住房抵押貸款證券化是美國不動產證券化的主要發展趨勢。在美國,住房抵押證券(MBS) 壹般都是由國有公司或者由政府擔保的公司發行的壹種固定收益證券,但不屬於政府債券,有人稱之為Agency Security。其優點是:債券由國家的信用擔保,幾乎沒有風險;既有政府擔保,又不依賴財政而獨立發行,收益壹般高於政府債券;經營方式靈活,具有高度的流動性。
美國住房抵押貸款證券(MBS) 中最基本的是抵押權轉手證券(Pass - Through) ,其他種類的MBS 都是在轉手證券基礎上的創新。MBS 不同於壹般的固定收益證券,MBS 的債務人不是壹個確定的主體,更不是其發行者,而是眾多的住房抵押貸款的借款人。它既不屬於銀行發行的金融債券,也不屬於公司發行的公司債券。壹般固定收益證券不存在提前償還的問題,而MBS的提前償還風險非常突出。
貸款的提前償還是借款人的權利，轉手證券本金的提前收回，表面上看似乎是壹件好事，因為現金流量提前發生了。但問題是借款人通常是在市場利率下降時才會提前償還本金,因此轉手證券投資者再投資的收益率就會下降,進而降低他們的投資收益。改變轉手證券的現金流量使其適應機構投資者的需要是降低MBS 提前償還風險的壹種途徑。由於不同的投資者對提前償還風險的承受能力不同,因此可以發行多個層次的轉手證券,各種層次的轉手證券獲得本金和利息受提前償還的影響不同,不同的投資者可以選擇不同層次的轉手證券,以適應其負債的特征。於是,幾乎所有投資者都可以找到合適的基於轉手證券衍生的MBS。
這種證券主要有美國政府國民抵押協會(Government National Mortgage Association ,GNMA) 債券和聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation ,FHLMC)債券,GNMA與FHLMC屬於金融中介機構(SPV) ,由美國政府分別設立於1968 年和1970 年,設立目的是為了建立全國性的住宅抵押二級市場,主要經營住宅抵押權的買賣,尤其是在國家緊縮銀根或住宅市場蕭條時期,購進住宅抵押權,以增加金融機構的資金流動性。
在近十年來的美國金融市場中,結構性金融(structured finance)產業成為主力,其主要業務之壹就是將住宅抵押貸款證券化。截止到1991 年底,用於住宅抵押貸款的資金已達3000 億美元以上,對銀行業和證券業均有沖擊。這種***同基金(mutual fund) 式的證券信托投資的性質決定了其資產具有易於轉換的特點,掌握在基金管理者手中的投資者的資金很容易被利用和破壞,所以這種證券信托投資行為應由1940 年制定的《美國投資公司法》所調整。根據該法的規定,投資公司必須在聯邦證券交易委員會登記,否則不得進行任何形式的證券銷售活動;投資公司必須接受投資人的監督;投資公司有義務向投資人披露有關經營信息等等。但是該法對這種***同基金式的證券投資並無明確規定,而且根據1933 年制定的《美國證券法》第3節(a)款的規定,發行住宅抵押貸款證券可免於登記。
所以這種證券信托投資依《美國投資公司法》運作尚有壹定難度。典型的案例是DroversBank of Chicago v. SFC 公司,在該案中,壹個後來破產的銀行向中間人發行了52 張總價值達1500萬美元的大額抵押證,中間人又向全美1600個公司和自然人集資購買這些抵押證,每個人的集資額不超過4 萬美元。集資購買抵押證的原因是該銀行對10萬美元或10萬美元以上的大額抵押證付息較高,出資人因此可以獲得高壹些的收益。案件由銀行的繼承人發起,因為它不願意支付如此高的利息,起訴理由是中間人的行為有違證券法的登記規定。盡管中間人轉手之間可以獲得相當的利潤,而且看起來也像證券發行,但由於擔心這樣可能會使銀行逃避所允諾的義務,所以法院還是作出了相反的結論。 在我國,對住房抵押貸款證券化的法律問題仍需進壹步明確,尤其是從民商法的角度。本文認為,住房抵押貸款證券化的民法原理主要體現在以下三種合同關系之中:
