股權溢價之謎的經典理論解釋(1)在完全理性的基礎上引入更復雜的效用函數1。因為要解決Mehra—Prescott模型中的危機溢價問題，相對危機厭惡系數必須非常高，而這顯然是不可能的，所以Weil(1989)l率先修改了投資者的期望效用函數來解釋股權溢價之謎。在這個效用函數下，投資者消費的跨期替代彈性是壹個常數，與投資者的相對危機厭惡系數無關。然而，該模型的最終結果表明，Weil不僅沒有解決股權溢價之謎，還提出了壹個“無危機利率之謎”，即市場上無危機利率的水平明顯低於理論值。
2.廣義期望效用。EpsteinandZin(1991)在Weil研究的基礎上對效用函數進行了逐步修正，在原有的函數形式上增加了對投資者壹階危機的厭惡程度的設定，認為市場中股權溢價的高低不應該與收益率直接相關，而應該與收益率的波動程度相關。EpsteinandZin打破了危機厭惡系數和消費的跨期替代彈性之間的緊密聯系，將它們分離開來，提出了“廣義期望效用GEU”。
3.習慣養成。Constantinides(1990)首先將習慣形成引入效用函數，假設效用函數不僅受當前消費的影響，還受過去消費的影響。習慣效應離不開時間。引入習慣效應後，個人對短期消費的減少更加敏感，因此較小的危機厭惡系數可以兼容較高的股權溢價。阿貝爾(1990)修正了前壹種方式，定義消費效用與人均消費相聯系。個人效用不僅與自己的消費有關，還受社會平均消費水平的影響。因為股票可能產生負收益，會導致個人消費相對於他人下降，個人不願意持有股票。此外，隨著時間的推移，人均消費在上升，這導致了對債券的需求，從而在壹定程度上解決了“無危機利率之謎”。
CampbellandCoehrane(1999)將未來消費水平可能因經濟衰退而降低的概率作為狀態變量引入習慣形成理論，認為當經濟衰退的概率增加時，投資者的危機厭惡程度增加，從而要求更高的危機溢價。此外，由於消費下降，出於預防性動機，債券需求增加，無危機利率下降。
(2)引入無理數1。傳統效用函數基礎上的災變狀態和生存偏差。瑞茲(1988)增加了壹個大大減少消耗的小概率事件(比如戰爭)。在這種情況下，他發現小概率的災難性事件的存在會加大無危機利率與股票收益率的差距，無危機利率遠小於股票收益率，從而產生較大的股權溢價。
Brown，GoetzmanannandRoss(1995)試圖通過引入生存偏差來確定生存偏差對危機溢價估計的潛在影響。他們提出了股票價格的數學模型，其中包含了壹個關鍵的價格水平。如果股價跌破關鍵價位，市場將崩潰，交易將停止。結果表明，如果市場達到關鍵價格水平，從未達到該關鍵水平的市場的股權危機溢價遠高於不以該價格水平為條件的市場。事實上，這兩種解釋都缺乏可驗證性。
2.distortedbelief。Cecchetti，LamandMark(CLM)(2000)提出了壹個非理性預期，通過與Campbell和Cochrane (CC) (1999)的比較來解釋股權溢價。CC根據“Hansen—Jagannathanbound”認為，如果夏普比率與正確的邊界相比較，股權溢價的神秘性就會消失，由於理性預期，夏普比率必然是無偏的，而CLM認為基於扭曲概念的夏普比率小於理性預期下的夏普比率。因為人們對未來的預測對擴張過程持悲觀態度，而對收縮過程持樂觀態度，所以擴張時的預期夏普比率低於實際數據，但低於收縮時。所以夏普比率在扭曲的概念下是有偏差的，這種偏差擴張時是正的，收縮時是負的。實證結果表明，CLM更受支持。
(C)市場摩擦1。特殊和不可保的收入危機。HeatonandLucas(1996，1997)認為他們願意持股是因為勞動收入沒有保障的危機，所以要求很高的股權溢價作為補償。constantinidesandduffle(1996)通過引入新的特殊危機形式來解釋觀察到的危機溢價，假設市場在糟糕的年份下跌，與勞動收入相關的特殊危機上升，投資者的投資組合價值下跌。由於害怕這種雙重厄運，人們更不願意持有股票，所以要想吸引他們持有股票，就得有更高的危機溢價。
