利好因素。從海外疫情來看，針對新冠疫情不少國家在初期采取了壹定的果斷措施，但是從結果來看並沒有有效防範。例如，意大利是第壹個進入緊急狀態的歐盟國家，而且當前面臨中央與地方防控執行上的協調問題；韓國在2月12日至2月15日壹度實現零增長，但隨後二次感染階段則是以國內民眾間的擴散快速增加。從這些國家的情況來看，盡管在輸入性病例上做的比較嚴格，但國內民眾間的互相傳播爆發得較為快速，病毒的傳染性較強，這加劇了全球市場的擔憂。而對比國內疫情，當前國內新冠疫情總體趨於穩定，因此在海外處於疫情上升期的背景之下，美聯儲緊急降息帶來的全球流動性改善更有利於提高投資者對於國內資產的投資偏好，全球流動性的改善對於國內資產而言是利好因素。
從風險因素的角度衡量，疫情仍舊是當前影響市場走勢的主要風險點，新冠疫情帶來的不確定性加深或對於全球經濟復蘇產生壹定影響，因此從國內大類資產走勢來看，對於國內股市影響仍舊有待觀察，對於國內債市的利多影響相對較為明顯。從風險因素的角度來看，當前新冠疫情在全球範圍內的快速傳播仍舊是影響市場走勢的主要風險點，美聯儲在本次緊急降息的原因當中也指出冠狀病毒對經濟活動構成不斷發展的風險。而從全球經濟復蘇的角度而言，新冠疫情所帶來的不確定性的持續加深或對於全球經濟復蘇產生壹定的影響。因此從國內大類資產的走勢來看，對於國內股市的影響仍舊有待觀察，而對於債市來說，當前中美利差仍舊處於較高水平，美聯儲緊急降息或將進壹步壓低美債收益率，從利差角度而言，對於國內債市的利多影響相對更為明顯。
?要點五：國內貨幣政策展望
對於國內貨幣政策而言，美聯儲意外降息應對疫情影響，國內貨幣政策空間進壹步打開。在海外疫情持續蔓延、經濟悲觀預期發酵、資本市場出現大幅調整的背景下，美聯儲緊急下調聯邦基金利率目標區間和超額準備金利率50bp，以應對疫情擴散導致的經濟不確定性。美聯儲宣布降息後阿聯酋央行跟隨降息50bp，而貨幣市場也反映了歐央行、英格蘭銀行均在3月降息的預期，可以預見後續更多國家都將跟隨進入降息通道。全球貨幣政策進壹步寬松給國內貨幣政策打開空間：（1）本次新冠疫情逐步發展成為威脅全球經濟不確定性的因素，貨幣政策應該加強國際協調應對風險，此前G7財政和央行行長聲明G7集團已經準備在必要的時刻采取行動，而相比歐美國家，中國央行擁有更多常規貨幣政策寬松空間；（2）美聯儲降息後，10年美債壹度逼近1%，中美利差繼續擴大，而人民幣匯率也大幅走強，對國內貨幣政策寬松和國際協同都不存在明顯制約；（3）美聯儲緊急降息50bp體現了美聯儲對疫情影響的估計較為悲觀，而隨著疫情的全球擴散，全球產業鏈的不確定性加劇了國內經濟回暖的不確定性，在以穩增長、穩就業為首要目標的政策寬松通道中，貨幣早寬松優於晚寬松。在定向型的數量支持工具之外，價格型工具也該發揮作用。我們認為中國央行將在3月份繼續降息，也可能在今天上午緊隨美聯儲降息。