1. 債權轉讓合同
住房抵押貸款證券化的第壹步是銀行將其住房抵押貸款債權轉讓給SPV ,這顯然要通過債權轉讓合同來實現。需要說明的是,關於債權轉讓的問題,我國的《民法通則》與《合同法》均有規定,但就債權轉讓能否牟利的問題態度有所不同。《民法通則》第91 條規定:“合同壹方將合同的權利、義務全部或部分轉讓給第三方,應當取得合同另壹方的同意,並不得牟利。”這壹規定可能成為住房抵押貸款證券化的壹種障礙,因為根據美國與日本的經驗,銀行在轉讓其住房抵押貸款債權時壹般均有牟利的約定。
我國《合同法》第79條規定:“債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人,但有下列情形之壹者除外: (壹) 根據合同的性質不得轉讓; (二) 按照當事人的約定不得轉讓; (三) 按照法律不得轉讓。”《合同法》對於轉讓牟利並沒有作禁止性規定,根據反對解釋,債權轉讓中有關牟利的約定應該是允許的。這兩部法律都是全國人民代表大會制定通過的,都屬於基本法,對於不同規定,當然應該遵循“新法優於舊法”的原則。
根據《合同法》第81 條的規定:“債權人轉讓權利的,受讓人取得與債權有關的從權利,但該從權利專屬於債權人自身的除外。”抵押權是銀行住房抵押貸款債權的主要從權利,依主從關系原理,當銀行轉讓其住房抵押貸款債權時,其抵押權也隨之轉移。
住房抵押貸款債權的受讓人是SPV ,是壹種特殊的機構,其模式雖然有實體與空殼兩種選擇,但根據發達國家的經驗,我國未來的SPV 應該采取實體設計,根據《公司法》的規定設置,其經營範圍應僅限於MBS 的發行、擔保與交易,禁止其自行發行住房抵押貸款,以及從事其他經營和融資活動,這種設計有利於專業化經營。由於SPV 客觀上要求不得破產,所以政府的擔保支持是必然的。SPV 的運作必須與商業銀行簽訂托管合同,使該商業銀行成為托管銀行,負責接收借款人按時支付的住房抵押貸款本金和利息,同時向MBS 的投資者支付約定的利息。這種托管合同是壹種信托合同,SPV 是委托人,托管銀行是受托人。2001 年10 月1 日起施行的我國《信托法》,明確了信托財產與受托人固有財產分離原則,即使托管銀 行破產,信托資金也不能成為破產財產,從而不會影響對MBS 本金與利息的支付。
2. 證券買賣合同
在住房抵押貸款證券化的過程中,特殊目的公司向投資者發行轉手證券,轉手證券的投資者主要是機構投資者,如證券投資基金、社會保障基金、住房公基金、保險公司與商業銀行等。這種住房抵押貸款證券的發行,首先應由特別法《證券法》調整,其次才由普通法《民法》調整,從民法的角度看,特殊目的公司與MBS 的投資者之間是壹種證券買賣合同關系。根據發達國家的經驗,住房抵押貸款證券的發行壹般采取間接發行的辦法,即委托證券承銷機構發行不動產證券,於是, MBS的發行人必須與證券公司簽訂承銷協議。根據我國《證券法》第21 條的規定,證券承銷業務分為代銷和包銷兩種形式。
證券代銷是指證券公司代發行人發售證券,在承銷期結束時,將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。證券包銷是指證券公司將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售後剩余證券全部自行購入的承銷方式。因此,在代銷的情況下,證券公司是發行人的代理人,以發行人的名義與MBS 的投資者訂立證券買賣合同。而包銷又分兩種情況,壹是發行人與證券公司訂立證券買賣合同;二是證券公司先以代理人的身份承銷,在承銷期結束時若有未售出的剩余證券則以買受人的身份自行購入。
3. 證券投資信托合同
