國際油價波動是壹系列因素綜合作用的結果，這些因素使得油價呈現復雜性運動，同時這些因素也是石油市場系統風險的主要來源。我們將從影響油價波動的幾個主要方面來闡述它們對油價的風險作用。
4.2.1.1 市場需求
近些年來由於國際經濟持續平穩增長，導致國際石油市場需求總體上持續上升，這給油價迅猛上揚產生了長期的巨大的支撐。從2003年的30美元/桶左右震蕩上漲，2008年初突破100美元/桶，並壹路保持，到2008年7月中旬沖高至147美元/桶的歷史紀錄。2008年7月中旬開始，持續整個下半年，有關國際經濟發展放緩、石油需求增速降低，甚至絕對下挫的預期屢屢出現，導致國際油價震蕩下滑，從歷史最高點跌破2008年底的30美元/桶。
展望未來，由於新興經濟體發展勢頭仍然強勁，石油需求增長仍存在動力（圖4.1），而石油替代能源發展緩慢；另壹方面，全球經濟金融危機的陰影短期內難以恢復。因此，石油需求風險將是國際石油市場的長期壓力。
圖4.1 國際石油消費量增長態勢
（據EIA）
4.2.1.2 市場供應
國際經濟發展帶動石油需求不斷走高，而石油市場供應能力增長緩慢，調整空間有限。尤其是自2003年以來，作為國際石油供應市場主力的石油輸出國組織（Organization of Petroleum Exporting Countries，簡稱OPEC），剩余產能由維持在200萬桶/天左右躍升至2009年的433萬桶/天，並預計在2010年和2011年超過500萬桶/天。給石油市場交易者尤其是對沖基金提供了很多炒作的題材，如地緣政治、颶風影響、軍事沖突等，都通過石油供應情況影響油價的波動，給保證石油投資者的收益帶來了明顯的不確定性。
2007年，OPEC國家石油產量占全球石油產量的43%，非OPEC國家占57%。由近幾年的世界石油產量增速發現，OPEC國家最近幾年的產量增長緩慢，增速不斷下挫，2007年甚至出現同比減產1.2%的跡象（圖4.2）。
圖4.2 世界石油產量增速比較
（據BP統計報告，2008）
如圖4.3所示，到2009年，根據美國EIA在2008年8月公布的SEO預測報告，OPEC的石油產量將降至3160萬桶/天；而OPEC的整體生產能力會呈現上升勢頭，結果導致O PEC剩余產能在2009年將有所上揚，達到433萬桶/天。但是，相對高位平穩增長的石油需求，剩余產能的力量顯得很薄弱，國際石油市場還將長期維持脆弱的平衡態勢（圖4.4）。
圖4.3 0PEC剩余產能
（據EIA）
圖4.4 世界石油產量和消費量
（據BP統計報告，2009）
此外，未來石油資源地質條件越來越嚴峻，而石油開發的技術創新進展緩慢、開采成本提高明顯，造成顯著提高石油供應能力的願望短期內難以達成，國際石油市場還將長期承受供應方面的風險。
4.2.1.3 投機沖擊
回顧上壹輪油價上漲，最突出的特點是投機資金大肆炒作。2007年，美國股市和樓市受次貸危機影響陷入持續低迷，作為國際原油期貨交易貨幣的美元不斷貶值，大量投機資金轉入商品期貨市場，導致全球商品期貨價格全面大幅上漲，其中以原油價格首當其沖。
石油需求的持續增長和剩余產能的不足是投機資金炒作油價的主要理由。當人們預期剩余產能無法滿足未來的需求增長時，大家都會做多油價，用套期保值回避油價高漲的風險，這樣油價自然就上漲了。2008年6月份，來自美國商品期貨交易委員會（CFTC）的報告顯示，當時囤積在期貨市場中的資金高達2600億美元，而2003年這個數字僅是它的1/20。這其中，純投機的資金比例占71%。