2.貸款限制。Constantinides，DonaldsonandMchra(1998)利用生命周期的特征研究資產定價，認為股票定價是由中年投資者決定的。年輕人通過未來工資的抵押投資股票，卻受到借貸的限制。中年人消費的變化來自於金融資產的變化，需要高股票收益才能持有股票。如果放松貸款約束，年輕人買股票，股票價格上漲，相應的債券價格下跌，從而提高債券收益率，而中年人的資產組合從投資股票變為投資債券，導致債券價格和相應的股票收益率上升，兩者反向變化，同時提高了股票和債券的收益。於是，溢價縮小了，無危機利率的神秘又出現了。
科崗，MakarowandUppal(2003)通過貸款約束下的經濟均衡分析了夏普比率和無危機利率之間的關系。分析結果表明，在有貸款約束的經濟中，股票收益率的夏普比率相對較高，無危機利率相對較低。通過比較有約束的異質代理經濟和無約束的異質代理經濟，發現施加貸款約束增加了夏普比率，降低了無危機利率。此外，他們發現，無約束的異質代理經濟受到與具有CRRA偏好的同質代理經濟相同的限制，即夏普比率和無危機利率之間的密切關系，而在約束經濟中則沒有。
3.流動性溢價。RaviandColeman(1996)從交易服務的角度來看，除了法定貨幣，還有短期國債、貨幣市場、基金等許多其他資產也可以促進交易，從而影響收益率。由於債券具有促進交易的功能，個人擁有債券不僅可以獲得無風險的利率回報，還可以給交易帶來便利。債券的這種功能使得個人對債券的需求上升，無風險利率下降，股票無法給交易帶來便利，於是股票和債券的預期收益率差上升。
4.基於錯誤的解釋。DwLongetaL。(1990)提出，股利產生過程是由錯誤的、隨機的或噪聲交易者引入經濟中的，因此危機很大，導致股權溢價很高。glasmandhassett(1999)認為投資者和專家顧問把短期波動和長期危機混為壹談，從而誤判了股票危機，投資者會逐漸意識到股票投資保證了高長期收益，而不會產生額外的危機。
5.稅收。mcgrattanandprescott(2001)考慮的是基於稅率的變化，所以他們解釋的是股權溢價而不是股權危機溢價。他們認為，二戰後的股權溢價並不神秘。從1960開始，美國的公司稅率幾乎沒有變化，而個人所得稅稅率卻大幅下降，而且大部分稅率的下降都是不可預測的，這導致了股價的大幅超預期上漲。因此，由於所得稅率的大幅降低和避稅機會的增加，粗略估計導致股價從1960翻倍至2000點，相應的股票收益率也大幅上升，導致之後股票收益大於債券收益。
6.信息。GollierandSehlee(2003)使用標準的兩階段模型來考慮信息對股權溢價和無風險利率的影響。他們認為，如果經濟學家沒有發現壹些投資者擁有的私人信息，無危機利率之謎就無法解釋，而如果經濟學家擁有未被投資者利用的信息，無危機利率之謎就可以輕松解開。
(四)GDP增長與投資組合保險FaugereandErlach(2003)從理論和經驗上說明，從長期來看，股權溢價有兩種替代解釋:GDP增長和短期投資組合動機。首先，他們從理論上證明了GDP增長影響股票和資產的預期收益，並隱含影響企業債務的收益。這樣，壹個標準的可持續增長的宏觀均衡公式出現在許多公司財務教科書中，以證明長期平均股票收益。股票的長期平均收益取決於人均GDP的增長和股票回購的凈收入保留率。壹旦關鍵的宏觀經濟和金融參數投入使用，它們將與標準普爾掛鉤；匹配P500(1926—2001)的歷史數據，進壹步驗證歷史股權溢價。他們最終得出結論，長期平均股票收益取決於人均GDP增長和收入保留率，而最重要的決定因素是GDP增長。權益保費的動機和短期組合保險的動機是壹樣的。股權溢價類似於投資者將65，438+0美元投入股票市場的看跌期權，以保險應對每年市場波動帶來的下行危機。