美國的絕大多數老百姓就是通過證券信托基金進行住房抵押貸款證券投資的,為保護廣大投資者的利益,必須通過證券投資信托契約對基金投資住房抵押貸款的行為進行有效的規範。證券投資信托契約是壹種特殊的信托契約,證券投資信托契約的特殊之處是具有雙重結構,包括投資者(委托人) 與經理公司(受托人) 間的信托合同,以及經理公司(委托人) 與基金保管機構(受托人) 間的信托合同。但從整個契約考察,是以投資人為中心的,投資人既是受益人,又是委托人。證券投資信托基金屬於信托財產,包括以證券信托基金購入的各項財產,這就是信托財產的統壹性。既然基金屬於信托財產,那麽就要受信托目的的拘束,信托基金與受托人的固有資產相分離,這就是信托基金的獨立性。委托人(經理公司) 與受托人(基金保管機構) 對“基金”有權請求報酬,但也要對其違反信托目的的行為承擔損害賠償責任;受益人也有權請求分配收益。
證券投資信托合同的法律基礎是《信托法》與《證券投資基金法》。我國《信托法》第2條規定“, 信托是指委托人基於對受托人的信任,將其財產委托給受托人,由受托人按委托人的意願以自己的名義,為受托人的利益或者特定目的,進行管理或者處分的行為。”國務院於1997 年11 月5 日批準國務院證券委員會發布《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱為基金管理辦法) ,中國證券監督管理委員會隨後也發布了相應的實施準則。該辦法第2 條規定:“本辦法所稱證券投資基金是指壹種利益***享、風險***擔的集合證券投資方式,即通過發行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事股票、債券等金融工具投資。”我國基金管理辦法將證券投資信托契約稱為“基金契約”,稱經理公司為“基金管理人”,稱基金保管機構為“基金托管人”,稱受益人為“基金持有人”。
根據我國基金管理辦法第5條的規定基金契約屬於要式合同,須經中國證券監督管理委員會審查批準後方可成立。證券信托投資契約也是壹種格式契約,在中國證監會發布的基金管理辦法實施準則中,對基金契約的內容和格式均作了統壹規定。證券投資信托中,接受投資人委托的證券投資機構可稱為“經理公司”,是靠證券投資專家的技術而組成的證券信托投資經營組織,投資者之所以將資金交於經理公司是出於對其證券投資技術的信賴,因此經理公司對投資者應該承擔壹種信賴義務。信賴義務包括註意義務與忠實義務。在美國,所謂註意義務主要是要求經理公司遵守“謹慎的投資者規則(The Prudent Investor Rule) ”,具體有三個方面的要求: (1) 受托人在投資前,應對投資對象作深入調查,參考各方面意見後再作投資決定；(2) 受托人必須具備合理的投資技能,並全力以赴地應用在投資的調查和判斷上；(3) 受托人與投機者不同,投機者為了獲得高額利潤,可以不顧風險運用資金,而受托人應該以合理的方法獲得合理的收入。
所謂忠實義務是指受托人在處理信托事務時應該以維護受益人的利益為宗旨,不得考慮自己的利益和他人的利益,盡量避免與受益人產生利害沖突。忠實義務並非大陸法系的概念,內容過於空泛而不易掌握,依筆者所見,大陸法系民法中有關禁止自己代理或者雙方代理的規定,可以代表忠實義務的內涵,而且善良管理人的註意義務也可以包括忠實義務的內容,因此,從大陸法系的觀點出發,謹慎義務與忠實義務的基本內容應該是壹致的。根據我國基金管理辦法的規定,證券投資信托基金的經營者是基金管理公司,其設立須經中國證監會的審查批準。中國證監會在基金管理辦法實施準則中,還規定了基金管理公司的必備條款。
證券投資信托中,發達國家都普遍設立了接受經理公司委托的基金保管機構,根據我國基金管理辦法第15 條的規定,經批準設立的基金,應當委托商業銀行作為基金托管人托管基金資產。基金托管人的主要義務是,安全保管基金的全部資產,執行基金管理人的投資指令,負責辦理基金名下的資金往來。由於保管機構屬於信托合同中的受托人,對於信托基金有形式上的所有權,委托人自然無權處分信托基金,因此,保管機構的設立不僅具有保管的功能,還有防止信托基金被經理公司擅自利用而損害受益人利益的弊病。根據德國的投資公司法,基金保管機構還有監督投資公司,拒絕投資公司不當指示的功能。根據我國基金管理辦法第19 條第3 項的規定,基金托管人有權監督基金管理人的投資運作,發現基金管理人的投資指令違法、違規的,不予執行,並向中國證監會報告。這壹規定顯然與德國相似。