如圖4.5所示，從石油期貨持倉量角度看，在美國NYMEX交易所，2003年，石油期貨總持倉量為54.2萬手/天；此後，持倉量持續上揚，到2007年，總持倉量達138.1萬手/天，增長1.5倍，年均增長率為23.1%。在此期間，NY M EX 原油期貨價格震蕩上揚，連創歷史新高，由2003年的31.0美元/桶上升至2007年的88.9美元/桶，增長1.9倍，年均增長率達到30.2%。2008年，更是出現了140.97美元/桶的歷史高價。
圖4.5 NYMEX油價與未平倉合約數
（據EIA和CFTC）
根據CFTC提供的歷史數據，NYMEX交易所油價與非商業交易商持倉比例如圖4.6所示。我們發現，壹方面，在NYMEX石油期貨市場上，盡管商業交易商持倉比例仍然高於非商業交易商持倉比例，但商業交易商持倉比例正在不斷收縮，而非商業交易商持倉比例持續上揚，使得它們之間的差距逐漸縮小。可見，近些年來，投機力量在國際石油期貨市場的跡象明顯；另壹方面，油價與商業交易商持倉比例的總體趨勢負向相關，而與非商業交易商的持倉比例的總體趨勢正向相關。這在壹定程度上表明，2003年以來的油價上揚中，投機交易活動是不可忽視的重要支撐。
圖4.6 NYMEX交易所油價與非商業交易商持倉比例
（據EIA和CFTC）
在石油期貨市場，投機商的交易分為頭寸投機和套利投機（指跨期套利）。從頭寸投機交易情況看，近幾年來，壹般而言，多頭與油價呈現正相關，而空頭往往與油價呈現負相關關系。總體而言，多頭和空頭都在震蕩上行，與油價保持壹致態勢（圖4.7）。
圖4.7 國際油價與非商業交易商的頭寸
（據EIA和CFTC）
從油價與套利投機交易的關系發現，套利持倉量與油價咬合緊密，步調相當壹致。近幾年，兩者都呈現明顯的增長態勢（圖4.8）。
圖4.8 油價與非商業交易商的套利持倉情況
（據EIA和CFTC）
4.2.1.4 匯率影響
國際石油交易主要以美元計價和結算，因此美元匯率波動對油價起伏存在顯著的影響。為考察國際石油市場與美元匯率市場交易之間的互動關系，我們采用名義價格，即市場交易價格。
從市場交易的角度看，國際石油市場方面，WTI油價是國際原油價格的最主要代表之壹。我們采用WTI原油現貨日價格數據，單位是美元/桶，來源於EIA。美元匯率市場方面，由於歐元對美元的匯率交易是美元匯率交易乃至整個國際匯率交易的最大組成部分，因此，我們選取歐元對美元名義即期匯率作為研究對象，該匯率也是日數據，來源於美國聯邦儲備委員會（即美聯儲）。
考慮到2005年夏天以來國際油價波動受地緣政治和遊資投機炒作等非市場性因素影響巨大，因此為了盡量避開非市場因素的幹擾，更準確地從市場角度定量分析油價波動和美元匯率起伏的互動關系，我們選擇區間2000年1月4日到2005年5月31日***1342個樣本，價格走勢如圖4.9所示。
圖4.9 國際油價與美元匯率走勢
（據EIA和美聯儲）
總體而言，2000年至2002年，油價整體下挫，美元持續升值；而2002年以來，情況出現轉變，油價持續攀升，美元壹路貶值，可見，國際油價與美元匯率之間基本上具有壹致的走勢，相關性較強，相關系數為0.78。
為了進壹步計算歐元對美元匯率對油價的沖擊，分別以美元和歐元計價，計算了2000年初至2008年6月底的WTI國際油價（圖4.10）。結果顯示，如果油價以歐元計價，自2003年以來，整體應該下挫。可見，這些年美元持續貶值對油價高升具有明顯的助推力。
圖4.10 油價與美元匯率的關系
（據EIA和美聯儲）
4.2.1.5 石油市場重大突發事件
國際石油市場上重大事件往往會影響石油供需，進而引起油價波動，因此分析國際油價的波動規律及市場風險時，重大事件的考慮不容忽視。自1970年以來，國際石油市場的重大事件如圖4.11所示，圖中油價為名義價格，具體事件情況請見附錄。
圖4.11 國際石油市場自1970年以來的重大事件
（據EIA）