股權溢價之謎的行為金融學解釋(壹)短視的損失厭惡Benartziandthaler(BT)(1995)本文基於Kahnemanandtversky的預期理論(1997)，提出了投資者更傾向於如何在國債和股票之間配置自己的金融賬戶，即人們在選擇投資組合時，會計算每種資產的潛在損益，然後進行選擇。
因為投資者對自己投資組合可能出現的虧損感到厭惡，所以會特別關註自己投資組合的安全性。這種擔憂使得投資者頻繁評估其投資組合的表現。因為股票價格的波動性，暫時虧損的概率比債券高很多。頻繁的業績評價會讓投資者對股票資產感到越來越大的損失，從而降低股票對投資者的吸引力。只有股市長期平均收益率維持在較高水平，投資者才會把股票和債券視為可替代的。也就是說，在短視的損失厭惡理論下，股票市場高水平股權溢價的存在只是維持股債平衡關系的必要前提，股權溢價之謎不能稱為“謎”。
(二)股票收益的動態均衡模型由於BT迫切需要從單期角度研究投資者的投資組合選擇問題，Barberis，HuangandSantos(BHS)(2001)構建了壹個包含跨期消費的均衡股票收益模型。BHS認為投資者的損失厭惡程度隨著其早期投資業績的變化而變化。當投資者有早期收益時，在新的損失沒有超過現有收益之前，投資者的損失厭惡程度低於壹般水平。壹旦新增損失超過現有收益，或者前期出現壹定損失，投資者的損失厭惡情緒就會呈現大幅上升趨勢。虧損越多，投資者的虧損厭惡程度越高。正是因為這種厭惡損失的態度。因此，BHS模型對市場中高股權溢價現象的解釋是基於投資者的損失厭惡態度的變化，這種態度取決於以前的投資業績，而不是由投資者的消費驅動的。因此，BHS模型在解釋高股權溢價現象的同時，仍然將市場上的無危機利率維持在壹個相對穩定的較低水平，從而實現了模型與數據的吻合。
(3)失望厭惡失望厭惡最早由Gul(1991)提出，隨後Ang，Bekaert和劉(2002)基於這壹理論解釋了美國市場的高股權溢價現象。
在傳統金融理論條件下，投資者的資產持有狀況取決於三個因素:危機資產的收益、市場上非危機收益的水平和投資者的相對危機厭惡程度。由於危機資產和非危機資產的收益客觀上是由市場決定的，影響投資者決策的唯壹主觀因素是投資者的相對危機厭惡水平，這也是傳統理論無法解釋股權溢價之謎的原因。在傳統理論的分析框架下，考慮到投資者的失望和厭惡心理，Ang、Bekaert和劉對其進行了修正，使影響投資者最終投資組合的因素變為五個。除了原來的三個影響因素，他們還增加了表示投資者失望和厭惡程度的失望和厭惡系數，以及參考水平，即在壹定條件下能夠產生與投資者持有的投資組合相同效果的財富水平。失望厭惡系數的大小決定了投資者在對待失望和滿足兩種輸入結果時態度的差異。參考水平由投資者的效用函數決定，並隨著投資者財富水平的變化而變化，這也是失望厭惡理論和損失厭惡理論的重要區別。這種靜態的失望厭惡理論認為，股票收益的波動性很容易導致當前收益與參考水平的偏離。偏離度越高，尤其是負偏離度越大，投資者對股票的失望程度就會越高，從而減少持有股票資產的數量。但是，這個模型雖然簡單，卻缺乏實際意義。
假設妳在1925中有1000美元，因為擔心股票危機，決定投資國債。到1995，妳就有12720美元(年收益率3.7%)。妳會有84200美元(年回報率10.1%)，是債券投資的66倍。兩種投資收益相差6%，是很大的收益差。股票投資與無危機投資的差額稱為股權溢價，上述6%的股權溢價無法用標準資產定價模型解釋。被稱為股權溢價之謎，股權溢價之謎就是股票投資和非危機投資的收益為什麽會有這麽大的差異。根據方程(7)，股權溢價取決於兩個因素:相對危機厭惡系數(危機價格)和超額收益與消費增長率的協方差(危機)。美國的歷史數據顯示，消費增長率非常穩定，所以超額收益和消費增長率的協方差很小，所以這麽高的股權溢價只能用相當高的危機厭惡系數來解釋。