證券投資信托基金的受益人也是信托基金的投資人,根據我國《信托法》第43條的規定,受益人是在信托中享有信托受益權的人,受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。受益人享有的信托利益就是受益權,受益權既可以具有物權性質,如對強制執行提出異議的訴訟權利、破產取回權等;也可以具備債權性質,如對受托人的監督權、損害賠償請求權等。
因此,受益權是壹種混合性的財產權利。證券投資信托屬於自益信托,信托合同成立之時也就是受益權產生之時。根據我國《信托法》第49 條的規定,受益權的範圍包括:第壹,撤銷權。受托人違反信托目的處分信托財產或者因違反管理職責,處理信托事務不當致使信托財產受到損失的,有權請求法院撤銷該處分行為。第二,監督權。受益人有權了解信托財產的管理狀況、查閱信托賬目,並要求受托人予以說明;當出現特別事由致使信托財產的管理方法不利於實現信托目的或者不符合受益人的利益時,受益人有權要求受托人調整該信托財產的管理方法。第三,損害賠償請求權。受益權屬於財產權,根據我國《信托法》第48 條的規定,受益權可以依法轉讓和繼承。
受益權證券化的表現就是受益憑證的發行,這是集團信托的重要特征,便於經理公司吸收資金,也簡化了受益人取得收益和受益權轉讓的程序。我國基金管理辦法稱受益憑證為“基金單位”,根據該辦法第55 條的解釋“, 基金單位是指基金發起人向不特定的投資者發行的,表示持有人對基金享有的資產所有權、收益分配權和其他相關權利,並承擔相應義務的憑證”。
可見,受益憑證是壹種有價證券,壹般分記名式和無記名式兩種,受益權的轉讓,就無記名受益憑證而言,交付即可生效;就記名受益憑證而論,除背書外,尚須將受讓人姓名、住所記載於受益人名冊之中。因受益權的產生與受益權的取得無關,故受益憑證屬非設權憑證。受益憑證作為有價證券也可以質押。根據我國基金管理辦法的規定,基金分為封閉式和開放式兩類。開放式基金是指基金發行總額不固定,基金單位總數隨時增減,投資者可以按基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的壹種基金;封閉式基金是指事先確定發行總額,在封閉期內基金單位總數不變,基金上市後投資者可以通過證券市場轉讓、買賣基金單位的壹種基金。上海證券交易所和深圳證券交易所都制定了自己的證券投資基金上市規則,並已由中國證監會批準。 作為大陸法系代表的德國在不動產證券化方面也作出了壹些努力。德國的不動產擔保物權,依是否從屬於債權,可分為抵押權和土地債務;依是否發行有價證券,又可分為證券擔保物權和登記擔保物權。抵押證券,是指能夠證明特定人擁有抵押權的物權有價證券,是將抵押權具體化為證券形式。對抵押權的處分以抵押證券的占有為要件。當事人也可以通過物權契約(登記) 禁止抵押證券的交付,在這種情況下,證券抵押變為登記抵押。證券抵押權的轉讓應該采取書面形式,並交付抵押證券。
但由於這種證券抵押權的轉讓未經登記,所以在壹定條件下才具有公信力。也就是說,證券抵押權的取得與抵押證券的轉移占有均須經過公認,並制作成公認證書才具有公信力。只有根據公認證書,證券抵押權的受讓人才有權將同壹抵押權再轉讓給善意第三人。作為債務人的土地所有權人在清償債務時,有權請求債權人出示抵押證券和公認證書。德國的土地債務也是壹種擔保物權,它並不以債權的存在為前提,可以根據贈與和代替清償的目的而設定。當然,也可以為債權的擔保而設定。土地債務可以根據證券的交付而設定,這樣的有價證券可 以分為記名和不記名兩種。其流通條件與抵押證券相似。由此可見,德國不動產擔保證券的流通性欠佳,與美國的住房抵押貸款證券有很大差別。
瑞士的不動產擔保形式有抵押證書、債務證券和定期金證券三種。其抵押證書相當於德國的保全抵押,不適用於流通。債務證券是證券化的擔保物權,是壹種證券化的抵押權。債務人以其全部財產承擔債務。擔保物所有人與債務人可以是不同的人。債務證券由不動產登記機關制作,記載著抵押權及其擔保的債權。不動產登記機關將這種擔保物權(債務證券) 登記後,就把記載著抵押權及其擔保的債權的有價證券交付給債權人。這種證券既可以記名也可以不記名。債務證券也能證明債權存在及其效力。證券轉移占有,它記載的債權也隨之轉移。善意信賴債務證券者,債務證券所記載的債權對他來說是有效的。
若抗辯理由不能從證券中認知,則不能對抗善意第三人。瑞士的定期金證券也是壹種不動產抵押權證券化的形式。它只對被抵押的土地負責,債務人的其它財產不負責任。所以抵押物的所有人與債務人不能分離,被抵押土地轉讓,土地上負擔的債務也隨之轉移與取得人,而原債務人也就免去了擔保責任。根據《瑞士民法典》第787 條和第850條第二項的規定,定期金證券的持有人(債權人) 在四種情況下有權請求債務人償還債務:壹是作為擔保物的土地被分割而影響到債權;二是土地所有權人降低土地價格而不提供相應的擔保;三是債務人拖欠給付滿 3 年;四是定期金15 年期限屆滿時。除上述四種情況外,債權人不得請求償還債務,因此,定期金證券適合於繼續性的資本投資項目。
日本在不動產證券化方面的立法,主要是1931年制定的《抵押證券法》和1932年制定的《不動產融資及損失補償法》,作為對1927 年開始的金融恐慌期間的金融機構的救濟,在當時並沒有發揮太大的作用,直到現在才被重視起來。為了制止抵押證券的買空賣空現象,1987 年又制定了《抵押證券業規制法》。
抵押證券是抵押權與擔保債權合二為壹的證券化形式,從而使之成為壹種金融商品,可以根據有價證券的原理進行流通。根據計劃發行抵押證券當事人的特別約定,抵押權人向登記所申請抵押證券的交付,雖然登記簿的記載轉記為證券,但不動產登記簿的記載仍為有效,也就是說,抵押權的變動由登記簿和證券同時記載。抵押證券可以背書轉讓,在流通中,即使沒有權利人的介入,其公信力也被承認。在受理抵押證券發行的申請時,如果有人提出異議,那麽登記官員必須在壹定期間內就異議內容催告抵押人、第三取得人、抵押權人或者抵押權順序轉讓人以及放棄抵押權順序的人。
若沒有提出異議申請,則不得對抗善意第三人。需要說明的是,在最高額抵押的情況下不能發行抵押證券;被發行抵押證券的抵押權也不適用《日本民法典》第378 條規定的滌除制度。在日本的實踐中,抵押證券銷售商並不是直接將抵押證券交給投資者,交給投資者的只是保管證(抵押權證書) ,於是可能出現抵押證券的賣空或者雙重買賣。為保護投資者的利益,日本於1987 年12 月出臺了《抵押證券業規制法》,規範專門以抵押證券銷售為職業的抵押證券業者的商業行為,其主要內容有三個方面:壹是抵押證券業者的登記制度;二是由第三人(專門的抵押證券保管機構) 進行抵押證券的保管並頒發保管證;三是成立抵押證券業協會,進行行業自律,並受理抵押證券投資者的投訴等。大陸法系的不動產證券多為非設權證券,即均先發生權利,然後作成證券以表彰之。
如記名的不動產股票和債券所表彰的權利並非因證券的作成而產生,權利的行使也不必以證券的占有為必要,只是在證券轉移時,應將取得人的姓名或名稱記載於證券之上。至少應將證券的轉移占有作為處分證券化權利的要件。不動產有價證券中有的是流通證券,而有的是非流通證券,記名的股票和債券壹般都是非流通證券。對於記名的不動產證券,債務人只能向證券上記載的權利人清償,證券的轉讓依普通的債權轉讓方式轉移。就無記名證券而言,債務人有權向證券持有人履行,此種證券依交付而轉移。在德國,還有壹種選擇式的無記名證券,這種證券記載了特定的權利人,但又同時附加說明證券持有人也可以是證券的權利人;債務人除有惡意或重大過失外,因向證券持有人清償而得以免責;但證券持有人有證明其權利的義務,因而這種證券可視為記名證券的壹種變態形式。